優秀的獨角獸孵化平台——崑崙萬維投資評級：買入；良信電器002706.SZ 投資評級：買入

最新 03-23

簡介

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優秀的獨角獸孵化平台——崑崙萬維

今天為大家精選的研報是來自國信證券研究所張衡分析師的報告

崑崙萬維（300418）投資評級：買入

當前價：26.14元目標價：32.38-34.81元

核心觀點：被低估的社交與內容分發平台，優秀的獨角獸孵化平台

投資要點：

Opera：業績拐點已至，商業價值逐步顯現

Grindr：亞文化平台價值凸顯，類比陌陌前景可期

對外投資：輝煌戰果印證獨角獸發現及孵化能力

盈利預測：預計公司17/18/19年EPS為1.00/0.93/1.07元，當前股價對應同期26/28/24倍PE；崑崙萬維合理估值為373--401億元，新興業務 Opera、Grindr商業化前景光明、卡位優勢明顯，有望持續超越市場預期，維持「買入」評級。

社交與內容分發平台：合理估值 145億元

（1）Opera 估值40億元

Opera 作為全球領先的瀏覽器，正在向信息分發平台轉型，依託信息流廣告變現，即將進入快速成長期。從用戶量級來看，Opera全球3.5億月活用戶（其中移動端2.8億），與 UC 瀏覽器用戶基本一致。2014年末UC 整體併入阿里巴巴，對應估值約43億美元，從每用戶價值角度估值，Opera 合理估值為40億美元。

（2）社交平台Grindr—估值 70億元

Grindr 與陌陌均屬於亞文化社交平台，用戶屬性與使用場景較為相似；陌陌的商業模式，與當前Grindr 的變現模式基本一致。參考陌陌估值及市值水平，我們認為 Grindr 合理估值為70億元。1）從用戶量級上，Grindr在196個國家擁有超過 2700 萬的註冊用戶。2）Grindr用戶質量更高，我們認為採用PS估值更加有效反映其實際商業價值，對應估值70 億元。

（3）其他對外投資業務部分：合理估值51億元

趣店和映客是公司當前體量較大的對外投資項目。1）趣店16.86%股權對應市值45億元；2）公司持有映客10%股權，參考宣亞國際收購映客對價，此部分股權合理估值6億元；3）兩者合計對應合理市值51億元。

觀點一：內容分發戰略更進一步

1.Opera是全球領先的瀏覽器平台，構築起公司內容分發業務基石。

Opera AS 主營業務為 PC 端及 Android 移動端瀏覽器業務，擁有全球知名的瀏覽器產品（Opera）和龐大的用戶群體以及成熟的互聯網廣告平台。Opera AS含以下三部分：Opera桌面瀏覽器、Opera移動瀏覽器、Opera News。

2.集聚龐大用戶基數，核心市場領先優勢明顯

Opera 全球市場市佔率靠前，尤其在非洲市場表現突出。2018年2月，Opera在全球手機端市場份額中排名第五，為5.15%，從區域來看，2018年2月Opera 在非洲手機端市場份額中排名第二，為29.51%，2018年2月Opera 在亞洲手機端市場份額排名第四，為6.17%。

3.Opera 進入加速變現期，成長空間廣闊

信息流廣告業務驅動產品升級。產品升級驅動商業模式升級。信息流廣告變現東風已至。2016年，信息流廣告增速在互聯網廣告中位列第一，增速高達 90%。信息流廣告爆發的根本原因在於其在移動營銷環境中高度迎合了廣告主、媒體、受眾三方的需求。內容分發平台受益信息流廣告變現，Opera商業化前景廣闊。新聞聚合App及瀏覽器匯聚海量用戶。信息流廣告變現帶動新聞聚合和瀏覽器平台價值大幅提升。

業務多元化驅動業績反轉。Opera AS收購前的2015年實現營業收入1.48 億美元，同比下降17.3%。收購後Opera AS2016年第四季度至2017年第三季營業收入由1.29億元增長至2.29億元，增長比例77.70%，凈利潤由-3,833萬元增長至3,573萬元，增長比例193.23%。

觀點二：Grindr：海外領先的同性社交平台，變現空間巨大

【Grindr簡介】：Grindr是全球最大的同性戀社交網路，崑崙集團於2016年1月以9,300萬美金對價收購Grindr61.53%股權，並於2018年1月出資1.52億美元收購餘下38.47%股權，至此崑崙集團對Grindr實現100%控股。

【財務及用戶表現】：根據公司公告，2016年4-12月Grindr營收為2.86 億元人民幣，歸母凈利潤0.36億元人民幣；2017年初至 6 月底，Grindr 營業收入為2.12億元人民幣，凈利潤為0.22 億元人民幣，分別較上年同期增長2142.75%、10.44%。依託龐大用戶技術，Grindr正在迎來商業變現紅利釋放期。截至2017年8月，Grindr在196個國家擁有超過2700萬的註冊用戶，是收購前的兩倍。從2009年成立起，公司規模在無外來資金注入及市場開銷的情況下每年持續增長。2017年初至6月底，Grindr營業收入為 2.12億元，凈利潤為0.22億元，分別較上年同期增長2142.75%、10.44%。

觀點三：對外投資：輝煌戰果印證獨角獸發現及孵化能力

公司目前仍持有的主要股權投資包括趣店（16.86%股權）、映客（10.23%股權），趣店和映客股權價值高企，變現潛力較大。

1.慧眼投資趣店，印證獨角獸挖掘能力

崑崙萬維於2015年4月通過源碼資本定投趣分期1,200萬美元，同月直接投資5,000萬美元，投後對趣店合計持股25.70%。經過一系列增資轉讓運作，當前崑崙萬維對趣店持股比例為16.86%，對應市值約45億，潛在投資收益約40億元。該項投資的變現將為公司貢獻較大體量利潤，並為公司貢獻可觀的現金流量，驗證公司投資能力。

2.投資映客，再度斬獲移動直播領域獨角獸

2016 年 1 月，崑崙萬維向蜜萊塢網路科技有限公司投資 6,800萬元，取得蜜萊塢增資後 18%的股權。（1）用戶基礎層面，映客從獨立的第三方新成立平台發展起來，逐步從初期的音頻直播產品「蜜 live」轉向移動直播領域並獲得穩定發展，最終實現用戶基礎的突圍。（2）資本投入層面，映客從創立初期自行完成各輪融資，主營業務全部自行掌控。映客有望進一步改善用戶活躍度水平，穩定直播領域的發展地位，股權有望進一步增值。

3.對外項目豐富，有望持續斬獲其他領域獨角獸

公司主要投資標的以高科技行業為主，覆蓋人工智慧、區塊鏈、醫療、教育等多種朝陽行業，既包括快速更新迭代的互聯網金融、遊戲行業等短期盈利性行業，也包括穩步發展、具有長期發展前景的人工智慧、醫療等長期盈利行業。公司在看準產業發展形勢的情況下多方位投資布局，對衝風險，有望持續斬獲其它領域獨角獸企業。

盈利預測與投資建議

我們預計公司2017/18/19年EPS分別為1.00/0.93/1.07元，當前股價分別對應同期26/28/24倍 PE；認為崑崙萬維合理估值為373億元至401億元，對應合理股價區間32.38元至34.81元。當前股價蘊含24%到33%上漲空間。我們認為公司手游業務有望保持較高增長；新興業務Opera、Grindr 商業化前景光明、卡位優勢明顯，有望持續超越市場預期，繼續維持「買入」評級。

短期經營稍有波動，穩健增長可以期待——良信電器

今天為大家精選的研報是來自招商證券研究所游家訓分析師的報告

良信電器002706.SZ投資評級：買入

核心要點：公司發布2017年年報,全年業績基本符合預期，單四季度略有波動。2018年，通過拓展下遊行業及深挖大客戶需求，全年主業有望延續穩健增長。同時公司擬現金收購變頻器及電能質量標的，短期將帶來業績增厚，中長期實現業務延伸，維持推薦。

投資建議：

業績符合預期

配電及終端電器表現強勁，行業與客戶拓展仍在持續

擬收購變頻器及電能質量標的，實現業務延伸

盈利預測：

不考慮收購，預計公司18年有望實現20%左右增長，對應2.4-2.6億業績，目標估值14-15元，維持「強烈推薦」。

觀點一：業績符合預期

業績摘要：2017年收入14.52億元，同比增長18.46%；歸上凈利潤2.1億元，同比增長29.6%；扣非凈利潤1.68億元，同比增長24.13%。經營穩健，業績符合預期。

公司利潤率及費用率均有提升，管理能力依舊較強。公司毛利率提升1.1個百分點，達到38.6%，產品從中高端向高端提升的趨勢顯現，加之低壓電器元器件價格敏感度較低，可以通過提價傳導部分原材料上漲壓力，有助於公司盈利能力的穩定。公司管理費用提升主要系：

1、研發投入有所增加，全年研發投入超1億，增長28%；

2、股權激勵攤銷費用增加，全年實際攤銷了1523萬的股權激勵費用，較預期費用有所增加。

儘管費用略有提升，公司管理能力較強，凈利率提1.2個百分點，已達到14.5%的較高水平。

四季度業績稍有波動：公司單四季度收入3.43億元，單季度同比增長9.49%，相較於前三季度，增速明顯放緩；單四季度凈利潤2723萬元，同比下滑11.4%。公司業務組織架構及管理層在去年下半年完成了內部調整：

1、銷售方式從分行業管理轉變為分大區管理；

2、以董事長為代表的創業團隊角色轉變為公司戰略規劃，公司原中層團隊職級提升，全面負責公司日常經營，管理團隊更趨年輕化，並且以內部培養為主，能較好延續公司發展思路。

短期來看，內部調整和股權激勵費用的增加及確認可能造成了季度經營的波動，我們預計18Q1可能仍處調整期。

公司運營效率仍然很高：應收賬款保持著長期以來良好的回收水平，2017年繼續降至22.7天。賒銷比自2012年開始逐年下降，2017年賒銷比降至26%。主要得益於公司高效的管理與經營效率以及優質的客戶資源。

公司現金流指標有所波動：2017年公司經營現金凈額為12.4億元，相比16年下降10.8%。主要系報表口徑差異，承兌匯票將不列入經營活動產生的現金流量中，公司更具參考意義的自由現金流水平依舊較穩定。

觀點二：社交電商異軍突起，電商進入性價比階段

公司終端電器與配電電器產品毛利率雙增長。2017年公司終端電器和配電電器毛利率分別為41.05%、39.55%，分別較2016年增長1.7%、1.71%。公司去年完成了終端產品線的梳理和變革，確定了六個產品線的項目路標，產品定位從中高端向高端提升的趨勢逐漸顯現。

應用行業不斷突破：公司目前已經在電信、地產、新能源、電力、工控自動化、軌交、化工等重點行業推出解決方案和配套的系列產品。電信是公司傳統優勢領域，已經成為了華為的優質供應商，並且合作持續深入。新能源及建築領域去年訂單有較大增長，與萬科、綠地等合作規模擴大，新能源領域，集中式逆變器產品處於行業領先地位，與金風科技、特變電工、陽光電源等標杆客戶也建立了良好合作關係。

營銷體系仍在擴大：過去一個時期，公司的大客戶部門、辦事處、經銷商處於較強的擴張過程中。公司設立上海、深圳兩個大客戶部，辦事處與經銷商體系不斷壯大。2010年公司辦事處22家，2017年已擴張到71家。

公司研髮型特質突出，正逐步加強產品與技術的積澱。公司的研發投入仍在增長，2017年已突破億元大關，全年1.05億元，同比增長28.28%，營收佔比7.4%。隨著研發投入、產品開發的持續積累，公司有望進一步增強競爭力，提升在中高端市場的份額。

應用行業及大客戶需求的深挖，有望支撐公司持續穩健發展。公司今年大力推行「燈塔」戰略，計劃與更多的標杆客戶建立更為廣泛的合作。同時公司有望在新能源、數據中心5G等高速發展的新興行業持續實現訂單突破。短期來看，通過客戶與行業的持續拓展，公司有望保持較為穩健的發展態勢。

分析三：擬收購變頻器及電能質量標的，實現業務延伸

公司近期公告，與正弦電氣及上海艾臨科兩家公司的主要股東簽署了意向性收購協議，擬以合計不超過6.4億現金收購兩家公司各51%的股權，同時公司還與上述企業達成排他約定，將迅速展開盡職調查。

如順利實施收購，將帶來約2000萬業績增厚，實現業務延伸。正弦電氣聚焦於變頻器、專機一體化領域，具備一定的競爭力；艾臨科在電能質量、配電領域具有系統集成的軟實力，此前已獲風投，與公司協同效應顯著。如順利實施收購，18年將帶來2000萬左右的業績增厚，中長期來看，公司通過收購可將業務從低壓電器延伸至工控自動化、電能質量領域，競爭力持續加強。

盈利預測及估值

1、不考慮收購，預計公司18年有望實現20%左右增長，對應2.4-2.6億業績，21-24xPE。

2、如果實對兩家標的公司控股，當期可帶來業績貢獻，並且中長期業績彈性加大。正弦電氣預計17年業績2000萬以上，參考計劃的收購金額，艾臨科業績應在更高水平，如果可以順利實現控股，18年預計可帶來2000萬以上的業績貢獻，工控自動化及電能質量具備較好的中長期成長空間，公司業績彈性加大。維持「強烈推薦」評級。