我國債務槓桿率問題研究：一個文獻綜述
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摘要：
隨著我國經濟發展進入新常態，我國債務槓桿率偏高、債務規模增長過快的問題，已經引起了社會各界的熱議與廣泛關注。學者們已經嘗試從不同角度對該問題進行深入的研究，但迄今為止並沒有文章對債務槓桿率的相關研究理論進行系統性的評述與梳理。本文對已有研究中的宏微觀槓桿率定義及理論基礎進行了論述，分析了高債務槓桿形成的原因，介紹了高債務槓桿與系統性金融風險相關性研究的經典理論；最後進行了評述並討論了我國下一步「去槓桿」中應該注意的一些問題。
［關鍵詞］債務槓桿率 債務規模 融資體系 去槓桿
作者|吳軍，對外經濟貿易大學金融學院教授；楊戈，對外經濟貿易大學金融學院博士研究生；陳麗萍，對外經濟貿易大學金融學院博士研究生
（摘自《廣東社會科學》2018年第1期 P18-26）
一、宏微觀債務槓桿率的定義及理論基礎
經濟中「槓桿」或「槓桿率」的概念最早出現在微觀企業層面，指的是單個企業借入資本相對於自有權益資本的比率，用來衡量該企業的負債經營程度。負債經營是現代企業實現經營目標的重要特徵，企業個體通過負債來實現以較小的自有資本撬動並控制較大的資產規模。企業增加槓桿資金比率可以獲得更高的產出與投資回報，但槓桿本身是有成本的，企業要向提供資本的一方支付利息作為使用借入資本的回報。
就宏觀層面而言，債務槓桿率的定義仍然存在一定的爭論。一方面，宏觀應該是所有微觀個體的加總，宏觀槓桿率應該反映的是國家、地區以及分部門的資產負債率。自2008年全球金融危機以來，國內外學者、機構已經嘗試從資產負債的角度對我國國家、地區以及分部門資產負債表進行編製（馬俊等，2012；曹遠征、馬俊，2012；李揚等，2013、2015），由於統計口徑、時間跨度、數據缺失等實際原因，各方對於宏觀資產負債率的測算結果雖趨勢一致但結果仍有一些分歧。另一方面，BIS和IMF基於對宏觀資產負債率難以進行橫向國際比較的考慮，從債務（存量）/收入（流量）的角度宏觀上定義了「債務總額/GDP」作為考察國家、分部門債務槓桿率的指標。該指標是以資本產出比值的方式既對宏觀層面債務的可持續性進行衡量（李揚等，2015），又對經濟發展的效率進行考察，但無法從資產負債的角度對宏觀經濟部門的實際運行狀態進行分析。
二、高債務槓桿率形成原因的研究探析
近幾十年來，債務規模激增、債務槓桿率高企已經成為世界各國普遍存在的現象，這是由資本邊際效率遞減的基本原理所決定的。簡單地講，必須提供並使用更多的增量債務資本，才可能在未來獲得與現在相同水平的經濟增長。阿代爾在近期《債務和魔鬼》的著作中從三個不同的角度對近年來全球債務規模和債務槓桿率迅速上升的現象進行了解釋：第一，無論是發達國家還是發展中國家，房地產投資已經成為了個體積累財富的最重要方式，增量債務越來越多用來購買存量資產，而越來越少用來投資新生產要素，這就決定了債務規模和債務槓桿水平會越來越高於市場供求所決定的均衡或「最優」水平；第二，世界貧富差距水平的加劇，富人階層的邊際儲蓄傾向高，窮人階層的邊際消費傾向高，貧富差距水平的加劇使得維持相同水平的經濟增長需要向窮人階層提供更多的借貸，因此債務規模和債務槓桿水平顯著上升；第三，全球經常賬戶失衡的加劇，順差國居民向逆差國居民的貸款規模增加壓低了逆差國的長期均衡利率水平，進而使得逆差國的信貸規模急劇增長。這樣任其發展，最終導致的結果是過多的債務積累與資產泡沫的急劇膨脹。
國外學者多是從全社會槓桿率以及私人部門的視角對高債務槓桿率的形成原因進行探討，而我國債務槓桿是具有顯著結構性差異的，高債務槓桿率的問題主要突出體現在非金融企業部門（徐忠，2017）。對於我國非金融企業部門高債務槓桿形成的原因，學者們主要從預算軟約束、信用擴張和融資體系三個角度進行了分析和探討。
三、高債務槓桿率與系統性金融風險
已有的諸多學者對於債務槓桿率與金融系統性風險之間相關性的研究具有十分重要的借鑒意義和參考價值，其中最具代表性的三大理論是：Fisher（1933）的「債務－通縮理論」、Minsky（1992）的「債務－金融不穩定理論」和辜朝明（2009）的「資產負債表衰退理論」。
早期Fisher（1933）提出的「債務－通縮」理論形象地描繪了經濟周期變化中「債務－通縮」風險是如何誘發系統性風險的過程：當經濟發展處於高漲時期，均衡價格和利率上升使得借貸活動趨於頻繁，進而存款和貨幣供應量增加，而此時價格的進一步上升使債務實際價值的減少大於名義價值的上升；人們對經濟形勢的樂觀態度，使得借貸繼續增加和價格繼續上漲，直至微觀主體得到過度負債，進而沒有足夠的流動資產清償到期債務。債務人為了清償債務廉價銷售商品，貨幣流通速度降低，物價水平下跌，企業凈值下跌，利潤下滑甚至破產；人們對經濟形勢悲觀，引發窖藏增加和貨幣流通速度的進一步下降，造成名義利率下降和真實利率上升，繼續惡化，直到廣泛破產消除過度負債或採取擴張的貨幣政策促進物價上漲。費雪著重強調了在「債務－通縮」過程中物價水平的急劇下跌的作用。
Minsky（1992）對「債務－通縮」理論進行深入研究，提出債務－金融不穩定學說。Minsky認為隨著經濟繁榮的延續，金融體系會從一種穩定狀態轉向一種不穩定狀態，利率上升較快以及資產價格大幅下降是造成這種不穩定狀態的根源。經濟繁榮時，樂觀預期增加，借貸行為增多，隨著經濟不斷轉好時，高槓桿者承受的風險水平增大並接近收支不平衡點，此時微小的信息變化都可能引發資產價格崩潰的「明斯基時刻」（PaulMcCulley（2009）在描述當年俄羅斯危機時提出的特定術語）。
自2008年次貸危機爆發以來，「資產負債表衰退」概念的提出也是對費雪「債務－通縮」理論的一個延伸和發展。辜朝明（2009）引用「資產負債表衰退」的概念指出，次貸危機的本質與大蕭條一致。當資產價格泡沫破滅以後，大量私人部門資不抵債，優先目標由追求利益最大化轉向債務最小化，即企業將收入的大部分用於還債，不再投資和借款，家庭減少消費和貸款，導致信貸循環陷入停滯，經濟活動萎縮以及收入進一步下降，債務償還更加困難，最終導致完全無望還清債務，大蕭條到來。
四、評述和啟示
當前研究對於宏觀槓桿率的定義仍舊存在較大的爭論。對於融資體系、經濟發展階段存在明顯差異的國家，大一統地使用債務佔比GDP對所謂宏觀債務的可持續性進行比較，並不能很好地反映國家之間債務槓桿水平的真實差異。準確衡量一國的宏觀槓桿率水平，必須從資產負債的角度計算出總債務與總權益資產兩個存量的實際比例，對國家資產負債表的編製工作是下一步針對宏觀槓桿水平問題進行系統性研究的前提。銀行主導型金融體系的特點決定了我國企業融資的方式主要依靠間接融資，同時也決定了我國經濟具有高儲蓄率和高投資率的特徵。因此，必須在以上述特徵作為基礎的前提下對我國債務槓桿率上升機理以及形成原因進行有針對性的分析，這也是當前研究有所欠缺考慮的內容。對於高債務槓桿與系統性金融風險相關性的研究，經典文獻從理論上描述了典型經濟周期中「高債務－高系統性金融風險－危機」的演變過程，對我國當前高債務槓桿現象具有重要的參考借鑒價值。但是從前瞻性監測和防範系統性金融風險的角度來看，針對我國自身情況如何合理並有效地建立債務槓桿風險警戒閾值的相關問題，仍需要進行更加直接、深入地研究。
在結合前人的研究發現及其相關理論的基礎上，對中國下一步關於供給側結構性改革中「去槓桿」的策略進行思考之後，可得出以下幾點啟示：
（一）合理有序去槓桿，嚴防「通縮－債務」風險。當前我國非金融企業部門債務槓桿率水平偏高是社會各界關注並熱議的焦點，但是前人的研究理論說明債務槓桿率的上升速度而非槓桿率水平的高低與系統性金融風險乃至危機的關係更為緊密，尤其需要警惕的是短期時間內債務槓桿率的大幅攀升（徐忠，2017）。那麼反過來講，「去槓桿」策略的成功與否關鍵就在於嚴防政策用力過猛，杜絕在短期內進行暴力去槓桿和縮表。Fisher（1933）的「通縮－債務」理論已經說明，短期內大規模的去槓桿一旦導致資產泡沫的破滅，會發生通縮－拋售資產－再通縮的無限惡循環，並最終造成系統性金融危機。因此，去債務槓桿的過程必須建立在緩慢併合理有序的基礎上。
（二）調整債務結構，提升銀行信貸資金的效率。從我國非金融企業債務槓桿的形成原因來看，以銀行信貸為主的金融體系決定了我國非金融企業對於間接融資需求的偏好，而居民部門的高儲蓄特徵又間接地推高了企業可承受債務槓桿的上限。企業部門去槓桿必然會導致商業銀行呆賬壞賬的顯著上升，甚至可能引發銀行業系統性危機。因此，「去槓桿」對於以貸款為主要業務的商業銀行的發展是非常不利的。但從發展的角度來看，「去槓桿」為實現銀行的轉型提供了新的機遇。當前我國債務槓桿具有顯著的結構性問題，企業、特別是中小企業，久而不解的「融資難」問題就顯現出資金不僅不過剩而且還明顯短缺。「去槓桿」並不只在於「去」，也在於「調」。銀行必須提升信貸資金的使用效率，將錢貸給最需要的人，才能真正為實體經濟的發展做出貢獻，並成功實現傳統銀行向現代銀行的轉化。
（三）轉變融資模式、降低企業財務槓桿。當前我國非金融企業債務槓桿率偏高的問題既是債務槓桿結構失衡的問題，也是融資結構失衡的問題。對非金融企業進行槓桿置換、實施債轉股來進行「去槓桿」，都是提高並調整直接融資佔比的重要手段。從微觀企業層面來看，過高的債務槓桿率意味著更多的利息支出，既增加了企業的財務負擔，又壓低了企業的資產利潤率。隨著我國經濟進入新常態，投資回報率必然會進一步下降。假定我們通過直接融資方式進行「去槓桿」，企業資產負債率的下降將直接轉化成為企業的毛收益，從根本上提高了企業的利潤率。因此，通過大力發展資本市場來實現轉變融資模式和降低企業財務槓桿，是在經濟新常態下「去槓桿」並維持實體經濟穩定發展的必要舉措。
（插圖來源：全景網）
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