多管齊下防控系統性金融風險

□申萬宏源研究首席經濟學家 楊成長

我國系統性金融風險源，表現形式在金融市場，實質根源在實體經濟及傳統實體經濟和金融市場的結合方式上。隨著我國經濟轉型不斷深化，實體經濟發展方式及所依賴的傳統投融資方式和金融服務方式，都將發生根本轉變。經濟發展方式轉變，必然伴隨著實體和金融結合方式轉型，就會引發傳統實體和金融結合方式下所蘊藏的潛在風險集中釋放出來。因此，深挖系統性金融風險的實體經濟根源和金融市場制度根源，才能充分認識到金融市場潛在風險的歷史沉澱性、長期性和複雜性，做好長期防控思想準備。

在全國金融工作會議精神指引下，經過各級政府、監管部門和金融界的共同努力，通過出台一系列政策，採取一系列有效措施，防控系統性金融風險工作取得初步成就。嚴控影子銀行風險，基本摸清影子銀行規模、結構和融通渠道。推動金融機構投融資活動表外轉表內，在規範整頓基礎上納入到統一監管範圍。嚴控金融投資槓桿，規範各類金融投資槓桿比例。規範非標融資，壓縮規模，推動非標轉標。整頓過度泛濫的資產管理市場，制定統一的資產管理產品管理制度。規範同業市場，防止部分金融機構過度依賴同業資金，控制和規範過度期限套利行為。推動金融各業回歸主營，突出主營，防止過度交叉投資。制定和完善各類金融機構內部風險控制制度和機制，完善金融監管體制。整頓互聯網金融市場，在規範的基礎上推動穩步發展。整頓各類類金融機構開展的金融業務，打擊非法融資和金融欺詐行為。這些成就的取得，初步整治金融市場亂象，將金融市場的改革、創新和發展拉回到正常軌道，消除一些表層風險源。當然，目前取得的這些成就仍是初步的，整治的也主要只是金融市場運行層面的不規範現象，還沒有觸及到形成系統性金融風險源的病根。只有充分認識到我國系統性金融風險源深層次根源，逐步由表及裡，由淺入深，刮骨療傷，才能從源頭上控制住系統性風險源。

一、系統性金融風險的實體經濟根源

所謂實體經濟領域蘊藏的金融市場潛在風險源，是指特定實體經濟領域發展模式，以及在這種發展模式下實體經濟和金融市場特定結合方式。我國特定城市化路徑下房地產市場發展模式、國有企業特定資本積累和融資模式、地方政府特定的基礎設施投融資模式以及高儲蓄率下儲蓄和投資的結合方式，構成當前實體經濟領域最主要的系統性風險源。

房地產價格結構性泡沫和房地產投資高槓桿無疑是實體經濟領域蘊藏的最值得關注的金融風險源。自從2001年我國出現新一輪徹底市場化的房地產發展周期以來，房地產市場已持續繁榮整整十七年。房地產市場持續繁榮，極大地改善了城鎮居民住房條件，為居民消費持續升級打下重要基礎。房產成為居民最重要的家庭財產，形成兩三百萬億元規模的城鎮家庭不動產財富。房地產和城市基礎設施一起，構成我國城鎮化重要物質載體。房地產行業也實現以最小土地代價換得居民最大居住條件改善的目的，我國城鎮人均居住面積和住房自有率位居世界前列。房地產發展拉動居住類消費持續上升，跟汽車消費並行，成為居民兩大持續增長消費熱點。無論是從改善居民生活條件角度看，還是從推動經濟發展角度看，房地產都是第一大貢獻產業。

我國房地產市場發展模式總體是十分成功的。我國總體房價適中，隨居民收入上漲而穩步上升，但是熱點城市房價過高，已形成一定泡沫。居民購房槓桿和房地產開發投資槓桿增長過快。大量金融債務以土地和不動產做抵押，土地和房地產價格構成金融市場信用穩定重要基礎。房地產投資的長期財富效應激發居民持續購房熱情，放大房地產市場真實需求。在人均居住面積和住房自有率位居全球前列的條件下，住房供應和市場需求仍是全球平均水平的多倍。

當前，我國房地產市場賴以發展的客觀條件正在發生變化。一是我國城鎮化嚴重不均衡狀況正在得到改善。得益於交通基礎設施重大改善和產業均衡發展，中部城市群正在崛起，對人口吸引力越來越大；三四線城市群正在加速擴張；每年新增農民工下降到五十萬以下，農民返鄉創業熱潮正在發展；熱點城市核心都市圈密度過高，正在以不同方式進行疏解。二是發展房地產的指導思想正在發生改變，「房子是用來住的，不是用來炒的」市場定位深入人心。租售並舉、多渠道供應、加大政府保障力度、共享經濟消費思潮，正在改變著新一代人居住理念。房地產相關稅收制度正在完善。傳統房地產開發模式和投融資模式都將難以為繼。房地產市場所沉澱的金融風險必須要逐步釋放，必須要降低金融市場信用對房地產價格依賴，必須要降低房地產市場財富效應，讓市場供求回歸正常。

國有企業高負債率是實體經濟領域蘊藏的第二大風險源。儘管經過兩年努力，目前我國國有企業負債率略有下降，但是絕對水平仍然很高。國有企業債務率一直很高，這跟我國國有企業長期資本補充機制和融資模式有關。計劃經濟時代財政每年要補充國有企業資本金。改革開放以來財政補充國有企業資本越來越少了，國有企業資本金補充主要依靠每年的利潤滾存。國有企業除上交國家稅費外，不需上交利潤；即使上交到行業主管部門，最終也基本返給企業繼續投資。這就形成了國有企業主要靠利潤補充資本金的體制，一直延續到現在基本沒有什麼變化。

從融資路徑來說，國有企業長期依賴國有銀行貸款。從銀行獲得低息貸款，是對國有企業長期扶持政策。這種銀企關係造成國有銀行和國有企業之間信用軟約束，造成銀行壞賬率不斷提高。最後，政府不得不通過成立四大資產管理公司承接商業銀行不良資產。進入本世紀以來，銀企信用約束逐漸硬化，國有企業開始股份制改革，相當一部分國有企業改造成上市公司，股權融資補充一部分資本金。同時，中央財政開始徵收國有企業一部分利潤。但是，主要依靠企業利潤滾出補充資本金，以及主要依賴銀行貸款的融資模式沒有根本改變。2012年以來，國有企業債務率之所以持續上升，主要是由於國有企業利潤增長率下降，利潤滾存資本隨之下降，銀行貸款和債券融資所形成的債務總量仍繼續擴張導致的。2017年國有企業債務率有所下降，除政府採取一系列降槓桿措施產生一定作用外，規模以上工業企業利潤增長21%是最重要的因素。

因此，簡單採取減少負債是很難降低國有企業槓桿率的。要從根本上解決問題，必須要解決國有企業資本擴張和資本金補充機制，改變融資傳統路徑依賴。要大力推進混合所有制改革，吸納民間資本補充國有企業資本；要加速國有企業上市，通過資本市場補充資本；要加大併購重組，引入重組方資本；要市場化法制化推進債轉股。要徹底硬化國有商業銀行和國有企業信用約束，推動國有企業主要依靠發行債券實現融資，大力發展直接融資。

實體經濟領域蘊藏的第三大風險源是地方政府高債務率問題。我國各級地方政府不僅僅是行政管理者、公共服務提供者，更是經濟建設的直接參与者。各級地方政府承擔著大部分基礎設施建設職能，也承擔著重要基礎產業和新興產業投資功能。沒有各級地方政府積极參与，我國是不可能形成基礎設施建設始終先行的發展模式的。在這種發展模式下，各級地方政府財權和事權自然是不匹配的，地方性財政收入以及中央調劑的財政收入基本只能保障經常性支出，各地基礎設施和基礎產業投資，都需要地方政府自尋門路。一個地方政府能否有為，能否快速發展，關鍵要看能否通過各種渠道籌集到資金，加速基礎設施和公共服務設施建設，形成良好的城市形象和營商硬環境。

改革開放初期，地方政府主要依靠銀行貸款籌資。上世紀九十年代，各地成立一些信託投資公司。後來，信託出了問題，進行了清理整頓。本世紀以來，又形成各式各樣的地方融資平台，為地方政府基礎設施投資提供融資渠道。同時，土地財政收入也成了地方政府投資資金重要來源。要降低地方政府債務率，就得改變我國基礎設施投融資模式，或者為地方政府開闢出新的融資渠道。

的確，這兩年地方政府債務問題出現一些新現象。一是地方政府參與PPP基金、各類產業投資基金以及政府購買服務，運作過程不規範，形成地方政府新的隱形債務。二是地方政府債務率和經濟發展水平不匹配。發達地區財政收入增長快，土地收入多，地方財力豐富，債務率低。欠發達地區，一方面面臨巨大發展壓力，需加大基礎設施投資和產業扶持，實現趕超；另一方面又面臨財政收入少，土地價格低，不得不多渠道舉債，形成地方政府負債率和收入嚴重不匹配問題。因此，當前我國地方政府債務問題，主要不是總債務率高低問題，而是不均衡問題。

實體經濟蘊藏著的第四個金融風險源頭是我國儲蓄率和投資率的平衡問題。我國銀行貨幣資產規模過大，高流動性資產規模比例過高，可隨時流向任何一個資產領域，推高資產價格。高貨幣資產現象是我國長期高儲蓄的結果。高儲蓄和高投資相匹配，構成我國經濟高增長的基本條件。沒有高儲蓄支撐的高投資，必然導致國家外債高築；沒有高投資支撐的高儲蓄必然導致通貨膨脹和資產價格泡沫。

居民高儲蓄意向，企業高積累傾向和政府高投資目標，形成整個社會高儲蓄率。各類主體高儲蓄形成龐大的銀行存款，構成龐大的貨幣性資產。儲蓄和投資是否平衡始終是決定金融市場是否穩定的最重要實體經濟關係。投資高於儲蓄，會引發資金緊張、貨幣超發和通貨膨脹；儲蓄大於投資，會引發資金泛濫、資金空轉、資產價格動蕩、經濟萎縮式發展。長期以來，我國一直是在高投資增長中發展的，儘管社會儲蓄率一直很高，但是資金一直處於緊平衡狀態。

過去，主要矛盾不是儲蓄和投資總量不平衡問題，而是儲蓄轉化為投資的各種路徑受到制度性約束，造成投融資結構扭曲。儲蓄方資金要轉化成實體經濟投資方資金，需通過金融工具發行和金融市場交易實現。金融市場融資工具發行和交易制度不健全，就會導致企業無法按照財務結構優化和經營需要獲得合適的金融資產。企業需長期資金，金融機構只能提供短期的；需短期流動性資金，融來的又是成本較高的長期資金；需獲得股權融資，金融機構只能提供債務融資。這種結構性不匹配是我國企業面臨的最主要的融資問題。

這幾年，情況又有了新的變化，隨著投資增速的持續下降，我國已經出現了投資率低於儲蓄率的狀況。從2017年的情況看，居民消費支出名義增長7.3%，低於名義收入增長率9%的水平，說明居民當期儲蓄意願仍然很高，只不過不再以銀行存款形式保存儲蓄，而是以其他金融產品形式保存儲蓄。這幾年我國儲蓄率高於投資率的狀況，之所以沒有形成資金泛濫，主要還是靠土地和房地產不斷貨幣化吸收。如果土地和房地產貨幣化速度大幅度下降，那麼高儲蓄和低投資不匹配問題就會凸顯出來，就會形成資金過度空轉和無序流動。因此，從長期來看我國儲蓄和投資不匹配問題將構成最值得關注的潛在金融風險源。

實體經濟領域的這四大風險源又是相互作用、相互影響的。高儲蓄轉化成高投資，形成兩個主要投資主體國有企業和地方政府的高負債，相應地形成居民高債權。高儲蓄形成高貨幣，高貨幣又需通過土地和房地產不斷貨幣化吸收。國有企業和地方政府高負債又需以土地和不動產做抵押才能獲得。不動產成了最受到信賴的抵押物，構成我國金融市場重要信用基礎。實體經濟領域這四大風險源相互交織，相互依賴，一個風險源爆發就會引發整體性連鎖反應，值得高度關注。

二、金融市場存在的制度性金融風險源

除實體經濟領域中蘊藏著潛在金融風險源外，金融市場制度改革和變遷過程中所形成的雙軌特徵，也會產生一系列特定金融現象，構成制度性潛在風險源。目前，我國金融市場因制度因素形成的風險源主要表現在四個領域。

首先是標準融資受阻所擠壓出來的非標融資快速發展。全社會儲蓄資金轉化為投資資金，除投資主體的內源融資外，需通過金融市場創設融資工具實現。如果標準融資渠道和工具受限，就會擠壓資金從非標準渠道融通。例如，我國2009年銀行新增信貸已達10萬億元，2017年新增信貸約13多萬億元。2009年社會總投資規模約20多萬億元，2017年社會總投資規模近70萬億元。總投資規模增長近三倍，但是銀行信貸只是略微增加。股票發行融資在1萬億元左右，企業信用債券發行總規模不大。龐大的投資資金需求自然無法通過標準融資渠道來解決。

在市場化金融市場上，投融資聯通以及期限匹配和風險轉化，主要通過金融機構和金融市場交易實現，風險由投融資雙方和金融中介承擔。政府只是金融市場制度和運行規程監管者，不直接承擔風險。我國採取的是銀行信貸風險由銀行自身把握，但是基本上有貸款額度限制。股票和債券發行由政府相關部門審核。通過行政審核把控金融產品發行質量，降低投資者風險。這在金融市場運行制度和機制不健全的市場環境下是十分必要的，但是也必然導致股票和債券等標準融資產品發行條件高、審核流程長、融資制度性成本高，造成投資端、融資端和金融機構在市場化風險分配機制上的紊亂。當標準化融資渠道受到限制或融資制度性成本過高時，市場就必然會選擇其他渠道實現儲蓄和投資融通。標準化融資受到行政力量制約，融資成本相對低，但是制度性成本高，規模和節奏受到限制。非標準融資成本相對高一些，但是融資過程成本低，不受行政約束，能及時滿足融資者需求。

非標融資不是非法融資，如果沒有非標融資大發展，我國儲蓄向投資轉化就會嚴重受阻，投資增長就難以保障。只要標準融資不能滿足實體經濟需要，非標融資就會繼續存在，只不過形式在不斷創新罷了。

其次是利率市場化過程中儲蓄分流所形成的龐大銀行理財產品。目前，我國商業銀行存貸款利率基本上放開了，但是銀行間存款價格戰沒有打起來，商業銀行尤其是大型商業銀行深知打存款價格戰，抬高存款利率特別是短期存款利率對銀行衝擊會非常大。目前維持較低存款利率、較高存貸利差對銀行業發展仍十分必要。因此大型銀行基本上維繫著統一的存款利率，存貸利差基本上維持在2%以上的高位。小型銀行存款價格競爭已十分激烈，存貸利差也基本上下降到2%以下了。維持較低存款利率就必然會導致存款分流。既想保持存款利率穩定，又不想讓資金大量流出商業銀行的動機，推動商業銀行大力發展理財業務。理財產品價格已基本上徹底市場化了，投資收益有多高，除去運行成本，基本上就是理財產品定價了。商業銀行發展理財業務獲利較低，主要是為擴大資產規模，儘管大部分是表外的。理財產品跟存款產品信用關係完全不同，但是對於普通居民來說都是銀行發行的能獲得穩定回報的金融產品，用不著擔心信用。因此，居民往往把理財產品看作是存款產品替代品。既能獲得比存款更高的利率，又不需擔心風險，何不把存款轉化成理財產品。這是銀行理財產品能獲得快速發展的信用基礎。

理財產品發展是銀行業自我競爭的結果，最大風險是投資端風險程度和購買者對風險的接受程度根本不對稱。居民只是作為存款產品替代品購買，至於為獲得較高投資收益，理財產品不得不大量投資非標，這是銀行內部投資策略，購買者感受不到這些風險。這種產品投資端和消費端風險預期之差需由商業銀行承擔。只要居民仍把理財產品看作是存款產品替代品，只要商業銀行仍想繼續發展理財業務，各家商業銀行就不會主動打破剛性兌付。至於將銀行理財業務發展成標準的資產管理業務，這跟當初發展理財業務的市場定位是不一樣的，能否走得通，還得通過市場檢驗。

第三，缺乏大小銀行間中長期資金調劑工具，以及期限套利機會，導致我國銀行間市場功能定位扭曲。各國銀行間市場主要功能是為金融機構交易清算服務的短期流動性調配市場。各類金融機構主要是為清算需要融出或融入短期流動性。銀行間市場金融產品都是以提供流動性為主的短期產品。然而，由於我國大小銀行在吸納存款和放貸能力上存在著不匹配性，大型銀行信用高、網點多，吸納存款能力強，但是由於全國性布點，放貸管控嚴，風險大，放貸優勢並不明顯。小銀行在公眾中信用度和知名度低，吸納存款能力弱，負債成本高，但是熟悉地方經濟環境，跟地方政府和企業很容易建立密切聯繫。這樣就形成了大小銀行之間在吸納存款和放貸能力上的不匹配性。中小銀行非常需要大型銀行的存款資源，大型銀行也樂意在合適利率上將資金貸給中小銀行。但是由於長期缺乏正規渠道，大小銀行之間一直需要通過在銀行間市場不斷創設產品和業務形式，實現存款資源的再分配。這就導致我國銀行間市場不僅僅是提供短期流動性以便於金融機構清算的短期資金市場，也是金融機構間調配正常資金需求的中長期資金市場。大小銀行間過去通過買入販售證券、同業代收代付等實行資金融通，現在通過同業存單實現資金融通。更多中小銀行在同業市場上通過融短貸長的方式，賺取期限利差。同樣的，我國銀行間市場也成了各種債權性金融產品最主要的發行和交易市場，金融機構櫃檯銷售和證券交易所交易的各種債權類產品一直不佔主流。我國銀行間市場功能泛化必然導致銀行間利率畸形化。由於大量金融機構借短用長，推高對銀行間市場短期流動性需求，推高短期資金利率。各類金融機構資產負債期限嚴重不匹配，需以能及時從銀行間市場獲得短期流動性作為發展條件。過去我們一直對商業銀行實行嚴格的存貸比管理，目的就是要讓商業銀行在存貸期限嚴重不匹配、期限套利比重過大的情況下強制保持一定比例高流動性資產。這種管理是十分必要的。現在儘管已取消銀行存貸比硬性規定，但是要求商業銀行保持相當比例的高流動性資產仍十分必要。

銀行間市場功能泛化導致銀行間市場短期利率偏高，走勢不穩，影響市場預期。銀行間市場短期利率基本相當於無風險利率。無風險利率過高一直是我國金融市場最突出問題，滋生大量套利和槓桿行為。從我國公募基金結構上也能反映這種現象。在我國公募基金結構中一直是貨幣基金佔主體，發展勢頭遠好於債券類基金。我國貨幣市場投資形成高流動性、高收益率和低風險的組合特點，背離金融投資基本規律，導致各類投資貨幣市場金融工具泛濫。銀行間市場利率失去作為判斷社會資金鬆緊風向標的作用，更受到監管政策和金融機構間同業業務變化的影響。

這幾年，清理了大小銀行間的各種灰色融資渠道，開闢了方便銀行間資金調配的同業存單業務，結果同業存單急劇膨脹，存量規模巨大，成了每年發行規模最大的債券類資產，導致我國債券市場結構進一步畸形化。這說明，我國大小銀行之間的資金再分配需求一直存在著，只能疏導規範，不能簡單堵塞。

我國銀行間市場功能泛化，短端利率過高，隱藏著較大風險源。存款活期化、貨幣類資產規模龐大、期限套利過度，都跟短期利率過高有很大關係。

四是我國在實現人民幣可自由匯兌和境內外資金自由流動的改革過程中，形成各種本外幣灰色交易和流通市場。實行人民幣漸進式對外開放政策，目前對資本項目下人民幣兌換實行一定管制，對境外資金流進流出實行一定限制，對境外資金投資境內和境外資金投資境外範圍和對象實行逐步開放，對外資金融機構在境內展業還沒有實現完全負向清單制度。實行這種積極穩妥的開放政策是非常必要的，在目前監管能力和調控水平下有利於防控短期遊資過大，資金流進流出過度，衝擊國內各類資產和金融市場風險。但是，存在管制，就必然產生繞開管制的各種灰色地帶、灰色交易和灰色產品，形成灰色市場潛在風險。這幾年無論是在本外幣兌換市場、資金流進流出市場、境內外金融投資市場以及金融機構展業市場上，都存在各種形式灰色交易，導致境內外資金流向和流量紊亂，影響著市場預期和人民幣匯率穩定。

上述四大類制度性風險源，是我國金融市場制度在特定階段存在的必然現象。當前金融市場上表現出來的資產管理規模過於龐大，發展過快；金融機構間交叉投資過度，產品層級過多；金融投資槓桿過大；金融企業資產負債期限嚴重不匹配，期限套利過度；表外資產規模過大，非標資產規模過大等市場層面的風險源，本質上都是金融制度風險源的表現。實體經濟標準融資渠道不暢，金融機構之間資金融通渠道不暢，導致非標融資和銀行間市場灰色融資泛濫，利率市場和匯率市場沒有徹底放開，導致理財市場和外匯交易市場上灰色交易發展。解決金融市場制度性風險源，必須要通過加速改革、擴大開放、疏通正道、加強監管解決。

三、尋根溯源嚴控系統性風險

深挖我國金融市場系統性風險源，無論是實體經濟發展方式產生的風險源，還是金融市場自身制度性因素產生的風險源，都是我國實體經濟和金融市場轉型過程中必然存在的現象，都不是通過對金融市場運行的表層治理就能解決的。不能就事論事，僅從金融市場自身運作上尋找風險源，那往往只是風險釋放的出口，是表象；也不能奢望通過出台幾項政策就能徹底解決風險問題；更不能單純通過單一企業、行業的資產狀況、流動狀況分析和壓力測試，就簡單認為風險可控。這些都會嚴重影響我們對金融市場潛在風險的長期性、複雜性、制度性、關聯性的認識。

防控系統性金融風險，中央政府已作出戰略性安排，必須要深挖源頭，從轉變實體經濟發展方式和規範金融市場行為兩方面入手；必須要把改革創新、規範疏導和加強監管結合起來；必須要既從宏觀著眼，完善自上而下金融監管體制，堵住監管漏洞，也要從微觀著手，促進金融機構完善風險內控機制，提高風險管控意識；必須要將全面布局和重點突破相結合，在實體經濟領域嚴控國有企業槓桿和地方政府債務，在金融市場領域重點清理非標資產、同業市場、理財市場和互聯網金融市場亂象；必須要重點防止資產價格泡沫風險和高槓桿風險疊加，嚴控部分地區房價泡沫化，防止過度槓桿。

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