螞蟻金服陳龍：論金融進化之道

熟悉金融歷史的人經常為一些現象所困惑。比如美國1933年通過的《格拉斯—斯蒂格爾法》明確規定分離商業銀行和投行業務，到1999年這一規定被廢止，轉而鼓勵金融的綜合經營。2010年金融危機之後，美國又通過了《多德—弗蘭克法》，其中的沃爾克規則禁止商業銀行從事某些證券自營業務。而近期特朗普執政後，一個討論的熱點是廢止這個法案。我們禁不住會問：如果是好的金融法案，為什麼還會有如此反覆？

在中國，因為1995年「327國債期貨事件」，證監會暫停了國債期貨交易，部分相關人員也鋃鐺入獄。18年以後，國債期貨在中國重啟，並且獲得了當年的金融創新獎。半年前的代幣發行融資活動（ICO）與3年前的個體網路借貸（P2P）一樣，在社會上風靡一時，但不久之後，我們看到了這些創新本身泡沫的破滅，以及監管對它們的顛覆式影響。

上述種種事例所反映的一個普遍現象，就是金融創新發展的周期性。這種周期性可能傷害行業和社會，也增加了行業發展的不定性。如果要消減這一影響，就必須了解其中的規律，探索降低周期性波動的方法論。無論金融從業者還是監管者，都必須考慮一些最本質的問題：什麼是好的金融創新？什麼才是好的金融進化之道？

從歷史看進化之道

為尋找這個「道」，我們可以從歷史中溯源。金融發展史告訴我們三大原則：

第一，正確的金融價值觀原則（Value-Based）。評價金融好壞的標準不是有無風險，而是在經營和監管風險的基礎上金融能不能有效地服務實體經濟。

試舉銀行為例。六七百年以前，跨國貿易對貨幣兌換和融資的需求，催生了銀行的雛型。早期的放貸顯然沒有很好的監管機制，《威尼斯商人》中描繪的借貸違約、割肉償還的現象，用惡意催收來形容並不過分。即便到了20世紀，在美國大蕭條期間，有超過一萬多家的銀行倒閉，1934年3月4日，美國38個州所有的銀行被迫停止運營，這被認為是美國金融史上最黑暗的一天。所以銀行在發展過程中暴露了大量的風險和不規範行為，相對應的政策不是取消銀行，而是更好地經營和監管風險，因為銀行有服務實體經濟的價值。

第二個例子是股票市場。1929年10月美國股市崩盤，當月先是銀行家聯合救市失敗，接著紐約股票交易所被迫休市3天。這些措施當然都無法阻止股市下滑。到1933年，美國股市已經下跌90%以上，在這之後推出了《美國證券法》和《證券交易法》，成立證監會。美國2008年金融危機爆發，從3月美聯儲開始救助投行，7月救助大金融機構，9月禁止做空金融股，基準利率降低到零並且開始量化寬鬆，到2010年推出《多德—弗蘭克法》。

股票市場的波動性及風險毋庸置疑，但是美國的發展史可謂一部金融立國史，企業創新創業的背後離不開發達的資本市場支持。股票市場並不因為巨大的波動而關閉，而是更好地經營和監管風險，充分發揮其對實體經濟的支持作用。

歷史的教訓是，正確的金融觀是管理風險而非杜絕風險。金融的一大特點是其風險和回報的滯後性，只要提供金融服務，這個風險本質就存在。消滅風險就等於消滅金融。那麼我們為什麼要容忍金融風險呢？因為金融的本質價值在於服務實體經濟，隨著實體經濟的發展，對金融會產生新的需求，就會催生新的金融物種，這是金融生命力的來源。金融是經濟發展的命脈，沒有任何一個經濟發達的國家和地區，金融是不發達的。為了讓金融推動經濟的進步，需要做的就不是消滅風險，而是經營和管理風險。

這個原則看似簡單，但是我們在現實中見過太多對風險的討論，都是就風險談風險，而不注重討論該項金融服務對實體經濟的價值。這樣的討論在邏輯上是不完整的，其自然的結果，往往是在風險爆發前過於寬鬆，而在風險爆發後過於嚴苛。

第二，風險為本原則（Risk-Based）：經營和管理風險的核心是風險為本。在微觀層面，讓適當的人承擔風險和收益；在宏觀層面，防範風險系統性的傳導。

不消滅風險不意味著放任風險。數百年來金融史告訴我們，金融風險有三個來源：一是來自融資者：融資者可能利用信息不對稱欺詐投資者，監管需要做的是要求真實充分的信息披露，比如對企業上市後的信息披露要求。二是來自金融中介：因為金融風險滯後，金融機構在當下銷售金融產品，但其風險卻是在一定時間以後，這其中可能存在道德風險和經營風險，因此對金融中介需要一定的准入門檻和相關要求。三是來自投資者：投資者參差不齊的金融知識水平，與自身的貪婪和短視結合，最終往往傷害自己，所以，對不同的金融產品需要建立投資者適當性機制。

數百年來演化出的監管邏輯，就是圍繞這三個風險源做機制安排。

以融資方式為例。金融體系里有間接融資和直接融資，間接融資里是讓銀行這樣的機構幫助不懂金融的人管理錢財，這對金融機構的風控能力有非常高的要求，監管通過資本金、槓桿率、流動性、限制期限錯配等種種方法來限制金融機構的風險敞口，但是並不需要銀行向投資者（儲戶）披露很多信息。所以管的核心是金融機構擔責，同時限制金融機構的風險敞口。

直接融資是讓適當的投資者自己承擔風險和收益。主要監管方法是要求金融產品對投資者有足夠的信息披露，同時對投資者的資質，即所謂投資者適當性，有合適要求。所以直接融資監管的核心不是讓金融機構擔責，而是設計合適的機制，讓投資者獲得充分的信息，可以甄別風險，同時承擔投資的風險和收益。

再以風險分類為例。支付的主要功能是便捷安全地傳遞資金，沒有滯後風險，不存在融資機構的信息披露或者投資者適當性問題。如果是債權或股權融資，取決於投資者是機構投資者還是公眾，基本原則是，風險越大，則信息和風險披露以及投資者適當性的問題就越重要。

所以落實風險為本的原則需要分類（金融風險有多大？是直接融資還是間接融資？）、分級（金融中介的資質是否合格？融資金額有多大？投資者是否有承受能力？）。風險為本不是消滅風險，而是通過合適的機制安排，盡量讓合適的金融用戶得到合適的金融服務，同時讓合適的投資者和機構承擔合適的風險和收益。

第三，實證經驗原則（Evidence-Based）：判斷風險為本原則是否被有效實施的關鍵依據是實證經驗。

平衡風險和社會效益永遠是一個挑戰。一方面，如果放任風險蔓延，可能釀成危機；另一方面，又很容易以防止風險的名義阻礙金融創新。那麼如何判斷風險為本的措施是否有效呢？所幸的是，金融的本質並不改變，過往的實踐經驗成為判斷的寶貴依據。

回到金融應該分業還是綜合經營的例子。《格拉斯—斯蒂格爾法》規定分離商業銀行和投行業務。從邏輯上來說，這樣的分離似乎合理，但後面大半個世紀的實踐提供了不同的答案。首先，以功能為核心而非以用戶為核心的分業經營是低效的運作方式，直接導致美國銀行業相對歐洲、日本等未做嚴格分業規定的國家和地區，整體發展速度明顯下降。其次，沒有證據表明分業的金融機構更能夠抵禦危機的衝擊。實際上，美國幾大百年投行機構在金融危機期間的覆沒，一個關鍵原因就是沒有儲蓄和央行的支持。所以，看似合理的金融法案，仍然需要根據實踐經驗而改變，否則會阻礙金融的健康發展。

從支持經濟發展角度理解風險的金融價值觀原則（Value-Based）、以風險為本的機制安排原則（Risk-Based）和以實踐經驗為準繩的判斷原則（Evidence-Based），構成了降低金融創新周期性的三個有效原則。

從三原則看互聯網金融發展

最近習近平總書記在中共中央政治局第二次學習會議時指出，我國的網路購物、移動支付、共享經濟等數字經濟的新業態走在了世界前列。從金融的角度看，數字經濟共同的支持點就是移動支付。沒有移動支付，就不會有網路購物和共享經濟的大力發展。所以，讓移動支付健康發展，對支持數字經濟的增長做出了重大貢獻。

從金融觀原則的角度看，移動支付脫胎於新消費方式對支付的需求，與移動消費相伴成長，促進了消費經濟的發展。從風險為本原則的角度，支付本身的滯後風險和不定性都很低，比較容易通過互聯網技術發揮其普惠的優勢；而移動互聯、生物識別和大數據的結合，讓支付風控能力從原來的只知道銀行卡的真偽，到能準確判斷支付者、支付行為和支付賬戶之間的關係。從實踐證據的原則看，移動支付不但有效支持了新消費的發展，而且其資損率也從銀行卡的萬分之二左右降低到百萬分之一的水平。

中國央行在支持移動支付的健康發展方面表現出了極高的智慧。2010年非金融機構支付管理辦法正式出台，2012年反洗錢反恐融資管理辦法出台，2013年備付金存管辦法出台，2015年機構分級、賬戶分級的管理辦法出台。監管者循序漸進的智慧，結合支付本身風險小的特徵，以及技術帶來的風控能力的提升，造就了今天中國引領世界的移動支付的成果。

相比之下，P2P和ICO，因為其融資存在滯後風險，並且從固定收益到權益的不定性越來越高，風險和信息披露、投資者適當性和金融中介的恰當資質，都成為重要的風險源。依據風險為本的原則，除非投資者能獲取足夠信息，並具備甄別風險的能力，否則其投資不可持續；從實踐經驗原則看，到2017年末不少P2P平台跑路，主要原因就是沒有風險甄別能力。從監管政策的角度，安排恰當的風險披露、投資者適當性和中介准入機制，是行業健康發展的關鍵。前期引發市場亂象的問題現金貸，對整個消費金融行業造成了較大影響。但是問題現金貸只是消費金融市場中一個較小分支。消費貸既包括中長期的抵押貸款，如房貸和車貸；也包括期限較短的信用類貸款。後面這一類消費貸包括有消費場景依託的購物分期，以及無明確資金用途的現金貸。問題現金貸主要集中在無明確資金用途這一類，具有超短期高利率、高違約率、催收不規範的特點，與其他類型的消費貸有本質區別。以風險為本的原則，就不能將這些產品都視為同等級的風險，應區分產品性質和經營主體資質進行更精細化的分類分級管理。

所以，從支付、P2P、ICO到現金貸，因為其風險本質的不同，結合數字技術發展的路徑不同，所需要的監管機制也不同。這是風險為本原則發生作用的結果。

金融本質不變 數字技術改變了什麼？

金融進化的這三個原則，並沒有因為數字技術而發生改變。但這並不意味著現有的金融體系不需要進化。技術正在深刻改變金融的運作方式，金融體系也需要相應的進化。

數字技術帶來的第一個大趨勢，因為移動互聯和物聯網，讓金融史無前例地實現普及，並且越來越回歸實體經濟，融合在從銷售、供應鏈、銷售到消費的環節中。技術不但同時驅動經濟和金融的改變，而且讓它們相伴生長。從新經濟需求的角度看技術驅動的新金融的巨大生命力，是這個時代正確的金融價值觀。

金融和實體經濟的深度融合，帶來的不僅僅是普惠，而且是風控能力的提升。金融的本質是一種基於信息的服務。大數據（信息）、人工智慧（演算法）、雲計算（算力）的結合，必然帶來風險甄別能力的提升，區塊鏈更建立新的信任機制。金融的本質不變，不代表金融一成不變；在信用卡普及以前，也很少有人能夠想像消費信貸的普及。依據風險為本的原則，在合適的機制安排下，應當大力鼓勵具備風控能力的數字金融的發展。這是數字時代金融的與時俱進。數字技術帶來的第二個大趨勢，是讓金融從條塊分割（B2C）越來越向以金融用戶為核心的綜合服務（C2B）發展。人類歷史上第一次，金融用戶可以有一個金融生活（Finlife）的概念，怎麼花錢、省錢、掙錢，需要什麼樣的金融服務，可以合起來考慮；各種企業，無論大小，都可以有懂自己的首席財務官（CFO）。本來綜合金融服務就是一個大趨勢，數字技術的發展更進一步推動了這一趨勢。這裡描述的綜合經營，不只是指企業，更是突破企業邊界，金融機構之間、金融科技和金融機構之間的合作生態。依據金融觀的價值原則，我們應當理解這個趨勢不但來自金融服務的效率，更來自用戶的需求。從風險為本的角度，重要的不是以風控的名義刻意條塊分割，而是如何有效地監管綜合經營的風險。

結語：根據風險本質經營和監管風險

獲得過諾貝爾獎的經濟學家約翰·希克斯曾經說過，「工業革命不得不等候金融革命」。技術帶來商業和經濟生活的改變，同時催生支持經濟發展的金融創新。歷史上所有具備生命力的金融創新，都是這樣產生的。但是金融又伴有風險。如何降低金融創新的周期性波動，推動金融創新健康發展，是每一個關心金融和經濟發展的人都應該在意的問題。

金融有道，這個「道」不在於消滅風險，而在於從支持實體經濟發展的角度判斷金融的價值，根據風險本質經營和監管風險，並且根據實證經驗在修正中進化。這或許是金融的智慧。

（編輯：楊少康）

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