美國留戀凱恩斯，中國擁抱熊彼特

最新 03-25

導讀：如果說美國經濟當下熱鬧紛呈，那麼中國經濟則處於大變革的前夜......

來源丨21世紀經濟報道（ID：jjbd21）

作者丨鍾偉北京師範大學金融研究中心教授

從2018年的開局來看，美國仍然走在凱恩斯之路上，短期刺激多，白宮和國會摩擦大，短期成為全球經濟亮點。從長期看，人們對美國資產價格泡沫和創新動能的擔憂不少。從「十九大」到今年「兩會」，中國選擇了熊彼特式的轉型創新之途，宏觀刺激的收斂顯示中國並不過分執著於經濟短期起伏，而是上下齊心聚力，以戰略定力謀求長遠布局。

從全球看，世界經濟的復甦節奏和經濟政策趨勢加速分化而非同步。美中關係面臨修昔底德陷阱的考驗，中國經濟則處於產業大變革的前夜，是一種「草色遙看近卻無」的強烈期待。

圖片來源：圖蟲創意

美國經濟成2018全球亮點，

凱恩斯味道不減

美國經濟的開局顯示，其在2018年有可能成為全球亮點。就已經過去的兩個月來看，看起來2018年美國第1季度GDP增速可能高達3%，考慮到通貨膨脹因素，名義GDP增速更高達約5%。而次貸危機以來到2017年，美國GDP增速平均在約2.4%，並且通常美國經濟有「春困」特徵，這主要是節日效應和雨雪天氣造成的。人們往往對美國經濟首季的低迷增長習以為常，而今年很可能會令人吃驚。

正因如此，美聯儲主席鮑威爾指出，他個人對美國經濟增長的前景開始增強，經濟衰退的概率並不高。美國經濟有沒有過熱的苗頭？這要結合美國的就業和物價來看待。就失業率而言，當下是 4.1%，已是40年來的新低，延續了奧巴馬第二個總統任期以來就業改善的趨勢。就業率新底是否會有工資的持續上漲？看起來可能性並不大。目前美國勞動參與率仍然偏低，如果就業和起薪水平良好，可能會使勞動參與率逐步改善，也就是本來16－60歲應工作而未工作，且未納入登記失業率的龐大人群會逐步迴流。

目前美國起薪水平的上升很微弱，原總統候選人桑德斯聲稱，在2017年美國勞工的小時薪酬僅微升4美分，全美勞工因起薪微升的好處，還不如美國三四個大富豪因特朗普減稅帶來的好處大。此外，特朗普遣返非法移民的進程一波三折，這同樣抑制了工資上漲。

美聯儲主席鮑威爾圖片來源：新華社

考慮到特朗普還有可能繼續推出基礎設施更新計劃，從而給經濟增長注入更大刺激。考慮到美國潛在增長率大約在1.8%，看起來2018年美國經濟增速確實偏高。可能小概率地存在著經濟過熱的苗頭，但從物價和就業看，苗頭成真的概率不是太大。鮑威爾在加息政策上的相對鷹派，可能還是未雨綢繆地試圖讓貨幣政策回到常態，以便於其面對未來經濟局勢時有更大的政策斡旋空間吧。

這種亮點的代價沉重，這在於美國財政仍然走在凱恩斯刺激之路上，美國債餘額從20萬億美元會向上膨脹到什麼程度，美債利率的上行都讓人憂心忡忡，同時白宮和國會對美國主要政策的「雙頭駕駛」，諸多政策著眼於今年10月的國會中期選舉以及下屆總統大選等，都使美國看起來並沒有清晰的，願意付出痛苦代價的長期戰略。

中國經濟仍將是世界經濟「壓艙石」，

熊彼特創新深入人心

和特朗普受到諸多掣肘，經濟政策碎片化和短期化不同，中國似乎在淡化對短期經濟增速的關注，而是更注重經濟發展的質量，以及中長期轉型創新的活力。

中國將其未來目標分解為2020，2035和2050三個重要時點，雄心勃勃地戮力前行。而從現在到2020，則又分解為防範系統性風險，精準脫貧和環境保護三大戰役。從工業轉型看則有2025戰略規劃。人們習慣了不再關注每年GDP是多增還是少增了零點幾個百分點。擺脫短期經濟波動的困擾，不再倚賴短期財政貨幣刺激，甚至願意從供給側改革和控制宏觀槓桿率去承受提質增效的痛苦，這和美國當下所做的形成了鮮明對比。

從剛剛過去的「兩會」看政府對2018經濟工作的安排，我們不難看到，經濟增速和通脹的預期目標和2017年持平，貨幣政策只是強調在經濟穩中向好的背景下維持穩定，其實中國M2增速在去年僅略高於8%，低於GDP增速加CPI增速之和，M2/GDP的佔比在2017年下降了6個百分點，這些都是改革開放四十年來破天荒的事情。而財政政策方面，預算赤字率低於市場預期的3%，李克強總理在「兩會」記者見面會上甚至直言不諱地指出，中國財政赤字率還會逐步下降。關於居民收入和國民收入分配中的比重，中國政府在2012年之前的提法是「提高」，2012-2015年期間的提法是「同步」，2016年至今的提法則是「基本同步」，這些都顯示出，中國無意持續採取凱恩斯式的刺激，而是目光長遠地指向了未來。

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習近平總書記指出，中國要發展，需充分發揮科技是第一生產力的作用。諸多跡象顯示，中國似乎在擁抱熊彼特，強調創新和轉型，也深知「破壞性創新」的破壞力之痛，例如「互聯網+」帶來的破壞性，使得傳統產業深受其苦卻又不得不然。

從中國經濟開局看2018，中國的投資增速可能放緩，消費平平，外貿面臨不確定性，利率和匯率高企，這些都極有可能導致2018年中國經濟增速穩中趨緩，經濟增長質量穩中向好。一個穩定而有韌性的中國經濟仍然是世界經濟復甦的「壓艙石」。如果說美國經濟當下熱鬧紛呈，那麼中國經濟則處於大變革的前夜，各種創效力量慢慢積累，是草色遙看近卻無的於無聲處。

經濟增長VS流動性收緊，

資產價格何去何從？

就2018年美國和中國經濟開局看，全球市場顯然還是感受到了美聯儲加速加息節奏的痛苦壓力。讓我們回顧兩個歷史場景。一是2015年8月11日中國央行宣布匯率調整。在8月末到10月中，美股波動異常，並迅速傳遞到全球股市，許多人指責中國，事後來看，這很可能是當年12月美聯儲啟動次貸危機後首次加息的預期壓力釋放。二是2018年2月，美股同樣出現了持續一周的波動，並傳染到全球股市。這很可能也是鮑威爾接替耶倫，並聲稱加速加息所致。

考慮到經濟增長對股市的支撐是慢變數，而流動性量價俱緊對股市的抑制是快變數，兩者重疊，無疑會加劇美國資產價格的波動性，那麼美股會是全球風險點嗎？

美股是否處於異常高估的狀態？需要小心評估。就美股市值對GDP的比率來看，目前大約處於 180%－200%的區間，和科技股泡沫，次貸危機時十分相似。如何評估該比率和危機的關係很棘手，畢竟資產價格的貨幣基礎有了巨大改變，2018年初，美聯儲的資產負債表仍有4.5萬億美元的規模，是否能夠到2021年左右降至2.5萬億美元？仍然是未來式。

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那麼我們就只能觀察美股的市盈率和市凈率。令人驚訝的是，不同機構對此的測算差異頗大。就市盈率而言，截止到2018年3月2日，道瓊斯，標準普爾和納斯達克市場的中位數市盈率分別為23.8，20.7和16.4倍。三大指數的市凈率則分別為4.3，3.1和2.0。如此看估值似乎沒有太大異常。從不同規模的上市公司估值看，近年來美股千億美元以上的大公司PE上升較快，其中互聯網，銀行業，石油天然氣三大行業的大公司受到追捧。

短期因素呢？特朗普減稅對美股上市公司是好消息，例如減稅對標準普爾成份股公司的贏利有正面影響，整體贏利可能因此而上升15%。考慮到後續的基礎設施更新刺激，以及美元指數的軟弱。

看起來，美股似乎呈波動率上升的「短多長空」之勢，應當指出的指數，我們猜測這種「短多」也並非數月，而是數年之久。這和當下美國經濟政策的凱恩斯色彩不減是相符的。

中國呢？從2012年至今，中國股市的劇烈波動，和政策強刺激、弱刺激，到盡量不刺激的轉折相符。同時，從2012年至今，隨著中國經濟增速的逐漸下行，本應伴隨下行的利率有兩次劇烈波動，一次是利率市場化改革所致，另一次是當下緊貨幣和嚴監管疊加所致，這也在相當程度上加劇了資產價格波動。但如果中國真誠地擁抱熊彼特，股市應當有長期慢牛的很大機遇。在2018年真正讓人擔心的是樓市，由於按揭貸款越來越趨緊，因此一些城市的新房和二手房價格有可能不漲反跌，房地產投資滑坡也難免。

大變革前夜：神一般創造，狗一般堅忍

這部分看似無關宏旨，但我個人卻認為這極其重要。中國的80後是中國獨生子女政策後出生的第一批「兒皇帝」，「兒公主」。人們曾普遍擔心他們會不會成為中國式的「垮掉的一代」，令人驚訝的是，中國80後和90後在承受父母和學校的雙重「折磨」之後，走向職場，不僅沒有50後，60後的患得患失，大批年輕人呈現出神一般創造，狗一般堅忍的強大競爭力，遠遠勝出其父母輩，這不僅催生了中國私募股權市場的擴張，也使我們對中國經濟在未來國際舞台的勝出，增強了諸多信心。

另一個必要的視角是，2016年之後，世界經濟復甦的同步性在弱化，全球範圍內觀察，似乎只有中國形成了專註中長期戰略的定力，西方國家仍糾結於各種短期政策和目標之中。中國在退出刺激政策，推進供給側結構性改革，甚至忍耐創新企業的破壞性因素等方面，也是全球所僅見。考慮到歐央行還不願告別量寬，日本央行的量寬意願比歐洲還要長一些。因此目前美國資產價格的承壓，也會陸續在歐洲和日本上演，從這個邏輯看，至少美國經濟在西方經濟體中還算得上有活力和有創新。

簡要的結論是：

1.從開局看，今年美國經濟可能是全球亮點，特朗普政府仍在留戀凱恩斯，美國對新舊增長動能的轉換似乎不堅決。

2.今年年中國經濟增長質量穩中向好，是全球經濟復甦的壓艙石，中國政府以戰略定力在擁抱熊彼特。

3.經濟增長溫和向上有利於資產價格，流動性既緊且貴不利於資產價格，兩相疊加，緩慢變動的經濟增長，和飄忽不定的流動性及其預期，至少將增加全球資產價格的波動性。

4.留戀凱恩斯導致美股短多長空，有調整風險，歐日難免步美後塵。擁抱熊彼特使得中國股市有可能呈慢牛之勢，儘管金融內部去槓桿可能使其牛步蹣跚。

5.中國經濟處於大變革的前夜，呈草色遙看近卻無之勢。神一般創造，狗一般堅忍的中國年輕世代，使中國在2020之前，將始終既是全球經濟復甦的壓艙石，更是創新活力之源。

（編輯祝乃娟）