近期，360回歸A股、富士康「跑步」IPO等事件讓中國「獨角獸」企業成為市場熱點。監管方面，近期證監會和各交易所紛紛表態要改善新股發行制度，中國存托憑證（CDR）成為熱詞。

3月23日上午，科技部火炬中心在北京國際會議中心第五會議廳召開新聞發布會，正式發布《2017年中國獨角獸企業發展報告》 、《2017年中關村獨角獸企業發展報告》及「獨角獸」榜單。

本期的智能內參，我們推薦來自長城證券的「獨角獸」新政研究及投資機會梳理報告，結合2017年中國獨角獸企業發展報告，解讀熱詞CDR及其焦點問題。

中國獨角獸企業群像

《2017年中國獨角獸企業發展報告》發布會現場圖

根據科技部火炬中心（科技部直屬事業單位）聯合長城戰略諮詢公布的2017年中國獨角獸企業榜單來看，截止2017年12月31日，共有164家（相比2016年統計結果增加了33家）中國獨角獸，總估值6284億美元。

科技部火炬中心的四項中國獨角獸企業標準

獨角獸企業是新經濟的典型代表，是城市、區域創新創業生態的集中體現。獨角獸企業的大量湧現，對原創性新興產業的培育、傳統產業的顛覆式變革和區域經濟的創新發展都具有重要意義。

技術驅動型獨角獸示意

從創業領域來看，電子商務、互聯網金融、大健康、文化娛樂和物流成為獨角獸集中爆發領域（佔比56%），人工智慧、大數據、雲計算、新能源、生物醫藥等技術驅動型企業成為獨角獸群體的重要構成。

「 獨角獸 」數量和估值的行業分布

從創業地域來看，獨角獸企業分布於19座城市，北京70家、上海36家、杭州17家、深圳14家，高新區因其豐富的創新創業資源成為獨角獸主要集聚區。

「 獨角獸 」註冊地點的數量和估值分布

從孵化平台來看，由平台型企業孵化或投資產生的獨角獸企業共77家，阿里、騰訊、小米生態建設成果顯現，前兩者更是基本形成了圍繞消費的生活服務，涵蓋「衣、食、住、行、娛、育」的產業生態。

從創始人來看，獨角獸企業創始人中有近2/3曾有多次創業和平台成長經歷，大部分畢業於國內知名院校或有留學經歷，北京大學、清華大學培養出了最多的獨角獸掌門人。

2017年中國獨角獸企業榜單摘要

獨角獸綠色通道

目前，以小米、滴滴、寧德時代、愛奇藝、貓眼電影、映客、快手為代表的一大批獨角獸企業正在籌備上市。與此同時，證監會和各交易所紛紛表態要改善新股發行制度。

2月23日，港交所提出上市制度改革計劃，一些受改革優惠覆蓋的企業正屬於「獨角獸」企業的範疇；3月9號，滬深兩市齊齊發布《強制退市實施辦法》，深交所、上交所表示要對「獨角獸」企業上市開設綠色通道；「四新獨角獸」（新技術、新產業、新業態、新模式領域的生物科技、雲計算、人工智慧、高端製造企業）即報即審的傳言更是甚囂塵上。

有關擁抱新經濟、新股發行制度改革、 「 獨角獸 」新政政策的表態

獨角獸「綠色通道」的背後邏輯在於，中國經濟面臨著從高速增長期進入到高質量發展期的重大轉型，需要把握世界新一輪科技革命和產業變革大勢，A股的發行、退市體制亟需改革。

長期以來，受制於A股發行體制（上市盈利門檻、股權的VIE架構和同股不同權等問題），我國錯失了一些良好標的的孵化機會；加上退市制度的不完善，盈利高點，「難進不退」的體制使得殼資源價格奇高，形成了A股市場不健康的生態環境。

「 獨角獸 」企業上市面臨的障礙

從技術層面看，走「特殊通道」、加快IPO審核的企業在A股並不鮮見。

富士康閃電過會

IPO審核提速後回歸A股的時間成本大幅削減，中概股借殼回歸的可能性大大降低。此前，中國電建、中國建築、中國國旅等公司以及部分貧困地區企業都曾經走過特殊通道實現IPO提速。

長城證券認為，富士康一路綠燈式上市的背景之一，是證監會正在加緊腳步推進支持新經濟、「獨角獸」企業上市。監管部門出於成立年限、出資比例、股東結構等考慮，特批部分IPO案例與現有的各項規章制度並不相悖。

CDR歷史演進

除了加快IPO審核，發行中國存托憑證（CDR）這一創新工具，亦有助於繞開現行發行制度限制，實現境內融資。

相比拆除VIE結構、私有化退市後再來A股上市，CDR不會改變上市公司的主體結構，可以速度更快、成本更低地繞開制度障礙。

CDR焦點問題

ADR和CDR流程示意

中國存托憑證CDR是相對美國存托憑證（ADR）提出的金融創新品種，指在境外（包括中國香港）上市的公司將部分已發行上市的股票委託當地託管機構保管，由中國境內的存托機構發行、在境內 A 股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。

CDR不僅有利於未上市的國內獨角獸，更為中概股的回歸提供了支持。證監會副主席閻慶民表示，相較於IPO，海外新經濟企業回歸A股時採用CDR的方式更合適。目前已有多家在境外上市的、包括BATJ在內的新經濟企業表示願意回歸A股，因此現在可能是推行CDR的良好時機。

未上市獨角獸的融資體量測算

中概股CDR回歸的融資體量測算

為此，長城證券探討了五個未來可能關注的CDR焦點問題：

1、基本模式的選擇

發行CDR有融資和非融資兩種基本模式，已在境外上市的新經濟企業將會採取哪種基本模式回歸A股目前仍未可知。

融資模式的基礎股票來源是上市公司定向增發的股票，企業可通過CDR取得新的融資，這是目前境外市場存托憑證的主流模式；非融資模式的基礎股票來自於上市公司已經發行的股票，可通過大股東減持或直接在二級市場購買獲得，企業沒有因為發行CDR籌得新資金，這種方式更適合資金充裕的企業。

2、存托機構的選擇

目前我國可選的存托機構有兩種：一是商業銀行，特別是在境外有分支機構的商業銀行；二是證券公司。

商業銀行的優勢在於其海外分支機構能直接作為基礎股票的託管銀行，而且商業銀行開展存托業務也符合國際慣例，能夠保證存托機構的獨立性。其劣勢在於銀行缺乏證券業務經驗，並且需要同銀監會、證監會等多個監管機關進行協調；以及根據法律上「分業經營」的要求銀行不能從事CDR的發行和承銷工作，因此仍需選擇證券公司作為承銷商。

選擇證券公司作為存托機構不存在法律法規的限制，但是可能面臨利益衝突問題。例如作為存托機構的證券公司掌握 CDR 持有人的詳細資料，所以開展經紀業務和自營業務時具有不公平優勢。因此可以規定，作為存托機構的證券公司不能開展與CDR相關的自營業務，並且需要進行充分的信息披露，並采其他必要的隔離措施和迴避制度。

3、外匯管理

目前人民幣資本項目尚未完全可兌換，我國仍對合格境內機構投資者（QDII）及其境外證券投資活動實行嚴格管理，對單個合格投資者的境外投資額度申請進行嚴格審批。

從QDII的投資額度審批情況來看，大多數機構的額度獲批時間仍在三年以前；儘管近些年已經出現了對 QDII 制度的小範圍改革試點，但整體來看現行制度仍不適合開展CDR業務。因此，未來如果允許發行 CDR，很有可能伴隨著人民幣資本項目可兌換程度的進一步提高和QDII制度的進一步改革。

4、CDR與基礎股票的轉換

儘管央行在 2015 年年報中提出考慮推出可轉換股票存托憑證（CDR），但是考慮到目前人民幣資本項下尚未完全開放、人民幣不能自由結算的問題，CDR能否同基礎股票進行轉換仍有不確定性。

採取可轉換模式能增加中國和海外市場的聯繫，提高價格發現效率，但引起的資金跨境流動可能增加市場風險，提了高監管部門的風控成本和監管難度；若採用不可轉換模式，運作相對簡單，避免了跨境資金流動的不確定性，但會導致套利機制的缺失，目前境外基本不存在不可轉換的存托憑證。

5、監管問題

由於CDR的發行公司主要是按照境外證券市場的規定運行和進行信息披露，不一定符合中國的監管要求和慣例，客觀上給內地監管部門增加了監管難度。另一個難點是由於發行公司同時在兩個市場融資，監管時有賴於雙方或多方市場監管部門的分工和協作。

目前尚未有明確的有關CDR監管政策出台落地。

「獨角獸」新政對A股市場的影響

短期：信號意義顯著，助力中小創表現

創業板正式上市前後中信成長風格指數表現較好

「獨角獸」新政釋放出支持新經濟發展的信號，特別是對於重點提到的「四新」企業，以及傳聞的雲計算、基因生物、智能製造、人工智慧四個優先上市行業，政策支持信號較為顯著，短期有利於提升市場風險偏好，助力中小創反彈，市場風格擴散有望得以強化。

一方面，「獨角獸」上市利好「四新」行業的 A 股上市龍頭。短期來看，「四新」行業上市條件優化更多釋放出支持相關行業發展的政策信號，考慮到相關「獨角獸」上市尚需時間推進，資金更多聚焦於已經上市的相關行業龍頭。

另一方面，「獨角獸」上市利好相關概念股，包括 A 股中參股「獨角獸」的公司和供應鏈公司。近期富士康、小米等相關概念股獲得了市場的廣泛關注，但短期炒作熱情過後，後續可能會有所分化。

中期：成長股有所分化

A股、中概股與美股的各產業市值佔比

中期來看，海外中概股回歸及國內「獨角獸」上市將會給 A 股市場帶來一定的資金面壓力，且優質公司持續上市對競爭力一般的科技公司整體偏空，未來成長股可能有所分化。

第一，資金面有所壓力。根據我們的測算，後續「獨角獸」企業持續上市帶來的融資體量將達到萬億級別，由此引發的虹吸效應不容小覷。但在金融防風險背景下，長城證券認為「獨角獸」企業大批量上市的概率相對較小，更多可能還是採用漸進式的上市方式，市場影響相對可控。

第二，優質企業上市助力成長股優勝劣汰。大量優質公司的不斷上市將會使得 A 股市場中高質量成長股的稀缺性有所降低，對於競爭力較差的科技公司，特別是炒題材、炒概念的公司影響整體偏空，成長股有望加速優勝劣汰。

長期：優化產業結構，規範A股市場

A股、中概股與美股的新經濟佔比

偏長期來看，IPO 制度改革有助於規範 A 股市場，隨著更多代表新經濟方向的「獨角獸」企業不斷進駐 A 股，上市公司整體質量有望持續提升，中國資本市場的產業結構有望得到優化，對A股市場長期利好。

首先，新股發行制度的完善不僅有助於優化創新型公司的國內融資環境，也有助於規範 A 股市場投資環境，推動 A 股市場更加成熟化和國際化。

此前在各方面制度限制情況下，海外中概股更多通過借殼上市方式回歸 A 股，積累了一定的市值泡沫，最終為此買單的往往是跟風進去的散戶投資者，而IPO制度的完善有助於建立更加公開公平公正的投資環境，實現投融資的互利共贏。

第二，「獨角獸」企業入駐有助於提升上市公司整體質量，增加資本市場的新經濟產業佔比，並通過產業聯動效應帶動上下游公司的共同成長，進一步促進新經濟的發展。

當前 A 股的產業結構中，市值佔比最大的是金融（23.8%）、工業（16.59%）；美股市值佔比最大的是信息技術（22.68%）、金融（16.86%）；中概股中市值佔比最大的是可選消費（36.03%）、能源（22.5%）。中國資本市場的新經濟佔比明顯低於美國等其他國家，2017 年末 A 股市場的新經濟市值佔比約 35.42%，遠低於美國的 57.36%和中概股的 63.89%，預計未來幾年新經濟的佔比有望持續回升。

部分「獨角獸」相關標的

智東西認為，中國已經是全球擁有獨角獸企業第二多的國家，強大的研發投入和良好的雙創環境為獨角獸的誕生和成長提供沃土。作為新經濟的代表，契合全球新一輪科技革命和產業變革大勢的獨角獸在我國向高質量經濟發展的轉型節點意義重大，因此，更高效的A股的發行、退市亟需建立。其中，CDR作為能夠繞開現有發行制度限制的金融創新品種，不僅有利於未上市的國內獨角獸，更為中概股的回歸提供了支持，正面臨發展良機。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！