中國化工產業升級正迎來黃金時代！
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東方證券首席石化分析師 趙辰
本篇是《中國正崛起為世界級化工強國》的姊妹篇，歡迎結合閱讀。
1
中國化工行業已到十字路口
隨著16年後的價格反彈，我國化工行業已走出了持續多年的低谷。以最能反映盈利的價差衡量，我們統計的35種產品大多數都已回到高位，超過半數還創出了歷史新高。甚至如MDI、維生素等海外廠商控制力很強、歷史價格穩定的產品也大幅暴漲，體現出全球產能增速都正在趨勢性放緩。相應我國企業盈利預計也會長期維持高位，給產業升級創造了良好的外部條件。如果說過去20年化工行業的主旋律是上產能、擴規模，那麼未來最大的方向就是投研發、補短板。在這關鍵的歷史十字路口，企業如何選擇也就決定了我國化工產業未來是在舊秩序中沉淪，還是在新秩序中崛起。回顧歷史，所有大企業的成長本質上都是順勢而為，選擇比努力更重要。現在新舊動能轉化已經是這個時代最大的風口，未來能夠抓住這個大趨勢，全力投入產業升級的企業，就如同在萬仞之上，推千鈞之石，會迎來一輪新的高速成長期，並最終有望成長為世界級化工企業。
2
海外為何不擴產
如前文所述，像MDI、TDI，PVC等產品，目前國內代表性企業ROE都高達20%以上。過去兩年出口還在維持增長，說明海外供需也很緊張，已具備擴產空間，這些產品海外技術本身又很成熟，但讓人不解的是海外廠商面對高利潤無動於衷，除了前期在建產能逐步釋放以外，新增產能並不多。海外33家最大化工企業過去兩年資本開支累計下滑36%，占固定資產比重僅為4%，甚至都無法覆蓋折舊。與此同時每年卻拿出近500億美元用於分紅和回購股票，占利潤比重一路提高至67%，可見企業擴產慾望之低。之所以出現如此狀況，我們分析下來主要有以下幾點原因：
2.1
中外產能建設效率差異是根本
我們在前期報告《中國正崛起為世界級化工強國》中曾指出相比中國，海外企業有配套困難、費用率高、裝置老化等諸多成本端的劣勢，但沒有提到的是中外產能在建設速度上的巨大差異，而恰恰這點才是外企難以在本輪景氣高峰擴產的根本原因。「天下武功、唯快不破」，相比低成本，我國企業在效率上的優勢其實更為關鍵。畢竟成本差異只是決定了誰能在行業低谷時活下來，超額利潤還是要靠周期波動。對重資產行業來說，現金流往往很難支持逆勢擴張，企業只有在景氣高點時才有能力擴產，投產後能否盈利本質上就取決於建設速度，而這點恰恰是我們化工企業最大的優勢。例如丙烯酸行業，09-10年時盈利極好，毛利率甚至高達40%，國內產能在短短1年內就實現了翻倍，新上馬了百萬噸產能，直接將景氣從高峰砸至低谷。等到同期規劃的海外產能投產時，景氣早已進入了寒冬。這種例子在BDO、己二酸、己內醯胺、PTA等行業也反覆上演，可以說過去幾年海外產能投產即虧損已成常態。出於對我國投產速度的忌憚，現在即使高盈利也不敢輕易擴產。
2.2
中外產能盈利模式不同
中外產能在投產速度上的差異，導致其盈利模式也有很大不同。海外產能類似於價值投資，只有行業長期盈利中樞達到其預期收益時才會擴產。而國內產能則更像趨勢投資，本質上就是把實業做成了期貨，憑藉著投產速度快去賺取泡沫化時的超額收益。過去幾年周期高點時龍頭企業ROA達到25%以上屢見不鮮，如08年草甘膦、10年PTA和丙烯酸，11年製冷劑等。而我國新建項目資本金佔比普遍為25%，對應ROE超過100%。這也意味著投產後只要高景氣持續一年就能收回本金，其後即使景氣下滑，不虧現金流就仍可維持，再等待幾年後下一輪景氣高峰。正是在基於這個邏輯，我國企業投資風險偏好遠高于海外，如榮盛、衛星、巨化等在盈利高點都大幅擴產，這也造成投產時景氣大幅下滑，擴產更慢的海外企業更是頻頻遭遇投產即虧損的局面。
2.3
中外產能預算約束不同
中外產能除了盈利模式以外，在預算約束上也有很大不同。海外基本以私營為主，投資是利潤導向，我國則是國有佔比很高，收入導向明顯，投資傾向要高得多。而且地方政府往往還會給予企業各種補貼鼓勵其投資，除了常規稅收優惠以外，工業地價一般只有民用的1/10左右；前幾年很多資源大省還推出了投資煤化工配套煤礦等政策，甚至像浙江石化這類重點工程政府還為其建設了橋樑、港口碼頭等基礎設施，這些都導致即使是我國民企的投資傾向也要高于海外。而其背後更深層次的根源在於海外土地是私人所有，其很難享受到投資的正外部性，所以傾向於盡可能高價轉讓土地，以最大化個體利益，但代價就是抑制了投資，造成全社會整體性的福利損失。而我國土地屬於政府，在GDP錦標賽的壓力下，其追求的是轄區內土地空間經濟價值的最大化。新建項目不但能帶來GDP增長，長期看還有稅收、就業和相關服務業配套等潛在收益，因此政府有充分的動力調動全社會資源去補貼企業投資，舉國體制辦工業使我國企業相比海外同行預算約束無疑要寬鬆的多。
2.4
中外產能人力資本差異
中外產能在投資決策上另外一個比較大的差異就是背後的企業家群體構成顯著不同。國內絕大多數化工企業都成立於80-90年代甚至更晚，現在基本還都是第一代創始人在掌控，在起步之初充滿創業激情，敢於冒險。日韓和台灣經濟由於起飛更早，代表性企業董事長的平均年齡已接近70歲，高齡化嚴重。而歐美則基本已過渡到公眾公司，主要是職業經理人在管理企業，其個人權威、魅力和鬥志都顯然無法和創始企業家相比，自然更傾向於守成。除了高層以外，我國化工產業在中下層的人力儲備也遠好於海外。西方發達國家近20年來持續去工業化，導致化工日益淪為夕陽產業，年輕優秀人才都湧向互聯網等新經濟和傳統高薪的金融、法律等行業。目前主力還是80年代化工黃金期尾聲入職的老員工，比我國整整要老一代人，人才斷檔嚴重。因此除了市場和產業結構變化的因素外，人的因素也不支持海外企業未來繼續大規模擴產。
2.5
整體理性 vs 個體理性
前幾年提到化工行業，大家第一反應就是盲目投資、產能過剩。單個看確實很多投資決策欠缺理性，但恰恰是這種個體非理性某種程度上反而帶來了整體理性。一方面，產能過剩帶來的殘酷競爭加速了企業的優勝劣汰，存活下來的企業要不就是極端優秀，要不就是背靠大樹，實力雄厚；另一方面，我國海量擴產也極大壓縮了海外產能的市場空間，02-15年我國全球產能佔比從9%一路升至36%，成為過去10年最大的贏家。而政府對產業的支持在我們這個特定的歷史階段也起到了關鍵作用，畢竟我們作為一個後發國家，每一步產業升級都要觸動原有玩家的利益，這個過程不可能和風細雨。正是政府扶植，才使得很多企業能熬過發展初期「殺敵一千、自損八百」的消耗戰，最終逆襲成功。其典型代表就是京東方，這也帶動了康德新等光學膜企業的發展。從博弈論的角度看，非理性玩家如果能夠形成可置信的威脅，反而可以實現收益最大化，相應我們這種舉國體制也使得海外產能在我們將要大力發展的領域都輕易不敢再擴產。
3
國內產能將進入有序擴產
過去幾年除了海外不再擴產，12年開始國內產能增速也大幅下降，即使16年下半年景氣顯著復甦，截至17年3Q行業投資性現金流還是下滑了12%，說明企業支出仍很謹慎。但值得注意的是，在建工程扭轉了持續多年的下跌，同比增長了17%，這背後也體現出有部分龍頭企業開始率先重啟資本開支。只不過目前看今明兩年總量衝擊還不大，更多的是供給端結構性的變化，即高端對低端產能的擠出效應會愈發明顯，我國化工行業產能正進入龍頭掌控的有序增長。以往周期頂部常見的A型反轉，盈利能力急轉直下的情況大概率將不會再現，本輪景氣預計會在高位長期維持，相應龍頭企業盈利也有望一直保持在較高水平，具體原因如下：
3.1
行業格局正在大幅改善
海外化工產業已經高度成熟，企業之間位次也很固化，大的變化主要都來自兼并收購，真正意義上的底層逆襲其實非常罕見，格局有些像歐洲傳統的貴族體制，彼此之間雖有爭鬥，但還保留了很多君子之風，競爭並不激烈。而我國改革開放不過30年，同一行業內的企業家大都是一代人，起點類似自然不甘人後，即使暫時落後，想的也是「彼可取而代之」。自古亂世出英雄，我國化工行業恰恰是英雄輩出，所以才成了亂世。哪怕是行業龍頭稍有不慎，也很容易被超越。例如丙烯酸行業，10年前的龍頭揚子BASF現在僅就體量而言都排不進前三，5年前最大企業裕廊化工更是因經營困難被轉讓，跌出第一梯隊。PTA行業幾年前的龍頭華聯三星甚至破產了兩次，徹底淪為行業邊緣化產能。但11年後長達5年的寒冬，淘汰了大量經營激進、管理不善的企業，行業格局也從春秋逐步過渡到戰國，集中度大幅提升，寡頭壟斷初步形成。
所有企業間的競爭歸根到底都是人與人之間的競爭，尤其是掌舵企業家之間的競爭。我國上市化工公司中民企佔比高達70%，對於這些企業來說，其創始人對企業的影響無論如何評估都不為過。過去10年我們憑著一批少壯派企業家在全球化工市場攻城略地，但現在百億以上傳統化工領域的民企董事長平均年齡已經達到57歲，將心比心，我們期待這些年近花甲，又剛剛從過去5年行業寒冬中劫後餘生的企業家們，再次豪情萬丈的大力擴產恐怕也不現實。而且長期看這些企業都面臨接班問題，二代們在吃苦耐勞和管理手段上普遍不及在惡劣環境中成長起來的父輩，貿然擴產無疑會進一步放大管理難度，使得接班人更加難以駕馭。更何況現在大多數行業格局已定，除非龍頭犯致命戰略性錯誤，否則第二梯隊的企業也沒有逆襲的機會，因此未來行業很難再現無序擴產。
3.2
新建產能審批難度大幅提升
縱觀所有發達國家工業化的進程，都走過從自由競爭進化到寡頭壟斷的階段。只不過我們是把人家200年的歷史壓縮到30年，還一躍成為世界工廠。這種超常規發展模式初期，根本無法先驗判斷誰能成為龍頭企業，只能如苗疆養蠱，通過「一將成名萬骨枯」式的血腥競爭將其選拔出來。但現在淘汰賽已接近尾聲，各條賽道上的龍頭都很清晰，從國家層面看再放任企業在低水平上無序競爭沒有任何意義。所以國家現在對於尿素、氯鹼等產能過剩行業，即使符合要求的先進工藝改造都要嚴格執行等量或減量置換，產能擴張的大門基本被封死。對其他化工行業，雖然沒有明令禁止，但也要在用水、用煤和環境容量上同時具備指標才能獲批，考慮到沿海各省都在大力節能減排，除非新上項目技術上有重大升級或者市場前景很好，否則獲批難度也很大。因此我國化工產業發展的外部環境正在發生了根本性轉變，單純再追求數量型增長的模式已難以為繼，未來方向必然是補短板、調結構和產業升級，最終實現我們從全球化工產業追趕者向領跑者的轉變！
3.3
新建產能方向在於補短板
從新產能選擇的產品看，主要方向還是補短板，即我國目前還高度依賴進口的產品。例如初級產品中的聚乙烯、乙二醇、PX、苯乙烯，甲醇等，技術門檻不高，每年進口金額又超百億，通過新建大煉化、乙烷裂解、煤制乙二醇等項目，就有望在2-3年內完成自給。另外更高端的電子化學品、碳纖維、鋰電池原料等領域，我國在電解液、光學膜和鹽湖提鋰等技術方向上也在快速突破，如果國內外產品技術代差被消除，進入成本競爭層面，我國企業的競爭優勢還是非常明顯。而未來諸如三酸兩鹼等產能嚴重過剩的低端產品基本沒有產能擴張，國家還不斷通過環保核查倒逼小產能退出，傳統行業供給端還將持續收縮。因此未來部分行業擴產雖多，但主要是替代進口，海外供給端受到的衝擊會遠大於我國，即使投產後短期盈利不佳，長期看依託市場優勢也不太會成為過剩產能。
3.4
新建產能標準大幅提升
從近期獲批的化工新投產項目看，呈現了一個突出的特點，就是都代表了所在行業全球最頂尖水平，不但裝置規模是世界級，設計理念也領先全球。以煉化為例，浙江石化是全球首個按照4000萬噸一次性統籌規劃的煉化一體化項目，總投資高達1400億元，不但原油適應性強，還充分體現了最先進的「分子煉油」理念，對各類原料能做到吃干榨凈、物盡其用，下游也都是配套還大量依賴進口的高端石化產品。中游化工的代表萬華化學，八角項目兩期總投資280億元，佔地11平方公里，全部建成後將從最上游的煤油氣鹽一直做到最下游的聚醚、水性塗料、SAP等終端產品，其高度一體化程度很類似BASF。其他如衛星石化百萬噸級乙烷裂解+丙烷脫氫項目，魯西化工大型煤化工基地也都堪稱世界級工廠。這樣的規模本身就是巨大的壁壘，未來除非是龍頭企業，否則很難有實力去做這樣體量的產能擴張，因此行業增量會迅速向巨頭集中，格局也將趨向於寡頭壟斷。
4
後發國家擴產空間有限
展望未來，發達國家化工產業空心化的大方向還是很難逆轉，我國從人力儲備到環境容量也不支持繼續大規模擴張，主要增長潛力就來自更為後發的國家。畢竟二戰後，全球化工產業大的格局就是從發達國家不斷向發展中國家轉移，從最初的德日，到四小龍，再到中國大陸。誰能接棒中國，就成為未來是否還有新一輪產能增長的關鍵。但大國興衰，自有定數，我國工業化有其特定的歷史背景，這個戰略機遇期本質上是可遇而不可求。更何況現在大化工正在走向巨型基地化，投產門檻越來越高，智能化改造也在削弱追趕國的廉價勞動力成本優勢。因此我國判斷化工產業轉移至我國後，就將進入一個長期的斷點，其他後發國家再承接的空間會很有限。
4.1
全球產業轉移的核心邏輯
二戰後歷次產業轉移的核心邏輯在於三點：1.冷戰期間美國為了對抗蘇聯，對其周邊地區，如西歐、日韓、中國台灣等實行了不對稱合作戰略，即開放自身市場，並轉移資金技術，扶植其產業崛起。隨著70年代末中美建交，我國也拿到了融入全球分工體系的「船票」，才有了對外開放的可能；2. 隨著科技進步，產業分工日益複雜，主要工業國受限於人口無法覆蓋產業鏈的所有環節，只能被迫不斷向海外轉移低端產業；3. 70年代確立了石油美元體系，美元進入信用本位，不得不透支高消費來向全球輸出流動性，這也給了出口導向型國家帶來巨大外需市場。可以說過去30年正是上述各種外部合力造就了全球化和產業轉移大潮，我國也成為其中最大的贏家。
4.2
中國工業化奇蹟難以複製
展望未來，上述各種產業轉移的基礎邏輯都在破壞，後發國家工業化的難度大幅提升。首先，金融危機後美國消費、全球生產的共生模式已經難以為繼，新任美國政府也在大力推進海外資金和製造業迴流，並不斷挑起貿易戰。一旦美國不再刷卡，後發國家就很難再賺取足夠資金完成工業化的初始積累。其次，我國有14億人口，相當於所有發達國家總和，足以覆蓋現有全部產業分工，就像一個只進不出的黑洞，擁有持續承載產業轉移的空間。最關鍵的是，我國在成立之初打贏了一系列立國之戰，奠定了軍事強國和聯合國五常的地位，這才有其後美蘇向我國大規模成系統的輸出技術，幫我們建立起後發國家中唯一的完整工業體系。以尿素為例，50年代我們通過引進蘇聯5萬噸裝置實現了從0到1的飛躍，70年代又引進美國30萬噸裝置完成了產能升級，技術水平遠超其他發展中國家。正是這種優勢，才使得我們能在歐美去工業化浪潮中承接了大部分產能轉移。
4.3
印度工業化前景分析
印度作為另一個人口上10億的大國，一直被市場寄予厚望成為下一個中國。但印度硬傷在於一直沒有建立起完整的工業體系，80年代中印經濟總量雖然接近，但結構卻大相徑庭。我國工業佔比接近50%，已是准工業國，印度時至今日都還只有15%，薄弱的工業基礎也使其初級製造業缺乏全球比較優勢，無法通過出口獲得原始積累，進而實現全面工業化，因此發展速度也遠遠落後中國，完美錯過了全球化紅利最好的階段。目前世界貿易增速已從金融危機前的5.7%系統性的降至1.8%，發達國家還在不斷挑起貿易戰，靠外需拉動經濟的模式已不現實，工業化只能靠內部積累。但生產資料尤其是土地的私有制、低效的民主決策機制，使得印度很難通過工農剪刀差和壓低消費的方式進行原始積累，強行實現工業化。而且印度以非暴力不合作的方式建國，沒有經歷自下而上的革命和戰火硝煙的洗禮，難於打破附著在種姓制上的經濟結構，並建立全國統一的市場，世仇巴基斯坦又封住了通往中亞的陸上出口，限制了其向外拓展經濟戰略縱深。因此印度內外部條件都遠不如當年的中國，想完全複製我國的崛起之路無疑非常困難。
4.4
其他後發國家工業化前景分析
其他後發國家相比中印都是小國，自身市場規模有限，很難建立起完整的工業體系，只能以配套的形式嵌入到其他大國的產業之中，獲得部分產業轉移的機會。整體上說，非洲脆弱的基礎設施和落後的工業基礎，南美洲苛刻的勞工法規和環保要求，中東一直無法和資本主義兼容的宗教意識形態，使得這些國家在全球產業鏈定位上主要還是作為出口初級原料的資源國存在。東南亞情況雖略好，但問題在於歐美去工業化已近尾聲，可轉移的產業有限，而我國又傾向於體內循環，將製造業轉向自身的中西部地區，因此其產業定位恐怕更多的還是向我國出口農產品，並承接部分我們不再需要的產業，如紡織服裝、廢塑料加工等，相應也很難有機會真正躍升為工業國。如果從歷史的角度看，這個問題其實就更為清晰。八國聯軍時代至今，全球的工業化強國幾乎還是英美法德、俄日意奧，百餘年間只有中國實現了層級躍遷，由此也可以看出後發國家的工業化之路是何其艱難。
4.5
基地化提高產業轉移壁壘
化工作為重資產行業，新建產能趨勢是巨型基地化。80年代在全球化浪潮席捲下，歐美化工項目首先走向集聚，例如美國休斯敦化工區，佔地100多平方公里，總投資500億美元，聚集了幾十家跨國公司；西歐荷蘭鹿特丹到比利時安特衛普間70多平方公里化工園，總投資300億美元；還有新加坡裕廊基地和德國路德維希化工園。我國近幾年新建的萬華八角工業園、浙石化舟山煉化基地、還有魯西、東嶽等工業園也都是走巨型基地路線。其優勢在於實現了基礎設施體系一體化，公用工程單位成本大幅下降；上中下游產業鏈一體化，副產品變廢為寶，也節省了很多中間產品銷售費用；物流運輸體系一體化，大量採用低成本的管網甚至是鐵路運輸；能源供應體系一體化，餘熱充分利用，單位能耗顯著降低。相比後發國家低人工和環保成本，基地化規模效應帶來的成本節省更為明顯。但其動輒就上百億的投資體量本身就是巨大的門檻，根本不是這些後發國家可以承受。未來大化工正日益成為「巨頭的遊戲」，產能已經很難再向後發國家轉移。
4.6
智能化弱化產業轉移的必要
未來化工產業另一個重要趨勢就是智能化，這將大幅降低用工成本和簡單勞動力的需求，很大程度上緩解了我國即將面臨的人口老齡化和勞動力成本急劇攀升的問題。歷史上後發國家憑藉廉價勞動力發展低端產業，進而實現產業升級的模式很可能會被顛覆。隨著高勞動力密度產業的消失，很多後發國家都將面臨如何把大量年輕低技能勞動力轉化為有效就業的難題。例如印度低收入服務業佔GDP比重超過50%，90%勞工都是非正式僱傭，IT等高端產業只貢獻就業的2%，其相對我國更為年輕的人口結構不但不是資源，反而是巨大負擔，未來人口紅利也將變為人口的資源詛咒。
5
中國化工產業空間還有多大？
行文至此，我們就不得不探討一個很重要的問題，即中國化工產業的空間還有多大？未來10年，我國GDP增速大概率將趨勢性放緩，經濟增長方式也將從投資拉動向消費驅動轉變，與地產基建相關工業品很難看到太大增長空間，甚至以人均鋼鐵、水泥消費量來衡量，我國都已遠超其他發達國家，不排除未來會出現大幅負增長以回歸均值水平。那麼化工行業能否獨善其身，逆勢增長呢？我們的判斷是，通過產業升級我國化工在全球佔比仍有繼續提升空間，這一方面來自於進口替代和對外資在華子公司產品的替代，另一方面來自於我國高端化工品出口還有廣闊的增長空間。
5.1
產業升級空間巨大
16年以後，我國化工行業正迎來最好的外部環境，前無堵截、後無追兵，企業現有業務盈利後顧無憂，可以全力以赴投入產業升級。代表企業萬華化學17年研發費用已漲至12.4億，在全球化工企業中排名第14位。整體看，我國上市化工企業過去3年研發費用增速也高達27%，未來隨著盈利高位企穩，預計增速還有望提高到30%以上。海外50強雖然總量是我們的6倍，但年均增速只有5%，遠低於我國。考慮到海外研發投入以新產品開發為主，不確定性很大，我國則以複製現有產品為主，投入產出比要高很多，而且我國員工薪酬僅為歐美同等水平的幾分之一，達到同樣研發效果投入要遠少于海外。如果假設雙方效率比是2:1，則5年後我國研發費用就可以追上全球50強，技術升級也有了堅實的物質保障。
我們自古以來就注重教育，建國後尤其重視工程師的培養，01年至今高校畢業生人數翻了6倍，目前接近800萬人，累計人數更是過億，與歐美全部中高端就業人口相當，工程師紅利非常明顯。不足之處就在於教育方式過於強調服從而非創新，不利於原創性、突破性的發明，但目前化工高端技術已經多年沒有大的突破，我們又很擅長吸收消化成熟技術，歐美雖還居於全球產業分工的頂端，但和我們差距正在大幅縮小，越來越難保證以絕對優勢繼續統治全球工業體系。隨著我國龍頭企業盈利穩定在高位，除了自主研發以外，還有足夠的資金引進海外高端研發人才，尤其是華人科學家。這將解決我們領軍人才的短板，再輔之以本就豐富的基礎研發人員，就有望實現技術上質的飛躍，不斷打破外企存量技術壟斷，將其拉至我們最擅長的成本競爭層面。其實這樣的先例在電子、醫藥等領域已屢見不鮮，未來在化工行業我們判斷這也將成為趨勢。
另外值得注意的是，雖然美國尚無突破，但歐洲高端化工技術轉讓的大門在金融危機後已經實質性向我們打開。如國內染料行業的龍頭浙江龍盛2010年收購全球最大的染料企業德司達，一躍成為新的全球老大，其後行業老二閏土也收購了德國的約克夏公司，我國染料行業競爭力已全球領先。2011年萬華母公司完成對博蘇的收購，並吸收消化了其TDI技術用於自身八角工藝園二期建設。另外中國化工集團近兩年先是收購了全球蛋氨酸巨頭安迪蘇和歐洲老牌輪胎企業倍耐力、再是併購全球農藥第七大企業ADAMA，17年又斥資440億歐元控股了先正達，不但填補了我國在轉基因種子方面的短板，同時也躍居全球最大的農業企業。未來隨著我國自主研發的推進，歐美技術溢價將快速下降，還會迫使其轉讓更多技術，進一步加速我們的產業升級。
5.2
產業規模提升空間測算
未來我國化工產業將面臨和日本1975-1989年、韓國1990-2002年經濟騰飛期類似的局面。當時雖然這兩國經濟增速已趨勢性放緩，但化工企業憑藉著產業升級，全球競爭力大幅提升，出口都有顯著增長，技術也達到了世界前沿。從和我國經濟結構更為接近的韓國看，這個期間出口佔比提升最快的4個子行業分別是電機、電子設備、汽車和化工。而目前我國主要增長還是集中在電機、電子元件、電信設備等領域，化工還沒有明顯增長，佔比只有2.6%。而我們對標高端製造業強國德日韓的佔比卻高達10%，以此衡量的增長空間為1.6萬億，超過所有上市化工企業收入總和。另外我們目前高端化工產品中外資在華子公司產量佔比很高，但隨著民族產業的崛起，外商製造業投資佔比持續下滑，已從71%降至28%。缺少了資金支持，長期看其市場份額也將逐步被我蠶食。因此對有志於發展中高端化工領域的企業來說，發展空間將非常廣闊。
5.3
中國將大聲世界級化工企業
相比海外競爭對手，我國擁有全球最全的工業體系、最發達的基礎設施，人類歷史上從未有過的10億人口量級統一市場和正在釋放的龐大工程師紅利，優勢非常明顯。短板就是中高端產業不足，僅佔全部上市公司收入的24%，而海外巨頭則接近70%，收入高達4.4萬億元，是我們的14倍。因此過去30年打下的基礎只是新征程的起點，我國化工產業還有廣闊的成長空間。而且在我們擅長的中低端製造，智能化也將帶來生產效率的巨大革命。雖然發達國家人工成本更高，但去工業化程度已經很深，很難無縫對接到智能化帶來的產業升級中。我國則恰恰在工業化巔峰狀態下迎來這場革命，因此也將獲得遠超其他國家的發展機遇，有望實現全球最大的規模和最低的成本，最終在全產業鏈都完成從跟隨者向領導者的轉變，並湧現出一批世界級化工企業。
5.4
結語
從宏觀看，我國化工產業崛起的大背景是：中華民族在積貧積弱200餘年後終於迎來偉大復興。「天下大勢浩浩湯湯，順之者昌逆之者亡」，我們每個人既然生活在歷史大趨勢之中，也就都肩負著民族氣運，自有一份責任所在。中國夢並不只是廟堂之高的宏大敘事，更是植根於每個普通中國人心中的自強與復興之念，真正的推動力量是14億聰明、勤奮、渴望通過自身努力改變命運，過上更好生活的鮮活個體，是我們每個人的悲歡喜樂和艱辛奮鬥！
6
化工未來的投資機會
過去幾年，化工行業漲幅較大個股主要來自於所在行業的景氣反轉，如我們推薦的PVC、純鹼等。對於這部分已經先期反彈的工業品來說，我們判斷今年景氣大體可以維持，但邊際改善幅度有限，僅看估值的話也基本合理，除非大幅下跌否則上漲空間也不大。因此除了部分還處於底部的行業，純粹周期性機會並不多，更值得關注的是那些布局長遠，能將在手盈利大手筆投入研發的企業。對這些公司而言，只要目前估值合理，隨著培育的新方向逐漸落地，長期看股價就還有繼續上漲空間，畢竟他們才代表了我國化工產業的未來。
6.1
產業升級的兩個方向
我們判斷未來化工產業升級主要有兩個方向，其一就是進口替代補短板，其典型代表就是當年萬華突破了MDI的技術壟斷，上市以來產量從2萬噸擴大到180萬噸，業績也翻了100多倍。而這種兼具「長長的坡、厚厚的雪」，尚未國產化的大單品還有很多，如康得新的光學膜、魯西化工的聚碳酸酯、光威復材的碳纖維等都有很大的發展空間；其二就是降成本，通過建設一批世界頂級化工基地、將全產業鏈成本壓縮到極致，形成對現有產能顯著的成本優勢。相應選股邏輯就是「選賽道、選一體化龍頭」。這也解釋了為什麼去年至今大手筆投資未來的企業，如大煉化相關個股、魯西化工、衛星石化等漲幅巨大的原因，畢竟優質產能才是帶來長期投資回報的源泉。
6.2
從萬華經驗看產業升級
萬華化學無疑是過去幾年中國化工產業升級浪潮中最具代表性的企業，16年全面投產的煙台八角園項目就是生產基地化、產品精細化的典範。通過高度一體化的產能布局和自主研發成果的產業化，八角工業園實現了從煤炭、LPG、原鹽等最基礎的原材料出發，通過多步加工，最終產出聚氨酯、SAP、聚醚、乳液等非常貼近消費端的高附加值化工品。基地化原料互供使八角園可以獲得產業鏈全部利潤，並節約大量銷售費用，綜合生產成本顯著低於生產單一產品的企業。即將投產的PC、TDI和百萬噸乙烯可用於生產高端聚烯烴、聚醚等更加精細化的產品，使得八角園產業優勢進一步提升。更可貴的是八角園的核心技術和複雜裝置的運行經驗完全由萬華自己掌握，所需原料也非常易得，公司完全有能力以八角園為模板，在異地甚至是跨國進行複製，具備了全球化擴張的能力。
6.3
誰將成為下一個萬華
如果說萬華是中國化工產業升級先行者的話，過去幾年還有很多企業也走上了類似的道路。其中我們比較看好魯西化工和衛星石化，從原料端看這兩個公司可以說各取了萬華的一半，前者是煤化工+鹽化工，後者則是典型的氣頭化工代表，具體分析如下：
6.3.1 魯西化工
魯西化工的產業園也具有突出的基地化優勢，以煤炭和原鹽為原料，生產各種煤化工和鹽化工產品。而且魯西具有自己的設計院和裝備公司，依託於完全自用的高標準化工園區，未來新產能建設速度、與原有產能的匹配性都能由自己把握，單位投資也更有優勢。目前魯西的產品結構也在不斷升級，PC等高附加值產品比例未來將持續提升，公司有望實現規模與盈利能力的雙升。
6.3.2 衛星石化
衛星石化從幾年前一套僅4萬噸的丙烯酸裝置起家，目前已經在嘉興建立了從LPG出發最終產出SAP、乳液、PP等多個丙烯下游產品的完整產業鏈。今年還將投產雙氧水，配套自有丙烯，已經具備延伸至更下游PO的產業基礎。公司還在推進連雲港400萬噸烯烴項目，包括250萬噸乙烷裂解和150萬噸丙烷脫氫，以及配套的多種下游化工品。乙烷裂解很像幾年前的丙烷脫氫，行業同質性雖高，但最先投產的企業還是有望獲得初期較好盈利。目前看公司無疑是國內推進最為迅速的企業。據年報披露，已與美國SUNOCO達產共識，將合資建設乙烷出口設施，在資源進口戰略布局上搶佔了先手。這個項目是公司首次將嘉興氣頭化工運行經驗的異地跨越式複製，一旦成功則將打開進一步成長的空間，意義非常重大。
6.4
誰是產業升級的 「賣鎬人」
投資界的古老格言：「如果大家都去淘金，那就投資給那個賣鎬人。」
在未來化工產業升級大潮中，除了升級企業自身，服務於產業升級和智能化改造的企業也會受益。對比中美高科技產業，我國在to C領域毫不遜色，BAT、京東等都已經是世界級企業。但在To B領域，我國企業規模卻遠小於Oracle、IBM等巨頭。這背後原因就在於美國經濟高度成熟，早已進入市場紅利枯竭狀態。企業為了在競爭中佔優，必須武裝到牙齒，在內部挖潛遇到瓶頸後，往往依靠外力來幫助其降本增效，這也給了To B企業巨大的市場空間。而我國經濟過去一直處於高速成長期，企業都忙於跑馬圈地，對於新工具、新方法的採用意願自然就很低。但現在行業格局已經趨於穩定，相比量的增長，質的提升更為關鍵。如果說硬體升級是長身體，軟體升級就是補大腦，後者對我國企業其實更為欠缺。未來技術解決方案提供商的方向就是三化：即智能化降低用工成本、互聯網化和數據化提升管理效率。目前在化工各子行業中，化纖行業勞動力最為密集，智能化改造壓力也最大，因此我們建議關注國內唯一的化纖工程技術服務類上市企業——三聯虹普。
6.4.1 三聯虹普
公司作為國內最大錦綸技術提供商，上市後凈利率長期維持在30%以上，體現出很強的定價能力。近兩年公司主要服務的錦綸行業景氣極為低迷，導致行業產能擴張近乎停滯。即使如此，公司每年收入和利潤規模也還能穩定在3億和1億左右。展望未來，隨著去年下半年開始的錦綸行業景氣復甦，尤其是切片盈利大幅好轉，我們判斷今年錦綸投資會有顯著恢復，公司去年簽署的福建申遠年產40萬噸聚醯胺一體化項目，合同金額就達到4.2億，是17年收入的138%。未來隨著更多企業開始產能擴張，公司作為最大的技術提供商，無疑將顯著受益。另外公司在該領域不但有大量技術儲備，去年還收購了國際技術領先企業Bühler集團旗下的Polymetrix，卡位優勢也很明顯。
6.5
景氣拐點的投資機會
除了產業升級，對目前還處於底部的行業和企業來說，如果我們景氣將長期維持高位的結論成立，那麼未來盈利還有相當的修復空間，目前我們最為看好煤化工行業的盈利提升空間。過去10年，煤化工恐怕是盈利最為慘淡的化工子行業，以業內成本優勢最明顯的華魯為例，公司近10年平均凈利率和ROE僅為8.7%和11.9%，其他上市企業平均更是只有-5.2%和-2.4%。可以說除了個別極優秀的企業以外，該行業大多數公司都處於長期虧損狀態。但煤化工下游的尿素、甲醇、丁辛醇等都是生活必需品，需求穩定且無法替代，全行業在如此之長的時間裡都沒有利潤，無疑非常不正常，究其原因還是在於企業長期不計成本的非理性擴張帶來的惡果。我們認為現在全行業都熬過了最艱難的時期，同時在行業整體規模控制的政策限制下，行業將進入全面復甦的新周期，只要是在產裝置都可以獲得較好利潤，相應我們也再次重申對於陽煤化工的重點推薦。
6.5.1 陽煤化工
公司現有尿素482萬噸、丁辛醇21萬噸、乙二醇20萬噸、PVC 30萬噸、燒鹼40萬噸、雙氧水30萬噸，三聚氰胺12萬噸，還公告將再注入20萬噸乙二醇。公司無論是尿素、甲醇還是PVC、燒鹼，單位產能市值比均居於A股領先，價格彈性巨大。目前相比去年中期主要產品價格都有大幅上漲，並且我們判斷未來行業景氣有望持續復甦，公司規模優勢也將得以展現，18年預計將迎來重要盈利拐點，甚至會出現多年未見的所有產品同時盈利的盛況。
7
風險提示
1、未來化工行業盈利最大的潛在風險就是資源品價格暴漲，這將顯著降低中游製造的議價能力。
2、長期看我國大多數民企恐怕都要過渡到職業經理人管理，要經歷漫長而痛苦的組織制度化和管理非人格化改造，在這個轉型陣痛期中的很多企業發展可能會遭遇比較大的挫折。
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