被監管綁住手腳的券商直投，能否安然「渡劫」？

題圖來自：視覺中國

《三生三世十里桃花》有一句經典名言，「神仙要通往更高的階梯，需要渡劫。」

在現實當中，每一個人要成長也需要渡劫，其中包括券商直投。

經歷了2017年的豐收，2018年的券商直投有點日子不太好過。

小A就是其中的一個。

作為一個投資經理，2018年的春節前，小A剛跳槽到某券商下面的一個直投公司，結果，剛入行就面臨一系列麻煩，以致讓他懷疑自己的命運為何如此坎坷。

「募資難啊，如今公司是空有項目沒有資金，雖然我是投資經理不用擔心募資的事情，但是由於沒有資金，我們部門也不敢看項目，看了也別看，然後公司讓大家全員募資，我作為一個新畢業兩年的人，哪兒來的渠道募資呢?愁死了啊。」小A不停的向GPLP君訴苦。

募資難誠然是一個方面，更重要的是，近期相關規定對於券商直投來講，明顯存在掣肘。

原來，儘管自身不差錢，但鑒於中國證券業協會《證券公司私募基金子公司管理規範》和《證券公司另類投資公司管理規範》——全國約60家券商直投子公司集體向證券公司私募基金子公司轉型，轉型後私募基金子公司投入單只基金的自有資金不能超過20%，其餘80%需要向外部募資。

這讓很多券商苦惱不已。

眼看很多PE迅猛發展，但小A所在的公司卻一直停滯不前，這讓小A及其領導煩惱不已。

從叱吒風雲到如今寸步難行，券商直投到底經歷了什麼?他們能否安然渡劫?

券商直投的煩惱

2017年，伴隨著IPO的開閘，金石投資、海通開元、廣發信德、國信弘盛等券商直投著實迎來了豐收年，超越了眾PE/VC。

然而，煩惱也如影相隨。

比如2016年12月30日，中國證券業協會發布《證券公司私募基金子公司管理規範》和《證券公司另類投資子公司管理規範》，這是2014年對老版《證券公司直接投資業務規範》修訂以來在券商直投領域發布的最重要的文件。

根據監管要求，券商直投子公司要在一年內轉型為證券公司私募基金子公司，進一步明確直投業務規範。

除了募資以外，其整改壓力就讓很多券商直投苦惱不已。

比如，雖然從業務上來說，券商直投所從事的事情無非就是傳統PE，與深創投、達晨創投相比沒有任何差別，但是與這些PE相比，他們卻需要應對不同的監管成本，比如，券商直投的風控體系，不僅要遵守所有PE都要遵守的法規，還要再加一層監管成本，他們需要服從中國證券業協會專門針對券商直投的監管辦法。

此外，券商直投子公司還要納入券商母公司的風控體系。在基金業協會備案時，券商直投也與其他PE不同，它有專門的一套備案體系和監管流程。

當然，如今的整改也正是其中政策變動最大的一次。

據GPLP君調查顯示，2016年底的新規出台後，在過去的2017年里，鑒於監管層對很多備案細則還不明確，券商系私募新基金備案陷入停滯，沒有券商背景的私募股權基金公司隨時可以備案。

這讓很多券商直投有苦難言：

A：「沒有相應的備案，錢進來了，但不允許券商私募往外投資，意味資金無法投入到實際的運營操作，嚴重影響新基金設立和投資進程。」

B：「募資艱難，LP往往不願意等下去，募來的資金容易跑掉，甚至可能錯過最好的投資時點，給公司業務發展帶來衝擊不小，這是整個行業都面臨的阻礙。」

券商直投這個富二代的日子一直有點難熬，而且，麻煩好像還不只是募資。

有錢不能花 ，愁不愁?

如果有人給你炫富，說他錢多的花不出去，相信所有人都有想給他一拳的衝動。

券商直投就有點類似於這個炫富的人，但是，他的錢是真的花不出去，而不是赤裸裸的炫富。

根據證監會新規規定：

券商自有資金在私募基金子公司或其下設管理機構設立的單只私募基金中的投資不得超過該只基金總額的20%，剩下的80%從外部募資。

在新規之前，相當部分券商直投機構都是採用自有資金投資，二者存在極大的利益關係。

比如，券商使用自有資金出資可以享受資本性收益，而如果只是簡單的基金管理人的話，就是替別人賺錢，也就是為所謂的LP打工，按照其二八分配選擇，LP要取得80%的收益，券商直投拿不到大頭收益，但是卻要做最辛苦的管理工作，權衡利弊之下，券商直投自然喜歡用自有資金投資。

如今，這一規定讓他們必須開始外部募資，這讓券商直投面臨大考，比如，很多時候，他們往往募集了60%，然而剩下的40%卻始終是難以湊齊。

這跟券商直投的募資能力有關，也跟風險投資的大環境緊密相關：

2007年風險投資開始在中國蓬勃發展，各個投資機構都通過各種渠道開始募資，PE/VC也經過了幾輪狂熱(6-10年，按照最長時間計算)後，開始進入退出階段甚至基金清算階段，然而一個客觀現實是，能賺錢的是少數，大部分基金都是微利，甚至虧損連本金都不能分給投資人。

於是，這讓高凈值個人客戶參與PE/VC投資意願大幅降低。

「目前私募機構募資的渠道包括國家社保基金、地方政府引導基金、上市公司、民營企業及銀行、保險等金融機構。整個行業資金的最大來源是政府引導基金，但目前政府產業引導資金在逐步清退，很多資金批了之後投不出去，契約型基金由於不符合上市穿透標準也在清退，保險、銀行的資金都在收緊，行業募資相對比較困難。」

平安財智董事長封群認為，從券商資本配置和有效運用角度，不應給直投子公司太多資本配置於自營投資或類自營跟投，而應該更加市場化用好第三方長期股權可投資資金。

當然也有人說券商自有資管渠道可以募資，為何他們不會充分利用呢?

「我們怎麼不想好好利用呢，但是在現實當中，內部溝通有時候更難，除非是一個領導，否則對方憑什麼要幫你完成任務，對人家好處卻不大呢，二來經過過去幾年發展，他們也通常對接了很多市場化的PE，與這些要品牌有品牌，要業績有業務的PE相比，自己內部公司反倒有點醜小鴨了」。

小A對GPLP君嘆了一口氣，他們也曾嘗試過，但是效果並不好。

或許無論對於券商直投這個富二代還是其他PE機構來講，誰都要經歷成長的陣痛。

尤其是券商直投，如果不開始對外募資，他們永遠沒有長大的可能——因為自有資金有限，在安逸的環境當中未來肯定不可能做到大型私募千億級的規模，只有充分用第三方資金這種商業模式有擴展性，長期市場優勢才能建立起來，真正成為大資管時代的私募股權產品的專業化提供商；其次，可減少券商對資本消耗，符合自己的長期市場定位；最後，私募模式徹底消除自營和第三方資金業務的衝突問題。

當然除了募資之外，在投資當中，券商直投的煩惱也一大堆。

券商直投的金飯碗丟了

除了募資難，投資難在券商直投當中也普遍存在。

「Pre-IPO項目不讓投了，對於很多互聯網等新興項目我們也看不懂，我們現在都不知道找什麼樣的項目了。」小B對GPLP君反映說，他及同事都有點迷茫。

原來，在監管新規之下，對於投資方向，新規也進行了規定。

比如，新規規定，IPO的輔導機構、財務顧問、保薦機構、主承銷商或擔任擬掛牌企業股票掛牌並公開轉讓的主辦券商，應當按照簽訂有關協議或者實質開展相關業務兩個時點孰早的原則，在該時點後，私募基金子公司以及下設的基金管理機構的私募基金，不得對該企業進行投資。

此外，私募基金子公司不得以投資企業聘請母公司或者是母公司的承銷保薦子公司擔任保薦機構，或者是主辦券商作為對企業進行投資的前提。

這正中靶心，也就是說，其過去依靠保薦加直投，Pre-IPO進行套利的模式走到了盡頭，如果金飯碗都丟了，你讓他們如何去要飯。

過去，Pre-IPO項目是券商直投公司押寶的對象，也是他們的「金飯碗」。

其優勢明顯：操作相對簡單，只需要考慮價格和風險，收益確定性高，且獲益周期相對較短3-5年即可完成退出等。但是隨著競爭對手的急劇增多，一二級市場套利空間已經大幅縮小。業內人士判斷，未來券商系私募投資端的競爭將會往前端移動，從行業角度挖掘有增長潛力的項目去投資。

如今新規無疑奪走了他們的金飯碗，開始讓他們重新面臨生存問題。

但是，在市場當中，要想生存下去並不容易，比如，隨著早期項目逐步減少，大家都在爭搶後期項目，投資成本水漲船高，沒有了相關規定，券商直投失去了其先發優勢，如何成功擁有優質項目是考驗一家GP軟實力的象徵。

對此，民生證券董事長馮鶴年曾指出，未來券商私募子公司要尋找更優質、更豐富的項目，才能在激烈的市場競爭中吸引到外部的資金。

「IPO發行常態化，具有高新技術的成長性企業會越來越多，未來不是政策套利，而是真正的價值投資。」

但是，券商直投能做到價值投資嗎?

這是個問題，因為一方面券商直投要迅速市場化，然後一方面他們卻要面臨監管需求，面對整改的合規邀請。

除了募資限制，對於其他方面的整改，證券業協會明確規定：各證券公司應當明確各類子公司的經營邊界，一類業務原則上只能設立一個子公司經營，相關子公司應當專業運營，不得兼營；證券公司各類子公司均不得開展非金融業務，原則上不得下設二級子公司。

至此，證券公司開展另類投資，不得再通過直投子公司及其直投基金同時以自有資金與募集資金進行，可以同時管理自有資金與募集資金的直投子公司成為歷史，而被分為「證券公司私募投資基金子公司」與「證券公司另類投資子公司」，兩類子公司必須為證券公司以自有資金全資設立，分屬不同的業務，進行分別監管。

也就是說，在券商直投子公司分拆為券商另類投資子公司及私募基金子公司後，另類投資業務只能用自有資金投資。投資方向：另類投資子公司只能投資證券自營業務以外的金融產品、股權等另類投資業務，在合理劃分業務範圍，有效防範利益衝突的前提下，也可以投資衍生品、大宗商品、新三板掛牌公司股票及證監會認定的其他投資品種。

這讓很多券商直投單為整改就付出了相當高的人才成本，根本沒有應對儲備項目的精力及人才。

據GPLP君調查顯示，由於整改期間不能發產品，券商私募基金子公司的業務一直處於停滯狀態，甚至有的團隊已經解散，有的券商甚至只剩下部門領導一人。

「由於市場化PE/VC投資機構先發優勢，在好時機做對了事情，藉機儲備了人才，尤其是有產業背景的投資人才，市面上大部分優秀的股權投資人才大多流向VC/PE。」

由曾經的輝煌到如今的掙扎，如今的券商直投走在十字路口。

雖然未來一片美好——縱觀國際市場，直投業務不僅長期以來是券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。

統計資料顯示，國際券商直投收入一般佔總收入的60%以上，在資本市場最發達的美國，則超過70%。美國大型私人股權基金的收益能達到40%-50%。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業，摩根士丹利投資蒙牛乳業，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。

但實現的過程並不那麼容易。

「券商直投過去盈利是因為特定時代，靠投行驅動、自有資金帶動的業務模式，真功夫並沒有練成，現在突然被一腳踢進了茫茫大海，雖然脖子上套了一個救生圈，但你有多大機會可以活著游上岸?」

平安財智封群早前對媒體坦言，「原來券商直投可以依靠自有資金、投行資源躺著掙錢，投資武功沒有真正練成、核心機制沒有建立就迎來了全面市場化挑戰，還有很多監管成本，不同程度被捆住了手腳。」

今天很美好，明天很美好，更多人死在了明天的路上。

但願券商直投成功渡劫。

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