驊逸研究深度研報
以下言論借鑒證券公司研究所研究報告以及上市公司公開資料所匯聚
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不構成投資建議
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僅代表個人言論
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僅供各位查閱以及探討
水晶光電（002273）
20180325
一、公司基本情況
1）公司基本業務分布
公司是國內專業從事精密薄膜光學產品研發、生產和銷售的知名光電元器件製造的企業，是浙江省高新技術企業和國家火炬計劃重點高新技術企業。公司主要產品應用於數碼相機、可拍照手機攝像頭、安防監控攝像頭、電腦攝像頭及其它數字攝像鏡頭、半導體照明、微型投影儀、視頻眼鏡、公路交通標誌、安全防護等產品，主導產品光學低通濾波器(OLPF)和紅外截止濾光片(IRCF)兩大產品產銷量居全球前列。公司是數碼產業及手機通訊產業多家國際知名企業或行業龍頭企業的主要配套供應商。公司擁有精密光學冷加工技術、超硬材料光學加工技術、精密光學薄膜、半導體加工、塗覆、植珠等核心技術，光學低通濾波器、紅外截止濾光片及組立件、窄帶濾光片、投影機散熱板、LED藍寶石襯底、微型投影、反光材料等系列產品均具有國內、國際領先水平。
2）公司管理層簡介及發展策略
首批創始團隊，林敏、范崇國等目前仍在公司供職。先前公司在未上市前發生多次股權無償轉讓的情況。研發總監周建軍為研究生學歷，但在2017年查看時為專科學歷。公司上市後員工持股計劃以及限制性股票激勵計劃發生的次數較多。公司所處行業為利基市場，並通過前幾年的發展後獲取行業龍頭地位，同時為了穩固其行業龍頭地位，公司在2014年11月，投資並持有上游設備廠商日本光馳股份，目前已成為日本光馳，並在2017年08月，發布公告擬與上海光馳共同出資設立浙江晶馳光電科技有限公司，另外公司早在2016年就入股以色列虛擬現實增強設備廠商LUMUS，與阿里巴巴、盛大投資共同成為LUMUS的股東。
3）銷售模式
公司的光學業務（OLPF以及IRCF）和藍寶石襯底直接銷售給中下游模組公司。微距投影儀和車用抬頭顯示HUD直接銷售給終端客戶或經銷商。反光材料業務既有銷售向機構組織也有向終端客戶。
二、公司主營業務
1）主營業務收入結構
公司主營業務分別為濾光片業務、藍寶石襯底業務、反光材料業務以及其他業務。其中濾光片業務當中分為OLPF、IRCF、藍玻璃IRCF以及少量窄帶濾光片。
OLPF預計2017年貢獻營業收入1.58億元，隨後兩年仍能保持3%——5%的
複合增長率。IRCF和藍玻璃IRCF在2017年的營業收入佔總營業收入約70%，另外藍寶石業務在2017年中報中顯示占營業收入比為12%，反光材料的營收佔比為10.29%。
精密光電元器件為公司收入佔比最大的業務，同時也是過去三年增速最快的主營業務。而毛利率方面，過去三年最高的則是反光材料業務，2017年的半年報顯示反光材料毛利率高達49.97%並且過去三年持續增長。
2）主營業務產品所屬行業市場分布情況
水晶光電作為全球濾光片行業龍頭，有望充分受益濾光片的量價齊升。在產能準備上，去年公司發行12 億可轉債主要用於藍玻璃的擴產，預案指出新增年產 5 億套藍玻璃濾光片組立件產能，今年年初又向日本光馳購買 3700 萬元的鍍膜機設備，鍍膜機設備數量在購置完新設備後可達第二名規模的3--4倍。
水晶光電2017年藍寶石材料預計貢獻營收2億元，對應全國市場份額不足6%。
反光材料為公司2013年年底收購浙江方遠夜視麗所拓展，主要應用於交通領域。 全球反光材料市場規模增速在10%左右，受益於國內大力支持交通建設以及汽車化進程加快，我國反光材料行業增速高於全球，公司反光材料業務收入增速近年來在20%左右，毛利率超過40%
3）產品行業地位
光學業務：濾光片為利基市場，IRCF和OLPF目前全球第一,IRCF和OLPF市場佔有率在20-25%；
藍寶石襯底目前主攻4寸pss，並非市場尖端技術，且4寸pss的市場為充分競爭市場，目前公司已切入6寸和60kg和85kg的藍寶石長晶；
反光材料：夜視麗處於國內反光材料第一梯隊，主要產品為玻璃微珠技術，與國際龍頭3M等品牌目前還有一定差距，另外國際龍頭大多採用技術更為高端的微稜鏡技術；
HUD+微距投影儀：HUD目前主要做後裝市場，在努力切入前裝市場。微距投影產品尚未貢獻實質營收，佔比小較小，但是從產品介紹來看以及能夠滿足現有市場主流參數。
4）產品技術地位
目前IRCF和OLPF技術成熟，但水晶光電由於與日本光馳存在關聯關係，所以難免在鍍膜技術以及設備供應上存在優勢；
窄帶濾光片目前間接供貨蘋果，窄帶濾光片全球僅有水晶光電以及VIAV能夠形成規模化供應，多年前已布局具有先發優勢；
藍寶石襯底，4寸、6寸，目前切入藍寶石長晶6085kg，技術難度不高，但是已經能夠跟上LED外延片行業發展的進度；
水晶廣電的HUD目前主要是採用DLP技術的CHUD產品，適用於汽車後裝市場，公司的微距投影儀產品能夠在0.6m投影100寸顯像，解析度1280x800，在AR方面，水晶光電於2016 年10 月發布光影G1 光學模組，其顯示晶元使用0.7」OLED 核心技術，單眼解析度達到1920*1080，圖像長寬比為16:9，視場角（FOV）達到60 度，能耗僅為0.33W，通過該光學顯示模組所呈的像是在正前方3 米處呈現132」的劇目效果。
5）產品規模水平
公司的擁有椒江、臨海和鷹潭三大生產基地，擁有高真空精密光學鍍膜機、精密拋光機等各類生產設備和各類檢測設備千餘台，公司目前是全球OLPF和IRCF生產產能最大的企業。
水晶光電的IRCF產品在2016年出廠1.5億片左右，根據公司描述產能利用率達到90%，17年預計藍玻璃IRCF產能可達到80KK/月，隨著19年可轉債募投項目達產後，藍玻璃IRCF產能可達到155KK/月，公司發行可轉債募集11.8億元，其中9.1億元用於藍玻璃及生物識別濾光片項目，預計藍玻璃濾光片組立件部分將新增單攝像頭組立件年產能8000萬套，雙攝像頭組立件年產能42000萬套；窄帶濾光片目前公司少量出貨，此次的可轉債的擴產項目，將擴張窄帶濾光片的產能20kk／月，預計達產時間2年。
6）未來布局（技術儲備、對外投資）
參股Lumus，3.06%，AR眼鏡的研發。2016年LUMUS實現小規模量產。現有產品眼鏡玻璃厚度1.6mm，視場角66度，解析度1920*1080。
三、公司歷史沿革及PE/PB band變化情況
2002 年08 月，星星集團以現金方式出資696 萬元，水晶集團以機器設備出資505 萬元，設立浙江水晶光電科技有限公司，簡稱「星星光電」；
2002 年12 月，第一條月產60 萬套OLPF 生產線建成投產；
2003 年10 月，成功開發適用於相機以及手機的IRCF；
2005 年，水晶集團因資金緊張，以1350 萬元將505 萬元的全部出資權轉讓給星星集團，占星星光電的註冊資本的42%。星星集團將其中的10%轉讓給了星星置業。同年12月，星星集團以股權激勵的方式將星星光電20%的股權無償轉讓給林敏，范崇國等6 人，其中林敏獲得8.35%的股份；
2006 年12 月，星星集團將其持有的星星光電20%股權作價2,200 萬元轉讓給了上海復星化工醫藥投資有限公司，將其持有的5%股權作價550 萬元轉讓給了浙江大學創業投資有限公司，將其持有的3%股權作價330 萬元轉讓給了浙江嘉銀投資有限公司。星星置業將其持有的10%股權作價1,100 萬元轉讓給了雲南國際信託有限公司。自然人股東林敏將其持有的公司1.35%股權無償轉讓給了公司部分中級管理人員；
2008 年09 月，水晶光電以15.29 元的價格發行了1670 萬股，募集2.35 億元，於9月19 日在深交所掛牌交易，水晶光電股票代碼（002273）；
2009 年05 月，投資設立杭州晶景光電有限公司，研發生產微投模組產品；
2010 年08 月；收購浙江台佳電子信息科技有限公司60%的股權，稱為控股股東；
2010 年10 月，投資建設年產360 萬片高亮度LED 用藍寶石襯底項目；
2011 年09 月，鷹潭設立全資子公司江西水晶光電有限公司，建立鍍膜基地；
2014 年，收購浙江遠夜視力反光材料有限公司100%的股權。同年，收購日本光馳20.38%的股權，稱為第一大股東；
2015 年，推出超短焦投影EX100；
2016年，成功研發汽車HUD抬頭顯示器。
PEband
公司11年在鷹潭設立江西水晶光電有限公司之後，隨後的三個月，股價在短暫上升後迎來了一個下跌的周期，隨著12年6月，江西水晶光電有限公司開始為公司貢獻營收之後，公司股價開始穩步上升，並且隨著其行業地位的上升，市場給予其的估值水平也隨之上升，可以說公司在12年6月至13年4月迎來了戴維斯雙擊，股價表現也迎來了接近200%的漲幅，隨後在「牛市」期間公司的股價以及估值出現了嚴重泡沫，最高PE水平達到了137倍，隨著市場的冷卻和熊市的來臨，泡沫被戳破，股價也從最高點開始遭受了月80%的跌幅。
11月開始，由於市場手機產業鏈的悲觀預期，使得公司股價連連下跌，最低更是跌倒了近3年來最低的估值水平。
PB band
公司一直是重資產運營的製造業企業，除了「牛市」器件不合理的PB水平之外，公司的PB隨著公司產能的擴展而逐步上升，上升的原因同時也來源於市場對其利基行業的估值溢價，在17年11月發行完可轉債後，未來公司的生產設備以及非流動資產將會進一步提高。
四、公司股權結構
1）子公司及合資公司情況
浙江晶景光電有限公司100%控股子公司 主要業務為虛擬現實（AR）產品研發和生產
江西水晶光電有限公司100控股子公司 主要業務為精密光電薄膜元器件生產（IRCF、窄帶濾光片、投影儀分光稜鏡等）
浙江台佳電子信息科技有限公司80%控股子公司 主要業務為電子元器件生產（產品主要有玻璃蓋板、OLPF等，公司原本的另外一位股東為林衛星，應該是淄博浙江商會會長，山東天湖旅遊文化股份有限公司董事長，後變更為王平）
浙江方遠夜視麗反光材料有限公司100%控股子公司 主要業務為反光材料（反光條或基建反光材料）
浙江晶途科技有限公司76%控股子公司 主要業務為汽車智能產品研發和銷售（HUD業務）
株式會社光馳20.38%持股比例（第一大股東） 鍍膜機市佔率30%——40%，蘋果最大的玻璃材料設備供應商之一
Lumus 3.06%持股比例 以色列波導式 AR 光學方案 同時參與投資的還有盛大集團以及阿里巴巴。
2）十大股東構成
公司實際控制人為星星集團的葉仙玉，目前星星集團持有水晶光電19.80%股份，為公司第一大股東，但其質押比例一直保持90%以上的水平，並且自2008年年報顯示其持股比例為31.48%至今，星星集團累計稀釋或減持12.58%的股份比例。
另外林敏、范崇國、周建軍、盛永軍等公司核心高管通過公司反饋給員工的股權激勵，或通過員工持股計劃等，皆於2017年三季報出現在了十大股東名冊之中，以上合計持股6.05%。
國家隊層面，證金在2015年7月出現在十大股東名單中，持股比例一度達到10.8%，大幅超過舉牌線，隨後於2015年8月又沒了身影，直到2015年披露年報才重新有匯金持股2.55%出現在十大股東名單中，直至2017年Q3,匯金仍出現在十大股東名單中，持股比例為2.52%並無太大的變動。社保基金一一零組合也於2017年半年報顯示新進公司十大股東，持股比例為0.98%並於2017Q3增至1.73%。
公司在機構方面大部分為15年8月定增的參與機構包括國華人壽保險股份有限公司、創合合信基金——招商銀行——湖南輕鹽創投定增資產管理計劃、財通證券、海通證券、財通基金——興業銀行——北京基業華商投資管理中心（有限合夥），但以上機構在2017年Q3全部消失在十大股東名冊內，解禁跑了。但是中國工商銀行股份有限公司-匯添富移動互聯股票型證券投資基金自2016年中報進入公司十大股東持股1.39%隨後至2017年中報增持至2.05%，目前最新的20171115數據顯示，其持股比例降至1.5%。同一基金經理歐陽沁春管理的中國農業銀行股份有限公司-匯添富社會責任混合型證券投資基金於2017中報新進十大股東名單持股0.98，20171115顯示其目前持股比例為1.04%，匯添富皆由二級市場買入。
北上資金也在2017Q3進入十大股東名冊，並於20171115增至1.2%
3）十大股東質押情況
大股東星星集團質押比例一直較高，2017三季報顯示質押比例達到99.62%，未質押股份數量為84,423股，其中包括8,290,384的有限售條件的股份。另外大股東在11月27日解質押1529萬股，並於11月15日、12月08日分別減持1,872,260股和2,172,260股，隨後又於2017年11月29日質押了1499萬股，繼續保持了99.71%的高質押率。另外2017Q3顯示林敏、范崇國、周建軍的質押比例分別達到19.03%、18.04%、59.77%。
公司於20171018、20171107分別發布了部分董事、高管的減持計劃預披露公告，公告顯示林敏、范崇國、李夏雲（運營總監持股數量6,087,525股）將在6個月內分別減持350萬股、150萬股、30萬股；盛永江（董事兼副總經理持股6,161,100股）、林海平（董事持股2,886,028）、周建軍將在6個月內分別減持80萬股、30萬股、200萬股。隨後由於二級市場估價表現問題，公司於2018-02-07發布關於部分董事、高管提前終止減持計劃的公告，其中由於范崇國的150萬股已於20171113完成高位減持，減持均價30.01元，故只有林敏、李夏雲、盛永江、林海平、周建軍宣布終止股份減持的計劃，但同時林敏也於20101113完成了部分股份高位減持，減持數量為170.02萬股，減持均價30.40元。
五、行業情況
目前雖然公司在藍玻璃IRCF當中市佔率達到25%左右的水平，但是未來隨著產能達產，公司擁有15億片藍玻璃IRCF的年產能，面對18年手機市場對藍玻璃IRCF21.7145億的下游需求，公司目前的產能有點太多了，屆時可能會出現產能不能最大化利用的情況。但IRCF是隨著手機市場需求而變化，所以存在三攝四攝等新產品的出現從而影響其下游空間，天花板處於變化過程中，待手機攝像頭路線穩定後可通過變數再測算出新的下游市場空間。
藍玻璃IRCF的技術難度壁壘並不高，除了水晶光電外其他的小廠商也有涉獵此塊業務，但是水晶光電具備著其規模優勢，並且公司作為光馳第一大股東，打通上下游，在鍍膜技術上存在一定優勢。藍玻璃IRCF在未來不可能出現井噴式的增長，目前行業結構基本穩定，縱使未來的下游消費量隨著手機攝像頭數量提升有直觀的增加但是相應的銷售價格也會隨著下降。對公司業績增速的貢獻也有限。
窄帶濾光片目前全球規模供應的只有水晶光電和VIAV兩家廠商，目前根據網上信息每片單價為2.8——3元。目前來看僅有蘋果配備了3d sensing攝像模組，安卓手機大部分將在2018下半年推出的旗艦機型配置。未來3d sensing將不僅僅在手機攝像頭得到使用，隨著5G的發展以及大規模商用化，包括汽車電子、虛擬現實等行業都將對3d sensing攝像模組產生大量新的需求。未來水晶有望參與蘋果窄帶濾光片的應用如下發射端WLO準直鏡頭鏡片鍍膜、接收端窄帶濾光片，以及Floodilluminator 鏡頭下也需要一片窄帶濾光片。窄帶濾光片需求預測從之前的一片修正為兩片，市場空間翻倍。以雙攝並每顆攝像頭攜帶兩顆窄帶濾光片為例。18年手機端的窄帶濾光片市場空間為8.8598億顆，假設窄帶濾光片ASP為2.5元，則對應市場空間為22.1495億元。未來隨著3d sensing在蘋果以及安卓端的繼續滲透，手機所需的窄帶濾光片市場空間進一步增大。同時隨著19年5G商用化，AR、VR以及汽車電子等產品擁有適配的網路介質將出現下游消費的井噴，此塊需要用到3d sensing來完成交互，將成為窄帶濾光片新增的市場空間。
反光材料目前國內大部分生產的是技術水平較低的反光材料，下游分布的行業又多又雜，無法形成大規模採購，目前國內反光材料市場第一梯隊陣容強大，主要為國外品牌3M、艾利、恩希愛以及本土品牌通明（即華日升）、道明、夜視麗。但水晶光電旗下的夜視麗的收入主要來自玻璃微珠產品，相對於微稜鏡產品更適合中國市場。
藍寶石襯底是公司在2015年定增原本意欲重點發展的項目，但管理層認為當時LED行業競爭激烈並且外延片市場價格戰積壓上游成本，所以15年時的募投項目達產率未達預期。2015 年 4 寸的藍寶石晶棒降價45％左右， 4 寸的藍寶石基板和PSS 降價 30％，中國 LED 用藍寶石市場規模僅 15．2 億元，同比減少 11％。據預計，2016 年-2020 年全球藍寶石材料行業的平均增速有望達到 42%，市場規模有望從 2016 年的 22.6 億美元上升到 2020 年的 90.76 億美元；2016 年-2020 年市場平均增速有望達到 30%，市場規模從 28.1 億元增加到 81億元，我國藍寶石材料市場預計2020年可達80億元的市場規模。水晶光電2017年藍寶石材料預計貢獻營收2億元，對應全國市場份額不足6%。未來隨著公司切入藍寶石長晶60kg、85kg領域以及藍寶石6寸pss襯底片。此塊技術為主流技術，盈利空間增大，將伴隨整個LED產業的發展而發展。
六、公司商業模式
公司主要靠提供產品為主，並非提供模組解決方案，屬於行業中的中上游。公司的銷售客戶主要面向下游模組公司和機構，其中HUD、微距投影儀面向少量終端客戶。銷售方式上，公司在國內全部採用直銷模式，而國外則以直銷為主，少部分為代理權買斷。
目前智能手機行業已經進入存量市場，由於軟硬體的更新水平有限，無法完全帶動下游消費者的換機熱情，使得下游消費者換機周期變長，但是雙攝或3dsensing則是未來手機廠商都會去切入的領域，不同於手機的存量市場，雙攝以及3dsensing在近兩年是存量市場中的增量市場。
公司的反光材料方面，雖然國內反光材料運用具有一定成長性，但是目前行業為國外龍頭壟斷，未來需要實現自身技術水平的提高，得以在實現進口替代的過程中，爭奪國外廠商的市場份額。
七、公司核心競爭力
1）行業競爭情況
目前在IRCF和OLPF中由於行業的技術壁壘不強，更多的是依靠規模、資本以及部分技術優勢來獲取更多的市場佔有率，在OLPF上水晶光電是市佔率最大的生產廠商，領先日本電波、愛普生拓優科夢，國內在OLPF上，台灣的晶華光電市場份額較小僅有5%左右的市佔率水平，前五大生產廠商的市佔率超過70%，但值得注意的事其他小廠商的市佔率也達到25%，說明目前行業由於技術壁壘不高並且應用於安防監控領域的OLPF產品差異化並不非常明顯的關係，還是有其他小廠商在夾縫中求生存。紅外截止濾光片市場主要是歐菲光、水晶光電和五方光電幾家，當然如舜宇等模組廠商也有生產藍玻璃紅外截止濾光片的能力了，但是除了五方光電在2013量產藍玻璃IRCF及組件之後擁有較高的市佔率之外，其他廠商的重心都未放在此處，所以水晶光電目前在IRCF擁有超過25%的市佔率，全球第一，並且其鍍膜設備的數量比第二名高3——4倍。
2）潛在競爭者進入情況
IRCF和OLPF由於行業格局趨於穩定，並且水晶擁有了較同業更高的毛利水平以及市場佔有率，所以在新進競爭者無論是規模還是技術都無法對水晶起到任何威脅。
窄帶濾光片目前能夠規模量產的只有水晶光電和VIAV兩家，但是未來隨著下游應用場景的拓展，市場規模將呈量級持續擴大，不排除有模組廠商或其他新進競爭者的威脅。並且隨著5G商用化進展，汽車電子或虛擬現實如果同時也對窄帶濾光片有需求時，整個行業的將出現供不應求的情況。並且窄帶濾光片的進入壁壘不算很高，資本投入也不是很大。水晶的窄帶濾光片擴產速度並不激進，未來如果出現以上情況則有市場份額被擠兌的風險。
藍寶石襯底行業和反光材料水晶的規模、技術都不拔尖，並且行業龍頭規模、技術和增速都較平穩，水晶很難有被趕超的預期。
3）替代產品的威脅
藍玻璃IRCF迭代傳統IRCF的腳步正在進行，公司內部隨著定增項目的達產以及可轉債項目的成功推進，也對公司內部業務也做了相應的調整。
窄帶濾光片同時適用於結構光技術和ToF不存在3d sensing中被替代的風險，但結構光技術和TOF技術未來都有與LiDAR共存或被替代的預期。
4）供應商議價能力
水晶的關鍵鍍膜設備供應商為日本光馳，水晶又身為光馳的第一大股東，所以在賬期以及同等條件下優先拿貨的情況都有優惠。所以供應商對水晶的議價能力並不強。
5）消費者議價能力
消費端的最終是手機廠商，但是水晶主要採用to B的銷售模式，水晶的產品在模組的整個價格體系佔比較低但又是必需品，所以消費者並不會在賬期或價格上打壓水晶，結合應收賬款從08年到16年的增速與營收同期增速對比，營收增速遠高於應收賬款增速，所以消費者議價能力一般。價格因素還是隨著行業變化而變化。
八、公司護城河
1)創新能力
2016:399人
研發費用：80，372，589.36
研發/營收：4.78%
2015:338人
研發費用：56,150,557.37
研發/營收：4.75%
公司所處利基行業以致於公司研發投入一直較穩定，近幾年伴隨著營收規模的增速而同比增長，由於公司沉浸於濾光片行業中，目前來看並未向模組化發展的趨勢，但在終端消費品上，如HUD、AR眼鏡、微距投影儀，公司都有對整機的布局，公司將在未來繼續提升對此類產品的研發用於提高產品的性能闡述，待產品趨勢井噴，公司隨之受益。
2)技術優勢
藍玻璃IRCF較普通IRCF的技術難度在於鍍膜環節，公司通過持股日本光弛，在鍍膜設備上有一定的技術優勢。市場上部分攝像頭模組廠商也具備生產濾光片的能力，如舜宇、歐菲、元亮科技、五方光電等等。在2010年，對比歐菲科技，公司的濾光片業務毛利率達到50%左右，而歐菲只有34%，盈利能力高於競爭對手。
窄帶濾光片主要競爭對手在國外，有布勒萊寶光學、美題隆精密光學、波長科技等。目前具備大規模供應能力主要是美國的VIAVI和水晶光電。
AR眼鏡，與以色列的lumus共同合作，參與研發環節，承擔生產職能，在
3D sensing的落地應用方面有技術經驗的積累。
3)規模優勢
公司主要生產濾光片產品，為光學細分子行業的龍頭
企業的經營性現金流量凈額是逐年持續增加的情況，且應收賬款占營業收入的比重比重持續降低，公司對上下游保持一定的議價能力。另外投資活動現金流量凈額雖然是常年凈流出的情況，但是相應的投資換來了營收的增速，在擴大規模擴大營收的情況下，相應固定資產餘額也有正相關的增加。
4)成本優勢
在藍玻璃IRCF上面的主要優勢，來自於鍍膜設備的穩定供應。與光弛的深度綁定能夠保持濾光片的競爭力。
5)品牌優勢
公司的主營濾光片業務處於行業的上游，並不直接面對終端客戶，該業務屬於行業龍頭，市場份額有25-30%，成熟的鍍膜優勢帶來高品質的產品，能夠樹立一定的品牌優勢。
反光材料方面，公司並非行業龍頭，大約處於第三第四的名次，對內需要面對國內的道明光學等，對外需要面對3M等，並不具備太好的品牌效應。
6)下游轉化成本
公司對較早期的產品，採用定製化，根據客戶需求的方式來生產產品，而
對於成熟產品，採用標準化的批量生產方式。在濾光片方面，行業的競爭格局較為穩定，公司的市場份額較高，且與下遊客戶形成了長時間的穩定關係，一般不太容易更換供應商，客戶選取新的供應商具有一定的成本，產能和時間都存在較大的成本。窄帶濾光片，目前能夠形成規模供應的廠家不多，因此下游選擇的餘地不大，能通過大客戶的認證，一般不會輕易替換。
反光材料有部分直接面對終端用戶，在不具備很高的品牌價值上，只能提
高產品的性價比來留住消費者。因此在對比國內競爭對手的產品時，由於價差不大，客戶轉化成本低，對品牌的忠誠度也有限，但在對比國外競爭對手時，由於價差較大，客戶的轉化成本較高，而客戶如果認可了3M等國外一線品牌的產品，除非國產產品能夠有性能上或者使用性上大跨步的提升，否則很難轉而使用國產類的產品。
7)護城河的持續性
公司通過與上游光弛深度綁定，保證了鍍膜技術和設備供給的競爭力，在下游與lumus合作研發ar眼鏡，在原有的基礎上擴大濾光片的產能，進一步拓寬加深了護城河。
九、財務分析（涉及金額部分皆為人民幣單位，單位：萬元）
1）資產負債表
流動資產
2015 2016 2017Q3
165,610.26 166,179.04 157,117.38
159.64% 0.34% 0.61%
15年較14年流動資產同比增速較大的原因來自於貨幣資金的增加，15年08月04日，公司完成了募資總額為122,145.00萬元，募資凈額為119,737.12萬元的定向增發，主承銷商為安信證券。同時應收賬款+應收票據相對於2014同比增長了40%，同年營收的增速為20.91。即應收賬款雖然隨著營收的增加而增加，但其應收賬款率卻同比降低了。公司在20171115發行了募資總額為118,000.00萬元，募資凈額為116,046.25萬元，主承銷商為安信證券。此次可轉債將對2017全年的流動資產產生較大的波動影響。
貨幣資金
2015 2016 2017Q3
39,190.32 44,531.20 69,997.60
412.60% 13.63% 132.14%
截止至2017H1，公司分別向中國工商銀行台州分行、中國民生銀行台州分行借款5000萬元、3000萬元。15年較14年貨幣資金同比增速較大的原因來自於定增的發生，15年08月04日，公司完成了募資總額為122,145.00，募資凈額為119,737.12萬元的定向增發，主承銷商為安信證券。公司在20171115發行了募資總額為118,000.00萬元，募資凈額為116,046.25萬元，主承銷商為安信證券。此次可轉債將對2017全年的流動資產產生較大的波動影響。另外2017Q3貨幣資金髮生了較大的變化，主要系隨著公司營收的增加，收到的應收票據較多，且2017H1顯示皆為銀行承兌匯票，銀行承兌匯票保證金1,147.34萬元。另外公司截至2017H1持有銀行理財產品餘額為15,040.00萬元。
應收賬款&應收票據
2015 2016 2017Q3
應收賬款38,223.89 45,219.30 43,366.03
37.87% 18.30% 10.22%
應收票據9,918.68 12,116.38 11,315.80
49.40% 22.16% -3.40%
應收票據分布情況
銀行承兌匯票100% 99.32% 100%
商業承兌匯票0% 0.68% 0%
除了15年之外，其他年份的應收賬款+應收票據的增速不及營收增速，但把周期拉更長來看，16年的應收賬款期末餘額與08年對比相差20倍，同期的營收卻增加了超過50倍。
預付賬款
2015 2016 2017Q3
639.80 864.22 3,463.51
-66.55% 35.08% 26.73%
公司的備貨或者像上游採購設備的高峰大多出現在3季度，因為每年三、四季度為公司的業務旺季，在3季度制定第二年的產能目標，設備在4季度進場安裝，並於一季度調試使用以應對二三季度的生產高峰。
存貨
2015 2016 2017Q3
18,309.01 189,44.21 247,37.22
-0.61% 3.47% 30.25%
存貨增速不如營收增速，銷售情況良好，16年相應的庫存商品占存貨總比增速較快，17年恢復正常。
非流動資產
固定資產
2015 2016 2017Q3
664,34.81 748,53.63 114,569.27
5.96% 12.67% 66.45%
17Q3由於對光馳採購新的鍍膜機以及15年募投項目轉固，導致17Q3固定資產同比增速較大。
類別折舊方法折舊年限殘值率年折舊率
房屋及建築物年限平均法5或2054.75或19
機器設備年限平均法1059.5
運輸工具年限平均法5519
其他設備年限平均法5519
公司的折舊計提年限在與相同製造業公司中對比中規中矩，各行業龍頭都有出現機器設備或運輸工具計提年限比公司短的情況。例如京東方機器設備計提年限為7年，藍思科技運輸工具計提年限為3——5年。
在建工程
2015 2016 2017Q3
21,343.11 37,843.53 36,440.53
89.05% 77.31% 4.42%
商譽
2015 2016 2017Q3
7,154.57 7,154.57 7,154.57
- - -
商譽的發生來自於水晶在13年底對夜視麗的收購，夜視麗在隨後的業績對賭皆超額完成，故暫時沒有計提商譽減值的風險。
流動負債
應付賬款&應付票據
2015 2016 2017Q3
應付賬款23,566.05 20,517.69 25,126.58
73.82% -12.94% 29.92%
應付票據1,976.47 2,064.87 6,443.40
441.13% 4.47% 323.78%
應付票據分布情況
銀行承兌匯票100% 100% 100%
商業承兌匯票0% 0.68% 0%
非流動負債
截止至2017Q3，水晶尚未有長期借款的發生，但是由於11月有了可轉債的發行，未來在年報中可以看出此部分計提於長期負債的部分。
2）利潤表
主營業務收入
水晶光電2015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-30
營業總收入(萬元)23,313.4253,784.2982,516.81118,155.7831,308.9765,788.47113,738.37 168,019.3345,497.1794,005.67 151,740.96
同比增長率(%)37.6523.5115.6220.9134.3022.3237.8442.2045.3242.8933.41
環比增長率(%)-76.14130.7053.4243.19-73.50110.1372.8847.72-72.92106.6261.42
不難看出公司的忘記出現在全年的三、四季度，原因來自於下游手機廠商往往在這個時間進行備貨，另外每年的1季度基本都是業績表現最不理想的時候。
非經常性損益
2015 2016 2017Q3
983.11 2,949.63 2,214.03
40.04% 200.03% 182.89%
16、17非經常性損益發生比較大的變動的原因來自於公司新增了委託他人投資或管理資產的損益，此塊連續兩年顯示盈利但是波動較大，另外14、15、16年都出現了「越權審批或無正式批准文件的稅收返還、 減免」這一條目且16年對比15年同比增加近10倍，但數額較小僅有371.20萬元。公司自15年開始獲取的政府補助每年遞增。
營業費用
2015 2016 2017Q3
2,183.31 2,906.35 2,054.91
29.99% 33.12% 6.53%
銷售費用
2015 2016 2017Q3
21,343.11 37,843.53 36,440.53
89.05% 77.31% 4.42%
管理費用
2015 2016 2017Q3
15,545.74 23,529.12 19,111.28
33.47% 51.35% 23.94%
由以上各項費用可以看出，公司更多的成本來自於人力成本，相應的原材料成本較低。
人均成本收入比
2015 2016 2017Q3
83.63% 94.74% 186.32%
凈利潤
2015-12-312016-12-312017-09-30
15,236.3125,825.4227,494.41
-2.61%69.50%58.00%
歸母凈利潤
2015-12-312016-12-312017-09-30
14,917.825,366.9027,045.41
-2.51%70.05%59.41%
扣非凈利潤
2015-12-312016-12-312017-09-30
13,933.9722,417.27-
-4.56%60.88%-
3）現金流量表
經營性活動現金流量凈額
2017-09-302017-06-302016-12-312016-06-302015-12-31
報告期三季報中報年報中報年報
報表類型合併報表合併報表合併報表合併報表合併報表
經營活動產生的現金流量凈額
33,683.64 22,982.48 33,063.429,286.5021,234.65
經營性活動現金流凈額處於健康水平，甚至都能夠超過當期的凈利潤額金水平。
投資性活動現金流量凈額
2017-09-302017-06-302016-12-312016-06-302015-12-31
報告期三季報中報年報中報年報
報表類型合併報表合併報表合併報表合併報表合併報表
經營活動產生的現金流量凈額
33,683.6422,982.4833,063.429,286.5021,234.65
經營性活動現金流凈額處於健康水平，甚至都能夠超過當期的凈利潤額金水平。
4）關鍵比率
杜邦分析
速動/流動比率
水晶光電2015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-30
速動比率1.871.596.344.617.846.115.113.473.422.682.37
流動比率2.572.067.135.198.857.005.823.913.833.092.82
由於15年08月定增的關係增加了流動資產導致公司速動、流動比率都較高，隨後隨著募投項目的投產進度完成，目前的速動、流動比率重回一個較為合理的水平，另外可以看到速動比率和流動比率的差值正在減少，說明公司的存貨情況目前在流動資產的佔比正在減少
資產負債率
水晶光電2015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-30
速動比率1.871.596.344.617.846.115.113.473.422.682.37
流動比率2.572.067.135.198.857.005.823.913.833.092.82
由於15年08月定增的關係增加了流動資產導致公司速動、流動比率都較高，隨後隨著募投項目的投產進度完成，目前的速動、流動比率重回一個較為合理的水平，另外可以看到速動比率和流動比率的差值正在減少，說明公司的存貨情況目前在流動資產的佔比正在減少
凈資產收益率
2015-12-312016-12-312017-09-30
7.30%9.09%9.00%
-39.80%24.45%45.70%
資本回報率
水晶光電2015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-30
投入資本回報率(TTM)(%)10.379.825.505.615.485.847.068.398.709.5210.86
ROIC方面由於水晶的利息支出較低，息前息後凈利潤差別甚小，並且製造業屬於重資產行業，導致其ROIC常年來處於一個低位水平，但是水晶的ROIC相對於同是利基行業的法拉、宏發要低，但是相比於藍思此類低毛利率重資產製造業又要高，處於一個比較尷尬的中間水平。
毛利率/凈利率
報告期2017 三季報2017 中報2016 年報2015 年報
報表類型合併報表合併報表合併報表
精密光電薄膜元器件
毛利率(%)28.9832.3231.7228.07
藍寶石LED襯底
毛利率(%)28.3213.496.5020.19
反光材料
毛利率(%)49.9744.0345.7743.81
其他業務
毛利率(%)28.8023.531.6633.64
國外
毛利率(%)23.2722.0121.1917.06
中國大陸
毛利率(%)41.4740.8738.2335.90
2017-09-302016-12-312015-12-31
銷售凈利率(%)18.1215.3712.90
毛利率方面長久以來表現最佳的應該反光材料方面，但此塊業務收入佔比較低，IRCF、OLPF以及窄帶濾光片方面公司雖然生產各種規格的產品，但是主要貢獻收入的都是技術水平較高的產品銷售，使其毛利率提高。LED產業洗牌後的重新景氣使得藍寶石LED襯底的毛利率加速提高，但是LED外延片將於18、19出現大規模擴產，屆時藍寶石LED襯底的毛利率將可能會回到15年的水平。
資產周轉率
水晶光電2015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-30
總資產周轉率(次)0.130.290.350.480.100.210.360.520.130.270.42
流動資產周轉率(次)0.360.770.691.030.200.410.711.010.290.590.94
非流動資產周轉率(次)0.200.450.690.910.220.450.751.060.250.490.77
存貨周轉率
水晶光電2015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-30
存貨周轉率(次)0.882.043.084.571.262.414.196.171.803.314.74
每年各季度環比增長，對應上年同期也形成了同比增長。
應收賬款周轉率
水晶光電2015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-30
應收賬款周轉率(次)0.821.712.593.580.891.842.934.031.062.203.43
每年各季度環比增長，對應上年同期也形成了同比增長。
ROA
水晶光電2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-09-30
總資產報酬率(%)10.8212.007.419.119.23
同比增長率(%)-28.6610.85-38.2122.8646.72
十、風險提示
基本面風險
1、藍玻璃IRCF和普通IRCF屬於迭代關係，目前藍玻璃IRCF在公司營收中佔比達到70%，因此公司的營收對藍玻璃IRCF的單價非常敏感。
2、公司積極擴張藍玻璃ircf的產能，如果雙攝進展不如預期，可能會導致產能過剩，被迫降價。
3、後裝HUD難以切入前裝市場。
4、目前反光材料毛利率高於行業平均水平，未來可能會有下滑的可能。（龍頭道明光學的反光材料毛利率在37%左右）
減持風險
1、高管17年11月，在高位有減持行為，後來因股價下跌，及時終止減持計劃。未來不排除有繼續減持的可能。
2、實際控制人還有另一個上市公司主體（星星光電），另外上市公司體外主體為傳統電器和房地產行業，皆為強資金需求的行業，未來繼續減持的可能性極大，一旦實際控制人解除股票質押並未能重新質押股票，則解質押部分有很大可能為實際控制人慾減持的部分。
解禁風險
1、之前高管有與業績相掛鉤的股權激勵計劃，在業績達標，股權解禁之後，可能有減持的可能，但是這部分的量不多。
質押風險
詳見「四、公司股權結構——3）十大股東質押情況」
政策風險
無
停產及檢修風險
無
匯兌風險
公司有部分海外業務，但外幣敞口較小。
行業周期性風險
1、智能手機創新能力的持續疲軟，導致換機時間的拉長智能手機行業的整體景氣度持續下滑，換機時間拉長。攝像頭等微創新難以刺激消費者進行換機，都可能導致下游發生砍單，進而傳導到上游。
技術、產能不達標的風險
無
與現有核心池標的的關聯性
1、目前水晶主營濾光片業務，為鏡頭模組的上游廠商，而三環集團的陶瓷結構器件為智能機的上游廠商，因此二者的部分業務均會受到下游手機出貨量的景氣度影響。
信維通信在手機產業鏈中也有一席，因此下游手機供需的變化，同樣會對信維造成一定的影響。
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