貿易戰爭打響 避險需求上升

觀點：

海外宏觀：美聯儲如期加息25個基點，美國宣布「301調查」結果，將對中國進口商品大規模徵稅，涉及商品規模約達500億美元，全球股市大跌，資本市場避險情緒上升。

股票市場：受貿易戰影響，A股上周五大幅下挫，短期內市場不確定性上升，建議適當下降風險偏好，增配避險資產，中長期仍看好A股基本面。

債券市場:美元加息背景下，央行上調逆回購利率 5BP，市場資金面整體仍然偏松。同時美國針對中國的貿易保護政策導致市場風險偏好大跌，債券上漲。

正文：

海外宏觀經濟

3月22日凌晨，美聯儲宣布上調聯邦基金利率25BP至1.5%-1.75%，同時維持今年3次加息判斷。不過點陣圖顯示美聯儲委員們對於未來利率路徑的分歧較大，7名委員認為今年應有4次加息。同時，美聯儲對美國的經濟預期表示更為樂觀，將18年的經濟增速自2.5%上調至2.7%，失業率自3.9%進一步下調至3.8%，並將2020年底的利率目標從3.125%上調至3.375%，這意味著未來三年或加息7-8次。決議公布後，美元短時內大跌，美元指數跌至90以下，美股沖高回落，黃金價格大漲。

美聯儲加息落地後，今日中國央行宣布上調7天逆回購操作利率5個BP至2.55%，同時凈回籠資金1600億元。我們認為此舉基本屬意料之中，對市場影響有限。

一方面，當前全球市場處於貨幣政策正常化周期，考慮到中美之間的利差及人民幣匯率，央行有必要跟隨美聯儲進行一定程度的利率上調。且當前中國經濟整體呈現出較強的韌性，因而從時機來說也比較適合。

另一方面，春節以來，鑒於重要會議期間的維穩需求，市場流動性整體趨於寬鬆，貨幣利率持續保持低位，市場甚至出現加槓桿現象。為了貫徹實施好穩健的貨幣政策，此次央行在上調公開市場操作利率的同時凈回籠資金，且自3月20日起持續凈回籠，對比以往上調利率時央行同步放水的舉動，收緊流動性的意味明顯。

總的來看，由於此次僅上調公開市場操作利率5個BP，並非市場此前猜測的存貸款基準利率，因而對實體經濟影響有限。展望後期，央行是否會繼續跟進美聯儲上調利率甚至存貸款基準利率，一方面仍將取決於國內的經濟基本面及通脹增速，另一方面也會同時考慮到監管力度，堅持雙支柱宏觀調控框架。

3月23日凌晨，特朗普針對中國貿易簽署備忘錄，依據「301調查「結果，將對中國進口商品大規模徵稅，涉及規模將高達500億美元，並將限制中國對美國科技產業進行投資。美國方面將在15天內宣布進口關稅實施的產品種類，而美國財政部將在60天內出台方案，限制中國企業投資併購美國企業。

對此，中國方面進行強硬反擊，中美大使館表示若美方執意要打，將奉陪到底。中國商務部則發布了針對美國進口鋼鐵和鋁產品232措施的中止減讓產品清單並徵求公眾意見，擬對自美進口部分產品加征關稅，涉及美對華約30億美元出口。

此次美國的貿易制裁主要針對中國高新技術產業，包括航空產品、現代鐵路、新能源汽車以及機電、通訊、信息技術等高科技產品共1300個類別。這充分意味著，隨著中國近年來在高端技術產業領域的崛起，美國對中國的忌憚之心與日俱增。美國貿易代表在參議院作證時，直接將《中國製造2025》中重點發展的產業列為徵收關稅覆蓋的行業，白宮的目標直指《中國製造2025》計劃。

消息公布後，美股大跌，標普500指數下跌2.52%，其中包括科技股和金融股在內的11個板塊下跌逾2個百分點，10年期美債收益率錄得去年9月來最大單日跌幅，盤中一度跌破2.8%。黃金價格上漲，資本市場開啟避險模式，隔日包括A股在內的亞太股市也大幅受挫。

境內市場表現回顧（0319-0323）：

股票市場

上周五受中美貿易戰情緒影響，A股大幅下挫，上證綜指全周下跌3.58%，中小創回調幅度更大，由於美方貿易制裁領域主要針對高科技產品，中小板指、創業板指下跌分別達5.33%和5.23%。行業方面來看，上周所有行業錄得下跌，農林牧漁（-0.36%）、醫藥生物（-0.94%）跌幅稍小，農林牧漁受益於中方反向制裁美方以農產品為主，鋼鐵（-9.42%）、建材（-7.56%）、家電（-7.25%）下跌幅度最大。

表1：上周國內市場表現（0319-0323）

數據來源：Wind，利得研究院

圖1.上周行業漲跌幅

數據來源：Wind，利得研究院

上周美方正式打響貿易戰，儘管美國此前也曾多次開啟「301調查」，但中國當前的經濟體量已今非昔比，中美貿易戰一旦正式進行，對兩國甚至全球經濟的負面影響將不斷深化。因此與以往貿易戰期間美股上漲不同的是，此次美股以大跌回應，並帶動歐洲及亞洲各國股市下跌。而A股市場原本就處於存量博弈的狀態，受悲觀消息影響更是風聲鶴唳。

從目前來看，2017年出口對中國GDP增長貢獻幅度達9%，較以往有所提高。若未來貿易戰正式進行，則中國的經濟增長預期勢必受到影響，短時間內不利於權益類資產。中國此次反擊態度強硬，但當前並不排除中美雙方未來回歸貿易談判的可能。歷史上美國曾五次對中國發起「301調查「，最後皆達成妥協。周日美國財長在接受採訪時表示對中美雙方達成協議感到樂觀，美國方面已提出具體要求，包括降低中國對美國汽車徵收的關稅，增加中國對美國半導體的購買，以及擴大美國企業對中國金融業的准入。我們認為，中美雙方有較大的概率最後談判成功，但路徑將較為曲折，對市場的影響也並非一時。

當前我們無法評判事態最終將如何演繹，我們對於長期的中國經濟發展仍樂觀看好，貿易戰並不能阻擋中國經濟邁向高質量發展的道路。但考慮到5月美國將進入中期選舉密集投票期，在此期間特朗普大概率仍將以貿易戰作為政治籌碼，中短期內我們建議投資者適當下降風險偏好，可一定程度增配避險類資產。

債券市場

上周在美元加息背景下，央行上調逆回購利率 5BP，市場資金面整體仍然偏松，流動性總量較為充裕，但跨季資金需求增加，14D價格顯著上行。至周五DR001下降3.75BP至2.5244%，DR007下行10.35BP至2.7036%，DR014上行113.22BP至4.6356%；交易所資金需求偏旺，短期回購利率有所上行，GC001上行1.79BP至3.3817%，GC007上行90.74BP 至4.5470%。

二級市場方面，利率債收益率整體大幅下行，其中1年期國債收益率下行7.87BP至3.2367%，10年期國債收益率下跌11.49bp至3.7005%，3年期、5年期、7年期國債收益率分別下降3.62P、8.10BP、7.09BP，10Y-1Y 期限利差收窄3.62BP至46.38BP。國開債收益率整體大幅下行，平均下降17.33BP。其中1年期、3年期、5年期、7年期、10年期國開債收益率分別下降20.79BP、13.95BP、20.72BP、12.99BP、18.22BP。

公開市場方面，上周市場流動性整體充裕，央行僅開展逆回購操作600億元，一周實現資金凈回籠3200億元。在周四美聯儲加息25BP的背景下，央行上調7天逆回購操作利率5BP至2.55%，一方面，跟隨調整工具利率避免了過度寬鬆的預期，另一方面，調整幅度較小，且調整後仍較市場利率低15BP左右，對市場缺乏實質性的緊縮效果，反映央行當前仍以國內因素為貨幣政策的主要考慮。由於本次被動調息程度弱於市場預期，加上周四晚間，美國特朗普宣布將對中國500億到600億的進口商品徵收關稅。當日美股大跌，次日A股大跌。導致市場風險偏好急速下降，向債券尋求避險的需求上升，在目前資產價格處於一個宏觀真空、邊際敏感的位置，突發事件對短期內風險資產或產生較大的影響。對於貿易戰的解決途徑，無非是三種，樂觀的是雙方通過談判開放，懲罰性關稅不予實施。中性的方案是雙方各有讓步。悲觀的方案是中美貿易談判談崩，懲罰性關稅擴大。後兩者都會一定程度對中國的出口產生負面影響。而從監管層面來看，多方面官方言論均表示將繼續針對影子銀行、地方政府債務等問題落地政策。而隨著重要會議的結束，流動性寬鬆的局面或有所改變。收益率下行的難度將有所增加。

圖2.公開市場操作

數據來源：Wind，利得研究院

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