領益智造：消費電子功能件龍頭，創新趨勢驅動業績高成長

最新 03-27

領益智造盈利預測：

本報告導讀：

公司是全球消費電子功能件龍頭，柔性OLED、無線充電、光學創新以及5G趨勢下，公司業績將持續高成長。

投資要點：

1、「增持」評級，維持目標價11元。全球精密功能件龍頭領益科技反向收購江粉磁材登陸A股，柔性OLED、無線充電、3D sensing以及5G等消費電子創新趨勢下，公司業績將持續高增長，同時公司將整合資源打開新的成長空間。受減值及股本影響我們下調2017年EPS至0.01元（-96%），考慮並表增厚業績，上調2018、2019年EPS預測至0.37元（+23%）、0.51元（+42%），考慮到公司行業地位和盈利能力，給予2018年30倍PE，維持目標價11元，增持評級。

2、OLED、無線充電、5G等創新趨勢下，手機精密功能件價值量將持續增加：1）柔性OLED模組替代LCD，增加了石墨片、光學膠、屏蔽層、金屬支架等精密功能件需求；2）無線充電增加了磁片、石墨散熱片等模切件需求；3）散熱和電磁屏蔽要求日益增加，5G到來後需求將大幅提升，帶動相關功能件需求；創新趨勢驅動手機精密功能件單機價值量持續提升；

3、全球智能手機精密功能件市場規模超過千億，公司作為行業龍頭市佔率並不高，公司競爭優勢明顯，未來份額有望繼續提升。

4、整合江粉，打開新的成長空間：（1）帝晶、亮彩以國內品牌為主，客戶與領益重合度低，後續將整合客戶資源，為客戶提供一站式服務；（2）精密功能件應用市場非常廣闊，公司此前一直專註於消費電子領域，此次併購後有望進軍新能源汽車等市場。

5、風險提示：主要客戶銷量不及預期，整合進度不及預期。

1. 全球精密功能件龍頭登陸資本市場

1.1. 領益科技：快速成長的全球精密功能件龍頭

領益科技是全球消費電子精密功能件龍頭企業，公司實際控制人曾芳琴於2006年成立深圳領勝，開始從事消費電子模切件業務，公司發展至今經歷了三個重要階段：

1）初創期（2006年~2008年）

公司開始從事消費電子模切業務，主要客戶為諾基亞、耐普羅、比亞迪及富士康等，2008年是業務發展的重大轉折年，公司首次打入蘋果供應鏈，為iPod提供模切件，成為蘋果模切供應商之一，這個階段公司收入規模不到5億元。

2）成長期（2009年~2013年）

公司模切業務繼續擴大規模，主要客戶包括諾基亞、蘋果以及EMS廠商，產品也從iPod逐步擴展到iPhone、iPad、iMac、Macbook等，收入規模從2009年不到5億迅速增加到2013年約25億；2013年開始，公司增加了衝壓、CNC、緊固件和組裝業務，布局新的產品線。

3）快速發展期（2014年至今）

這一階段，公司模切、衝壓、CNC等各項業務均進入高速發展期，主要得益於蘋果產品的暢銷，以及公司份額持續提升。公司整體營收規模從2013年25億左右，迅速增加到2017年的近100億。在服務蘋果同時，公司不斷拓展國產手機客戶，2014年進入VIVO供應鏈，2015年進入OPPO供應鏈，2016年進入華為供應鏈。

1.2. 借殼江粉磁材，登陸資本市場

2017年7月，江粉磁材（002600.SZ）公告擬發行44.3億股，收購領益科技100%股權，交易作價207億，2018年1月份領益科技完成交割，正式完成借殼上市。完成後，領勝投資成為上市公司控股股東，持有上市公司61%股份，領益科技董事長曾芳勤成為上市公司的實際控制人，上市公司更名為「領益智造」。

目前上市公司包含四個大的業務板塊：領益科技的模切、金屬小件（CNC和衝壓）、緊固件和組裝業務；東方亮彩的精密塑膠件、五金件業務；帝晶光電的LCM模組和TP業務；江粉磁材的磁材以及貿易業務。

1.3. 四大業務板塊，打造消費電子平台型供應商

1.3.1. 領益科技：蘋果模切和金屬小件核心供應商

領益科技，全球最大的精密功能件廠商之一，蘋果功能件核心供應商，業務範圍覆蓋全球，在全球擁有11個生產基地和4個研發中心，主要產品包括模切件、衝壓件和CNC小件。其中模切佔到公司總營收的50%左右，衝壓件和CNC小件各佔20%左右。

公司主要客戶是蘋果，蘋果佔到公司總營收70%以上，覆蓋了iPhone、iPad、Macbook、Apple Watch、Homepod等多個產品線。公司16年實現營收52億，歸母凈利潤9.46億，公司承諾2017~2020年實現扣非歸母凈利潤11.5億、14.9億、18.6億、22.4億。

模切：模切是領益科技最核心的業務，營收佔比約50%。領益科技是蘋果最大的模切件供應商，為其提供光學膠、泡棉、銅箔、聲學絲網、電池膠等模切產品，主要競爭對手包括邁銳集團（Marian）、博伊德（Boyd）、安潔科技等。公司模切業務營收由2014年的19億元，增長到2017年近50億元，毛利率維持在30%左右。

金屬小件：CNC、衝壓各佔到領益營收20%左右；領益科技是蘋果主要金屬小件供應商之一，為其供應指紋識別按鍵底座、連接介面（充電、數據線）、控制鍵（音量鍵、開關鍵等）、攝像頭環裝飾件等CNC小件，以及電磁屏蔽器件、聽筒3D鋼網、傳導彈片、接地彈片等衝壓件。公司主要競爭對手包括聯豐米亞、赫比、富誠達、科森科技、信維通信等。公司衝壓業務營收由2014年的7億，增加到2017年20億左右，毛利率維持在45%左右；CNC業務營收由2014年的5億元，增長到2017年近20億元，毛利率維持在25%左右。

1.3.2. 東方亮彩：行業領先的精密結構件供應商

東方亮彩是國內領先的精密結構件供應商，產品包括塑膠件和五金件，主要應用為手機外觀件，公司在精密塑膠領域實力強勁，已經做到業內前三的水平。公司主要客戶包括OPPO和小米等，憑藉下游國產品牌客戶銷量迅猛增長，東方亮營業收入從2012年的4.2億元發展到2016年的24.1億元，年均複合增速高達55%。

1.3.3. 帝晶光電：行業領先的觸控顯示模組供應商

帝晶光電是國內領先的觸控顯示模組廠商，主要產品包括液晶顯示模組、觸摸屏、全貼合產品等，客戶包括聞泰、華勤等ODM廠商以及華為、傳音、OPPO、vivo等。隨著客戶出貨量的提升，公司快速發展，營業收入從2012年10億元增長至2016年39億元，年均複合增長率高達40%。

1.3.4. 江粉磁材：國內大型磁材廠商

江粉磁材是國內鐵氧體磁性材料元件大型製造商之一，也是國內最大的電機用鐵氧體材料供應商，主要產品包括鐵氧體永磁、鐵氧體軟磁、稀土永磁等，客戶包括德昌電機、格力電器等。公司2014年收購江門中岸集團，涉足貿易及物流行業，目前磁材業務貢獻營收約10億元，貿易業務貢獻約50億元。

2. 精密功能件：小部件，大市場

2.1. 精密功能件是消費電子產品重要部件

消費電子終端的供應商可以分為電子部件廠商、機電部件廠商、結構件部件廠商及功能器件廠商四大類，其中電子部件廠商主要提供主晶元、存儲器、音頻功放、電阻、電容、連接器等；機電部件廠商提供屏、攝像頭、喇叭、馬達、柔性線路板等；結構部件廠商提供外觀相關的塑膠或五金部件；功能器件廠商主要提供各類實現特定功能的產品，例如各類緊固件、密封、導熱、緩衝、絕緣、屏蔽、標籤、按鍵等內外部功能件。

精密功能件包括模切件、CNC件、衝壓件、緊固件等，上游主要是材料供應商，如3M、日東等，下游是零組件供應商（瑞聲科技、歌爾股份、藍思科技等）和EMS廠商（富士康、和碩、廣達等）。

模切件包括光學膠、泡棉、銅箔、聲學絲網、電池膠、導電布屏蔽片、橡膠墊片、石墨片、防塵網等，主要起到防護、粘貼、固定、緩衝、屏蔽、導熱、防塵、絕緣等作用，在智能手機中應用非常廣泛。

金屬小件主要包括衝壓件和CNC小件，CNC小件包括生產指紋識別按鍵底座，連接介面（充電、數據線），控制鍵（音量鍵、開關鍵等）、攝像頭環裝飾件等，衝壓件包括電磁屏蔽器件、聽筒3D鋼網、傳導彈片、接地彈片等。

2.2. 精密功能件市場規模超千億

精密功能件種類、料號繁多，難以做到精確的統計，我們根據公司以及行業情況，對智能手機精密功能件單機價值量及市場空間做出初步的測算：

1）模切件：

根據我們測算，iPhone 7模切件ASP約50~60元，iPhone X導入OLED以及無線充電後，模切件ASP大幅提升，達到了70~80元，我們預計2017年iPhone模切件總市場規模約150億；

非蘋果手機每部大概消耗5片保潔類產品（約4元）、5片防塵類產品（約0.4元）、20片絕緣膠（約0.6元）、20片導電類產品（約2元）、30片緩衝類產品（約2.4元）、30片粘貼固定類產品（約2.1元）以及若干石墨片及其他產品，總計約15元，預計2017年非蘋果手機模切市場規模超過150億；

我們測算2017年全球模切市場總規模超過300億元。

2）金屬小件：

我們測算，iPhone 7金屬小件價值量約100元，iPhone X導入不鏽鋼中框、OLED、Face ID後，金屬小件的價值量也顯著提升，我們預計2017年iPhone金屬小件需求超過200億元；非蘋果手機，金屬小件的單機價值量約50元，預計2017年非蘋果手機金屬小件的市場規模超過500億，整體金屬小件的市場規模超過700億。

我們預計2017年全球智能手機精密功能件市場規模超千億，且隨著手機新功能的加入、複雜度提升，市場規模仍將繼續成長。

2.3. OLED、無線充電等創新趨勢，驅動精密功能件量價齊升

2.3.1. 柔性OLED模組增加大量精密功能件需求

柔性OLED模組替代LCD，增加了大量的精密功能件需求：

1）與LCD剛性結構不同，柔性OLED面板需要採用鋼片作為支架（金屬小件）；

2）柔性OLED採用外掛式觸控，增加了與觸摸屏貼合光學膠的需求；

3）3D Touch模組是由多層材料複合而成，增加了一層石墨片（散熱）、兩層鋁箔（屏蔽）、以及多層膠帶（膠粘）的模切需求。我們預計，從LCD轉向柔性OLED增加了2美金以上的精密結構件需求。

2.3.2. 無線充電增加大量模切需求

無線充電接收端模組，是由線圈/FPC、鐵氧體/納米晶磁片、石墨散熱片等多層結構構成，增加了大量的模切需求，我們測算僅接收端就增加了1.5美金以上的模切件，同樣發射端也會增加大量模切和金屬小件。蘋果在iPhone8/X中首次加入了無線充電功能，國產機積極跟進，無線充電趨勢已經到來。

2.3.3. 散熱和電磁屏蔽要求提升，5G到來後需求將大幅增加

一方面，手機晶元處理速度不斷提高，無線充電、雙攝、3D Sensing等功能不斷加入，導致手機內部發熱更加嚴重，另一方面，手機朝著輕薄化方向發展，內部集成度逐漸提升，外觀件也從導熱性能好的鋁機身，嚮導熱性能較差的玻璃外觀演變，導致內部熱管理難度大幅增加，手機內部的散熱相關組件需求急劇提升，根據Yole預測，2022年手機散熱組件市場規模將達到35億美金以上，2016~2022年複合增速高達26%。

手機內部散熱設計一般是通過石墨散熱片、金屬背板、導熱凝膠、熱管等模切和金屬小件實現的，散熱需求提升會增加對精密功能件的需求。對比三星S7和S6，可以看出，S7內部增加了石墨片、熱管以及其他熱導材料，散熱組件明顯增多，iPhone X內部同樣增加了大量的散熱組件。

EMI屏蔽材料是用來解決手機內部輻射干擾問題，主要包括導電布、導電泡棉、金屬簧片、導電橡膠、屏蔽罩、吸波材料等。手機內部電磁環境日趨複雜，特別5G到來，手機通信頻段大幅增加，高頻高速傳輸成為趨勢，對於電磁屏蔽需求會急劇增加。

根據BCC Research 2016年發布的報告，全球EMI/RFI屏蔽材料市場規模從2013年的52億美元、2014年的54億美元提高至2016年約60億美元，預計2021年市場規模將達到約78億美元，2016-2021年期間年複合增長率為5.6%。

3. 領益科技：功能件繼續高增長，整合打開新空間

3.1.競爭優勢顯著，領益市佔率有望持續提升

精密功能件行業特點：

1）品類多，單價低：每台手機平均有幾百個功能件，以領益科技為例，公司2016年承接近17000個料號，出貨168億模切件、46億衝壓件，平均單價約0.2元，可以看出行業品類多、量大價低的特點。

2）高度定製化：精密功能件是高度定製化的產品，跟手機內部設計高度相關，不同手機的精密功能件在形狀、材料、設計等方面差異非常大，甚至在同一款手機生命周期的不同階段，精密功能件也是有變化的，所以需要與下游整機廠商緊密合作，共同設計和開發。

3）產品迭代快：客戶每一代產品的重大革新，意味著功能件的材料、工藝、設計的不斷升級，雙攝、防水、柔性OLED等創新功能模組的加入，都帶來功能件增量需求，同時在手機的生命周期當中，功能件需要不斷優化，呈現出快速迭代的特點。

精密功能件行業的價低量大、高度定製化和產品快速迭代的行業屬性，決定了行業競爭要素主要體現在規模效應、客戶資源和交付能力三個方面。與行業對手相比，領益科技有著明顯的競爭優勢：

1）成本優勢：原材料佔到模切件成本的75%左右，公司作為全球最大的模切廠商，有顯著的規模優勢，原材料採購上有更大的議價空間；公司有自己的設備公司深圳領略，高度定製化和自動化的設備確保了更高效的生產；以上因素致使，在相同料號上，公司基本能夠保證比對手更低的成本和更高的毛利率。

2）客戶優勢：蘋果對供應商認證極為嚴格，公司能夠成為蘋果最大模切和金屬小件供應商之一，充分說明了公司在生產製造、產品研發、內部管理等方面的綜合實力；公司產品覆蓋了客戶所有產品線，每年承接上萬個料號，且數量不斷增加，公司是蘋果的戰略供應商之一，與客戶的緊密合作造就了優秀的供應商關係和客戶優勢。

3）快速響應：領益在全球擁有11個主要生產基地（國內10個、越南1個），都建設在客戶工廠1小時車程範圍以內；同時在交付能力上，公司會在較短時間內為客戶準備充分的產能，所以在公司交付的產品中，公司往往能拿到最大的份額甚至獨家供應。

全球智能手機精密功能件市場規模超過千億，從市佔率來看，我們估算領益在全球手機模切件市場約佔15%份額，金屬小件約佔5%份額，市佔率並不高；與行業對手相比，公司競爭優勢明顯，我們認為未來份額提升空間依舊很大。

3.2.iPhone創新驅動功能件需求，領益ASP持續提升

iPhone每代產品都在加入新的功能和模組，帶動精密功能件需求持續提升：

1）iPhone 7/7+：防水性能、散熱性能、攝像頭尺寸、輕薄化等方面有較大的提升，防水透氣產品、石墨散熱產品、大尺寸攝像頭底座、大尺寸鏡頭圈、更高精密度產品的用量增加，帶動領益ASP提升112%；

2）iPhone 8/8+：新增無線充電、玻璃機身，帶動磁材、石墨散熱片、金屬支架等用量提升，領益科技ASP提升約30%；

3）iPhone X：新增柔性OLED、Face ID、無線充電、雙電芯、不鏽鋼中框等，帶動膠帶、石墨散熱片、金屬支架、攝像頭底座、不鏽鋼小件等功能件需求，領益科技ASP達到17美金，較IP7提升150%以上；

隨著新設計、新功能、新技術和新材料的不斷應用和普及，以及產品精度的不斷提升，我們認為iPhone中模切和金屬小件價值量仍會繼續增加，領益科技ASP仍會持續提升。

3.3. 併購江粉，開拓新的市場

3.3.1. 整合消費電子業務，協同發展空間巨大

重組完成後，領益科技將和江粉磁材、東方亮彩、帝晶光電展開業務整合，雙方在業務和客戶協同空間巨大：

產品方面，江粉磁材的磁性材料可作為領益科技模切產品（如無線充電模組）、組裝產品（如馬達振子、防護殼等）的原材料；領益科技模切產品（如防護膜、大框膠）以及部分衝壓產品等產品可以作為帝晶光電觸控顯示模組的原材料；東方亮彩的塑膠精密結構件產品需要金屬衝壓件作為原材料，領益科技可以為東方亮彩的塑膠精密結構件提供衝壓件；機身防水功能的實現需要各結構件和功能器件與防水密封圈的配合，東方亮彩注塑產品（如防水密封圈）可作為領益科技的原材料。

客戶方面，領益科技主要客戶為蘋果，而東方亮彩的主要客戶為OPPO和小米等國產廠商，帝晶光電主要客戶為華為、OPPO、vivo、傳音以及ODM廠商，江粉磁材德昌電機、格力等。雙方客戶重疊度低，互補性很強，完成整合後，兩者可以共享各自的客戶資源，交叉拓展各產品線的客戶。

3.3.2.整合客戶資源，切入新能源汽車等新興市場

除了智能手機，精密功能件下游還包括汽車、醫療、家電、通信、航天等多個市場，應用非常廣泛。公司主要競爭對手邁銳集團（Marian）、博伊德（Boyd）、安潔科技等均涉足多個市場，領益過去幾年專註於消費電子大客戶，未來整合江粉後，將開拓更多新的市場。