產能過剩？產能出清？
核心觀點：
1、產能過剩下的供給側改革是過去兩年中國經濟運行的邏輯主線。事實上，2016年以來每年的去產能任務都超額完成。儘管如此，近期政府工作報告提出的2018年產能去化目標，超出市場預期。在產能利用率大幅回升的背景下，產能繼續去化究竟會產生什麼影響，這是未來宏觀經濟演繹的重要方面。
2、各種跡象表明，我國的產能去化進程可能已臨近尾聲。現階段我國整體工業產能接近零增長甚至負增長，增速已降至歷史低位。產能利用率也達到近五年的高位，接近2012年的水平。雖然不排除個別行業仍存在一定程度的產能過剩，但目前整體工業的產能過剩壓力已十分有限。
3、上期的投資需求對應著下期的產能供給。在這種供需的跨期機製作用下，過去幾年製造業投資的持續放緩使得近期工業新增產能增速顯著下行。加之供給側改革政策的直接影響，存量產能也得以明顯去化。我國產能去化的過程是市場力量與政策措施交互作用的綜合結果。
4、考慮到政府去產能目標依然以及前期製造業投資低迷的滯後效應，預計今年產能增速將維持低位震蕩。工業品價格和企業利潤仍受到支撐，下行空間有限。製造業投資有望企穩甚至小幅反彈。當然，以上判斷是以總需求不大幅下滑為前提，而出口和房地產投資等確實存在一些風險點值得動態關注。
正文：
產能過剩下的供給側改革是過去兩年中國經濟運行的邏輯主線。近期，美商務部長羅斯在解釋其發動「貿易戰」的理由時，也把產能過剩作為制裁我國鋼鐵等行業的重要借口。事實上，2016年以來我國每年的去產能任務都超額完成。儘管如此，近期政府工作報告提出2018年進一步壓減鋼鐵產能3000萬噸，退出煤炭產能1.5億噸，超出市場預期。那麼，經過兩年的供給側改革，目前我國產能去化究竟到何程度？產能變化的根本原因是什麼？在當前產能情況下繼續去產能會對未來經濟產生什麼影響？這些都直接關乎未來宏觀經濟的演繹。
一、當前產能去化到何程度？
從產能利用率上看，我國產能利用率已回升到近五年的高位。統計局的產能利用率數據和央行的設備能力利用水平數據都表明，我國產能利用水平在過去兩年大幅反彈，已經達到或接近2012年的水平，產能過剩的程度已經十分有限。
圖1：近兩年我國產能利用率已大幅回升（%）
來源：Wind,華融證券整理
註：設備能力利用水平數據為央行5000戶工業企業調查數據，其中2017年數值為前三季度平均值。
從產能增速上看，整體工業產能增速已降至零增長甚至負增長的歷史低位。僅僅使用產能利用率來觀察產能情況或許並不足夠，因為產能利用率不僅與供給有關，與需求的波動也有關。與產能利用率相比，產能增速是更純粹的供給概念，可以更好地表徵供給面的變化。目前，我國官方並沒有公布產能數據，對此，我們嘗試利用產能利用率和工業增加值推算產能增速（詳見附件）。無論是根據統計局還是央行數據推算，結果都表明目前工業整體產能增速已降至歷史低位。
圖2：目前工業整體產能增速已降至歷史低位（%）
來源：華融證券計算，詳見附件
綜上，現階段我國產能即使難言完全出清，產能過剩壓力也已十分有限。值得一提的是，這裡指的是工業總體產能的情況，我們並不排除個別行業仍然存在產能過剩的現象。
二、產能變化原因幾何？
從存量來看，供給側改革使得以鋼鐵和煤炭為代表的存量產能明顯去化。過去5年，我國累積退出鋼鐵產能1.7億噸以上，其中過去兩年分別去化0.65億噸和0.5億噸，同時2017年還清理地條鋼1.4億噸；累計退出煤炭產能8億噸，其中過去兩年分別去化2.9億噸和2億噸左右。
從增量來看，上期的投資需求對應著下期的新增產能供給。由於過去幾年我國製造業投資的持續放緩，使得近期工業新增產能增速顯著下行。工業企業的產能是由過去的製造業投資形成的，如果某期製造業投資增速有所降低，則經過一定時間的滯後，新增產能和總產能的增長都可能放緩。
圖3：上期的投資需求形成下期的產能供給
來源：華融證券整理
中美的歷史數據也都印證了前期投資對後期產能的滯後影響。雖然不同行業有所不同，但就製造業總體而言，中美兩國從製造業投資到產能的時滯大致都為一年左右。從美國的經濟周期波動中，能清晰看到這種滯後關係；從我國來看，2009-2011年受「四萬億」投資計劃的帶動，產能增速從2010年開始大幅反彈到2012年達到高峰，從而形成巨大的產能過剩壓力。隨著2012年以來投資增速不斷降至歷史低位，我國的產能增速也呈現明顯下降。
圖4：中美製造業投資領先產能增速約一年時間（%）
來源：Wind，華融證券整理
註：1.從投資到形成產能的時滯，上中下游不同行業存在差異。例如，中上游的鋼鐵行業大約在2年左右，但下游的食品製造和紡織服裝等行業只需要半年或更短。本文研究的重點為工業總體。2.我國製造業投資與產能變化在少量年份出現了不一致的情況，可能原因：一是在產能的計算過程中使用的是工業增加值而非工業總產值；二是2015-2016年我國投資數據的統計口徑可能發生了變化。
由此可見，過去幾年我國產能的去化既是供給側改革政策直接作用的結果，也是投資增速放緩滯後影響的結果。在此過程中，政策措施與市場力量交互作用，而後者往往容易被大家忽視。
三、繼續去產能有何影響？
考慮到政府去產能目標依然，加之過去製造業投資低迷的滯後效應，預計今年的產能增速將維持在低位震蕩。即使總需求穩中趨緩，但供需矛盾猶存，工業品價格和企業利潤仍會受到一定支撐，往下調整的空間有限。
圖5：跨期的供需矛盾是經濟周期波動的重要原因
來源：筆者自行整理
在產能處於相對低位的情況下，未來製造業投資並不悲觀。一方面，產能增速處於低位對價格和利潤是有利支撐，這有利於增強企業擴產的激勵；另一方面，目前產能利用率已回升到較高水平，在現有產能得到充分利用情況下，可能會考慮加大投資以擴大產能。因此，今年製造業投資可能會有所企穩，但反彈幅度會受到供給側改革措施的約束，特別是中上遊行業受到擴產的政策限制。
圖6：產能低增長對我國今年工業利潤或有支撐（%）
來源：Wind，華融證券整理
圖7：美國數據也顯示產能低增長對利潤形成支撐（%）
來源：Wind，華融證券整理
需要指出的是，以上判斷是以總需求不大幅下滑為前提。而今年出口和房地產投資等方面確實存在一些風險點值得動態關注。例如，房地產投資可能由於資金過度收緊而存在加速下滑風險，出口也面臨著貿易摩擦加劇甚至貿易戰等不確定因素的影響。如果總需求發生較大波動，其對價格、利潤乃至製造業投資的影響無疑是更加主導性的。
四、基本結論
一是我國的產能去化進程已臨近尾聲。現階段我國整體工業產能接近零增長甚至負增長，增速已降至歷史低位。產能利用率也達到近五年的高位，接近2012年的水平。雖然不排除個別行業仍存在一定程度的產能過剩，但目前整體工業的產能過剩壓力已十分有限。
二是上期的投資需求對應著下期的產能供給。在這種供需的跨期機製作用下，過去幾年製造業投資的持續放緩使得近期工業新增產能增速顯著下行。加之供給側改革政策的直接影響，存量產能也得以明顯去化。我國產能去化的過程是市場力量與政策措施交互作用的綜合結果。
三是考慮到政府去產能目標依然以及過去製造業投資低迷的滯後效應，預計今年產能增速將維持低位震蕩。工業品價格和企業利潤仍受到支撐，下行空間有限。製造業投資有望企穩甚至小幅反彈。當然，以上預判是以總需求不大幅下滑為前提，而出口和房地產投資等確實存在一些風險點值得動態關注。
附件:我國產能增速的推算
1、按照統計局數據推算
根據國家統計局的定義，產能利用率是實際產出與生產能力（均以價值量計量）的比率，即：
產能利用率=工業總產值/產能
由於工業總產值數據不可得（統計局不公布），因此我們使用工業增加值同比取代工業總產值同比，即可得產能同比增速的計算公式：
產能同比=工業增加值同比—產能利用率同比
2、根據央行數據推算
央行公布了 5000 戶工業企業的工業總產值（現價）和 5000 戶工業企業景氣擴散指數中的設備能力利用水平數據。其中，工業總產值名義同比去除價格因素（PPI同比）後就能近似得到實際同比；工業企業景氣擴散指數中的設備能力利用水平與產能利用率含義相近，可以作為產能利用率的近似替代。即可得產能同比增速的計算公式：
產能同比=工業總產值同比（名義）-PPI同比-設備能力利用水平同比
【作者】
伍戈：華融證券首席經濟學家，曾長期供職於中國人民銀行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎（2017）、浦山政策研究獎（2017）和劉詩白經濟學獎（2012）獲得者，並獲中國金融學會全國優秀論文一等獎（2011）、「遠見杯」中國經濟預測季軍（2017）。
徐劍：華融證券宏觀研究員。
隋天晴、蘭妮：華融證券實習研究員。
近期研究：
1、消失中的貨幣，2018年3月9日
2、市場預測錯了什麼？2018年2月28日
3、房地產投資韌性幾何？2018年2月9日
4、經濟韌性與政策定力：博弈2018，2018年1月26日
5、價格幻覺，還是真實增長？2018年1月9日
8、居民加槓桿的是與非，2017年12月1日
長按以下二維碼關註：伍戈經濟筆記
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