從「特朗普焦慮」看「成長出奇」的意義
從「特朗普焦慮」看「成長出奇」的意義
——上周流動性評級為C
天風策略：劉晨明/肖超虎/李如娟/徐彪
報告聯繫人：韓旭東/許向真
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從「特朗普焦慮」看「成長出奇」的意義
特朗普先生簽署了那份備忘錄，宣稱將對中國近600億美元的商品徵收懲罰性關稅，這擾動了市場本來就已經脆弱的神經。在中國商務部回應之前，美國股市就先出現了大跌。在中國商務部強硬的回應之後，亞太市場的下跌更加劇烈。似乎全世界都不願意看到中美之間的貿易摩擦升級，但又都在擔憂貿易戰遲早會來。特朗普到底在幹什麼？這確實就是市場對特朗普先生上周捅下馬蜂窩的情緒，可以稱為「特朗普焦慮」。
然而市場真的是因為這份備忘錄而下跌的嗎？僅僅因為中美之間所宣稱的630億美元貿易摩擦就令全球股市縮水數萬億美元？當然，這裡面有人的動物精神在作祟，受新聞標題中所渲染的貿易戰緊張氣氛所驅使，擔憂所謂的新冷戰格局隱然成型，完全忘記了偉大的中國夢，忘記了兩個一百年的偉大使命。但我們認為這並非根本的原因。知識淵博的研究者很快就給我們講述了美國貿易戰和301調查的歷史。歷史告訴我們，美帝國主義的貿易戰就是紙老虎，要麼就是嚇唬人，要麼就是不管用，根本阻止不了勤勞的人們賺更多的美金。
在我們看來，特朗普先生的備忘錄之所以具有如此的威力，根本的原因是市場太樂觀了，對經濟前景太樂觀了。受此影響，股票市場上漲的時間也太長了，交易也顯得較為擁擠。次貸危機以來，全球經濟增長的主要動力來自於印錢，並沒有產生有足夠能量的技術創新。如果把經濟比作在水裡行駛的船，這條船本身的發動機並沒有開動起來，主要還是隨著水的波動而波動。但跟著船一起晃動的人們非常希望能為之找到動力，於是把觀察到的細微波動當成中級動能，殊不知微弱的朱格拉周期還不如強勁的庫存周期。從2016年年初開啟的這輪經濟復甦實際上是庫存周期，是由中國供給側收縮導致價格上漲，在價格信號作用下出現的補庫存周期。而目前看起來，這個補庫存周期很可能已經在2017年上半年結束了。2017年的環保限產導致PPI的見頂滯後了一個多季度，但並不是沒有庫存周期了。隨著干擾因素的消退、庫存周期的進一步作用，市場價格已經明顯露出了疲態。南華工業品價格指數近期跌破了年線，從高點下來已經跌掉了15%。
近期市場開始修正先前對經濟過於樂觀的預期，但是否已經修正完了，甚至修正過頭了呢？我們認為答案是否定的，可能目前的修正才剛剛開始。首先從庫存周期的結構來看，從2016年年初開始經歷了6-7個季度的補庫存，而去庫存則剛剛開始。雖然供給側改革可能會對庫存周期的節奏產生影響，但很難完全抹去去庫存階段。其次，從國內經濟發動機來看，地方政府槓桿和居民槓桿都正在被限制，這會導致國內投資增長面臨一定的壓力，而這正是本輪經濟復甦的關鍵因素。最後，從國際貿易角度，潛在的貿易摩擦將給全球經濟增長帶來風險。考慮到信用和貿易是經濟的領先性指標，我們認為經濟樂觀預期下修還需時間。
如果考慮到經濟的下修預期，那麼DDM模型中的盈利增長將隨之下修、無風險利率也會有所下降。那麼這樣的環境下，投資者該靠哪個因素賺錢呢？
從長期來看，靠盈利增長賺錢是王道，但當前的問題是市場對盈利的預期已經很充分了，無論是周期股還是消費股。近期一批股票公布業績預期後出現高開低走的現象，這本身就說明市場認為2018年業績很難再超預期。一旦有業績低於預期的可能，股價就存在較大的下跌風險。如果我們對經濟預期需要下修的判斷是正確的，那麼想在市場中找到業績增長就會更加困難。只有少數行業因為和經濟周期存在明顯的錯位，才會在經濟下行的階段獲得超預期的盈利表現。比如火電企業，會受益於煤炭價格下跌；再比如房地產和環保，會受益於經濟回落政策預期鬆動。
對於無風險利率，當前市場還是略有一點預期差，投資者的認知上還受到過去兩年利率持續上升趨勢的影響。近期隨著經濟預期的下修，利率水平也有了較大回落，10年期國債期貨已經強勢突破半年線，來到了年線的關口。一旦成功站穩年線上方，市場對無風險利率的認知將有更加全面的修正。無風險利率預期下修是今年盈利的一個來源，但同樣也只有少數行業能受益，只有業績保持穩定的行業才能受益。如果行業業績穩定、絕對估值水平又低，那潛在的收益空間會大一些。從這個角度，投資者可以關注必須消費里的低估值品種，大型建築股在其訂單預期下修後也有機會。
資金風險偏好的轉變可能是今年市場機會最大的地方。2017年市場最大的特點就是風險偏好的分化，隨著資金不斷從中小股票流向藍籌股，導致中小股票的風險偏好降至低位，而對藍籌股的風險偏好升至高位。去年投資者的收益來源於藍籌股業績增長和風險偏好提升雙重驅動。如果我們前面的分析是正確的，今年藍籌股業績缺乏超預期的基礎，資金將逐步從藍籌股撤出，去尋找新的投資機會。目前已經看到了這樣的跡象，市場選擇的方向就是以創業板指為代表的新經濟方向，創業板指數已經悄悄放量上漲，並一度站在了年線上方。市場做出這樣選擇的一個原因是中央經濟工作重點轉向培育新經濟，資本市場也開始轉向支持新經濟發展，市場對創新成長的風險偏好有所上升。從長期來看，中央工作重點轉向對新經濟而言是基本面改善的拐點，未來必然會有一批企業走出來。當前時點仍然是政策引導期，科技龍頭的上漲主要還是靠風險偏好提升，靠政策支持力度不斷超預期，靠資金從藍籌股轉向科技龍頭股。因此科技龍頭股的投資策略還將依賴於對政策的跟蹤和預判，聚焦於經濟轉型的核心科技龍頭。這是我們所講的「成長出奇」的意義，奇兵不在於人數多寡，而在於出其不意，並能取得超預期的效果。
一周流動性評級
下表選取關乎股市流動性的15個指標，強指標10分，ABCDE分別對應10分、8分、6分、4分、2分；弱指標減半，ABCDE分別對應5分、4分、3分、2分、1分（則滿分140分，最低28分）。最終通過加權來獲得綜合評級。
一周概述
央行收緊公開市場操作，資金利率回落：上周央行進行600億逆回購操作，有3800億逆回購到期，凈回籠3200億，無MLF操作；2月份累計逆回購凈投放3400億。數據上看，上周SHIBOR(3個月)收於4.65%，下降5.51BP；銀行間同業拆借(1天/7天)收於2.61%/3.24%，分別變動-0.03%/0.01%；銀行間質押式回購利率（1天/7天）收於2.60%/3.00%，分別下降0.03%/0.03%；AAA+同業存單到期收益率(1個月/3個月/6個月)收於 4.00%/4.01%/4.30%，分別變動 -61.7/-66.52/-45BP。上周3A企業債到期收益率(3年/5年/7年)收於5.03%/5.13%/5.17%，較前一周分別變動-17.43/-17.83/-16.34BP。上周中短票據到期收益率(1年/3年/5年)收於4.81%/5.02%/5.12%，較前一周分別變動-23.28/-16.14/-11.64BP。上周長三角票據直貼利率收於4.65%，較前一周上漲15BP。上周末國債到期收益率(1年/5年/10年)為3.26%/3.66%/3.73%，較前一周分別變動-5/-5.21/-11.19BP。
IPO核發保持穩定，基金髮行量增加：上周證監會核發3家IPO批文，募集資金不超過26億元；上上周核發3家IPO批文，募集資金不超過19億元。以成立日計，上周共有14隻普通股票型+偏股/平衡混合型+靈活配置型基金髮行，共計176.48億元；上上周發行份額為48.35億元。
產業資本持續減持，滬深股通資金由入轉出：上周產業資本增持12.04億元，減持27.55億元，凈減持15.51億元；上上周資產業本增持17.13億元，減持28.71億元，凈減持11.57億元。上周滬股通流出資金16.32億，深股通流入資金8.09億，合計流出8.24億；上上周滬股通流入資金32.17億，深股通流入資金2.94億，合計流入35.11億。
市場活躍度方面：上周融資融券餘額為10,111億，佔A股流通市值2.25%；上上周融資融券餘額為10089.45億，佔A股流通市值2.22%。上周全A成交額2.34萬億，日均4670.34億，截至月3月23日，融資買入額佔比9.2%；上上周全A成交額2.39萬億，融資買入額佔比9.5%。
其他我們重點關注的指標里：截至2018年3月23日，3月份股權融資規模725.32億元，其中首發93.03億元，增發518.77億元（2月份股權融資規模1803.01億元）。截至2018年3月23日，3月份計划上市12家（其中已表決9家，通過7家，未通過1家，取消審核1家，待表決3家）；2月份計划上會7家，通過率71.43%。上周解禁規模1168.8億元；本周理論規模為526.8億元。
一周重要數據一覽
說明：
①「邊際方向」代表本周相對於上周的變化，箭頭僅代表數字的變動方向，對流動性的影響方向需根據具體指標含義判斷。
②「今年以來位置」表示指標在今年以來走勢的相對位置。
詳細圖表及說明
1、資金需求/資金流出
1.1股權融資/併購重組
跟蹤指標：IPO、併購重組過會、全市場股權融資規模
1.2限售解禁
跟蹤指標：限售股解禁
1.3交易費用
跟蹤指標：交易傭金和印花稅
2、資金供給/資金流入
2.1市場交易
跟蹤指標：新增投資者
2.2基金髮行（普通股票型+部分混合型基金）
跟蹤指標：基金髮行（普通股票型+偏股/平衡混合型+靈活配置型）
2.3產業資本增減持
跟蹤指標：重要股東增減持
2.4槓桿資金（兩融）
跟蹤指標：融資融券
2.5海外資金
跟蹤指標：滬深港股通、QFII/RQFII
2.6資金流入板塊分布
跟蹤指標：資金凈流入額
3、市場情緒/賺錢效應
3.1波動率/風險
跟蹤指標：CBOE波動率
3.2參與度/活躍度
跟蹤指標：換手率、融資買入額、開放式基金股票投資比例
3.3風格指數
跟蹤指標：申萬大盤/中盤/小盤指數
3.4折溢價
跟蹤指標：AH折溢價、大宗交易
3.5股指期貨信號
跟蹤指標：股指期貨升貼水、多空單比
4、利率及匯率
4.1短端：貨幣市場
跟蹤指標：銀行間同業利率、理財產品收益率、票據直貼收益率
4.2中長端：國債/企業債市場
跟蹤指標：國債到期收益率、企業債到期收益率、中短票據到期收益率
4.3外匯市場
跟蹤指標：人民幣匯率
5、貨幣投放與派生
5.1央行流動性管理
跟蹤指標：逆回購、MLF、SLF、PSL、SLO
5.2基礎貨幣及廣義貨幣
跟蹤指標：基礎貨幣、廣義貨幣
5.3貨幣供應渠道
跟蹤指標：社融規模、人民幣貸款、外匯占款
風險提示：流動性意外收緊，貿易戰風險。
註：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告《上周股市流動性評級為C——從「特朗普焦慮」看「成長出奇」的意義》
對外發布時間 2018年3月27日
報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格
本報告分析師劉晨明 SAC 執業證書編號：
肖超虎 SAC 執業證書編號：
李如娟 SAC 執業證書編號：
徐 彪 SAC 執業證書編號：
聯繫人 許向真
特別提示：公眾微信號「fenxishixubiao」
天風策略團隊成員介紹
徐 彪首席。復旦大學國民經濟專業碩士、吉林大學載運工具運用工程學士，曾在招商銀行負責財富管理條線宏觀與策略研究，擅長自上而下研究市場。歷任光大證券研究所任策略部負責人，華泰證券首席策略兼策略研究部總監，安信證券研究所副所長，現為天風證券研究所管理合伙人兼副所長。新財富、水晶球、金牛獎最佳策略分析師，國務院國資委多個重要課題組成員。新浪和網易專欄作家、FT中文獨立撰稿人、CFA外部講師，中央二台、第一財經、鳳凰衛視電視財經節目嘉賓評論員，《第一財經》、《華夏時報》專訪專家。
劉晨明聯席首席。南開大學國際金融碩士，先後任職於華泰證券、安信證券、天風證券從事策略研究，主要負責大勢研判和行業比較研究
肖超虎復旦大學世界經濟專業碩士，上海交通大學測控技術與儀器工程專業學士。11年證券投資研究經驗，3年投資管理經驗，先後任職於光大證券、太平洋資產，主要從事策略研究，在行業和公司研究方面也有經驗。
韓旭東香港大學MBA，負責海外映射研究
李如娟中山大學金融碩士，工學學士；先後任職於廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業和策略研究；目前主要負責行業比較。
姜祿彬喬治華盛頓大學金融系碩士，密蘇里州立大學會計系碩士，美國CPA，負責專題研究
許向真廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責政策跟蹤和行業比較
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