鹽湖巨虧，發生了什麼？
近三年，公司營業收入分別為104.4億、108.8億，103.6億2017三季度76.4億元。利潤分別為11.3億，2.23億、2.35億，-0.67億。經營活動現金流13.55億，7.5億，20.2億。2017年三季度末為3.4億。2017年度公司公告業績大變臉，預虧35-45億，公司到底發生了什麼？
青海鹽湖工業股份有限公司註冊地青海省格爾木市，始建於1958年，前身為「青海鉀肥廠」，原青海鹽湖工業（集團）有限公司為主發起人聯合北京華北電力實業總公司、中國農業生產資料成都公司、中國科學院青海鹽湖研究所、中藍連海設計研究院、化工部長沙設計研究院、湖北東方農化中心共同發起，於1997年8月25日以募集方式設立的股份有限公司。初始資本為2億，2002年以後，通過定向增發，增資擴股本變為7.67億股。2004年公司控股股東青海鹽湖工業轉讓1.5億股至中化集團，並於2006年進行股權分置改革，中國中化集團公司於2007年10月16日將其持有的本公司股份141,907,561股轉讓給其子公司中化化肥有限公司。2008年公司更名為青海鹽湖工業集團股份有限公司。2010年定向增發等方式增資擴股，公司註冊資本增至18億元。控股股東青海省國有資產投資管理有限公司，實際控制人為青海國資委。
青海鹽湖工業主營業務主要為氯化鉀開發、生產和銷售；鹽湖資源綜合開發利用；水泥生產、商貿連鎖業務以及酒店業務等其他業務。2011年後，青海鹽業由前期的純氯化鉀生產企業轉向多元化發展，氯化鉀的開發、生產和銷售等業務占公司主營業務的比例逐漸下降，主營業務為氯化鉀生產銷售。公司到底發生了什麼？
鉀肥主要用於薯類瓜果等農業產品，其中氯化鉀佔比最高
鉀肥大都能溶於水，肥效較快，可供植物直接吸收，主要有氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀、硫酸鉀鎂肥、磷酸二氫鉀、碳酸鉀和氫氧化鉀等。其中，氯化鉀佔市場的90%，硫酸鉀佔市場的5-10%，除上述兩個品種外，其他鉀鹽產品都屬於高值化產品。
氯化鉀由於其養份濃度高，資源豐富，價格低廉，在農業生產中起主導作用。氯化鉀外觀呈白色或淺黃色結晶，有時含有鐵鹽呈紅色。易溶於水，是一種高溶度的速效鉀肥。作基肥、追肥使用，氯化鉀里的氯離子有促進光合作用和纖維形成等作用，對棉花、麻類等纖維作物尤為適宜。硫酸鉀外觀呈白色或帶顏色的結晶或顆粒，特點是吸濕小，貯藏時不易結塊，易溶於水。適於各種作物，可作基肥、追肥、和根外追肥。鉀素一般可被土壤吸附，不會流失，但在保肥能力差的沙土上要採取「少量多餐」的原則。一般在薯類、瓜類等喜鉀作物上使用效果最佳。
從鉀肥的下游消費看，小麥、水稻、玉米和大豆等糧食作物是鉀肥消費的重要組成部分，水果和蔬菜的比重近年來不斷提升，油棕和甘蔗等經濟類作物佔比15%
鉀肥礦產分布不均，集中度高，國際寡頭定價
氯化鉀上游主要是鉀鹽礦產，全球鉀肥儲量豐富，目前已探明達到了90億噸（折純量）按目前的需求量來算，可供開採約在400-500年之間，但鉀鹽分布不均，加拿大和俄羅斯儲量分別佔世界的46%和35%，鉀鹽分布不均，集中度很高。白俄羅斯、巴西和中國的鉀鹽資源儲量佔比分別為8%、3%和2%。從全球來看，主要產地集中在北美等地區，具體分布來看，北美佔比41%，俄羅斯14%，白俄羅斯15%，三大地區佔全球總產能的70%；從全球鉀肥消費來看，鉀肥消費主要集中於發展中國家，其中，巴西消費佔比11%，中國和東南亞國家33%，中國為全球最大的鉀肥消費國，消費市場份額佔比超過20%。
北美、俄羅斯、白俄羅斯三個地區的鉀肥產能佔全球總產能的60%以上。北美由加拿大Potash Corp、美國Mosaic、加拿大Agrium組成的加拿大Canpotex公司2015年鉀肥銷量達到1,866萬噸，占當年全球總銷量的28.4%；歐洲的俄羅斯鉀肥巨頭烏拉爾鉀肥公司銷量佔比17%，白俄羅斯鉀肥有限公司（BPC）銷量佔比15.8%。此外，德國、以色列、中國、約旦、智利也是主要的鉀肥生產國，其中德國的K+S公司銷量佔比8.8%。
由於鉀肥的產業壟斷格局，鉀肥價格受國際壟斷組織定價，2013年以前，Canpotex和BPC由於限產維持了鉀肥價格的繁榮，400美元-500美元/噸。2013年上半年鉀肥市場低價運行，BPC依然遵循「價格高於出口量」的戰略，導致烏拉爾鉀肥失去了22%的市場份額，被加拿大生產商和德國公司K+S取代。下半年，烏拉爾宣布退出BPC，之後鉀肥價格經歷腰斬，降到了200美元/噸。
國內缺鉀，大量依賴進口，受國際價格影響，議價能力很弱
從國內資源來看，我國是一個嚴重缺鉀的國家，國內鉀肥嚴重依賴進口。鉀肥屬於供給高度集中的資源型行業，主要來源的地表液礦和地下固礦，主要以KCL形式生產，消費時70%直接使用，30%加工複合肥。中國、印度等其他國家鉀肥價格，受壟斷集團定價影響，發展中國價議價能力很低。發展中國家的鉀肥消費價格密切跟隨國際定價而變化。
從我國鉀肥使用量來看，2008年之前，我國鉀肥主要依賴進口，國內鉀肥產生自給自足嚴重不足；2008年金融危機及隨著我國鉀肥開發技術的提高，鉀肥自產量與進口量的缺口逐漸減少。雖然我國自產鉀肥不斷的增加，進佔比重有所下降，但仍有47%的鉀肥需要通過進口滿足。受壟斷價格影響，國內鉀肥價格受國際價格影響很大。鉀肥價格長期處在低位，對生產企業經營產生很大影響。
從鉀肥的進口數據來看，進口鉀肥的數量呈較大的波動，國產鉀肥數量隨著技術的成果逐漸上升，2015年環保限產等政策實施後，國內鉀肥生產數量高位回落，截止到2017年，自產數量已相對穩定。
由下圖折純前的鉀肥使用量可知，2005年以來，我國鉀肥使用量呈穩步上升趨勢，2015年後，國內鉀肥使用量達到峰值，而進口鉀肥量的相對減少，自產鉀肥使用量得到提升，行業格局有所變化，但整體鉀肥使用量沖高後逐步呈下降趨勢。行業過剩狀態依舊。2017年1-7月，我國累計進口氯化鉀433.73萬噸，是近5年同期最大值，同比增長19.9%，國產氯化鉀產量300.2萬噸，同比下降0.7%。由於農產品價格低迷，種植結構調整等因素影響，終端需求低迷，複合肥工廠開工率不足，鉀肥需求穩中略降。從後期來看，預計2021年，世界鉀肥的產能將達到6550萬噸K2O，需求僅為4560萬噸K2O，在不考慮新增產能的情況下，2017的產能就已經能充分滿足2021年需求，也能說明未來世界鉀肥供給將大大超過需求。根據IFA報告中的世界鉀肥供需情況得出，PCS、Mosaic、Uralkali三個大型鉀肥生產公司將分別擴產510萬噸、160萬噸、1108萬噸，擴產後，其產能將增至1900萬噸、1310萬噸、1500萬噸。產能進一步增加供給，鉀肥的價格仍將低迷，產能過剩格局持續，低價格會持續影響國內鉀肥產商利潤。
從進口鉀肥和國內自產鉀肥的單位價格來看，國內鉀肥價格和進口鉀肥價格關聯性極高。考慮到匯率兌換、進口稅費等因素後，國內鉀肥和進口鉀肥幾乎可以完全替代，價格是影響消費者選擇何種鉀肥的最重要因素。如果產能過剩，國外進口鉀肥價格必將向國內進行傳導。因此，成本管理將成為核心競爭力。
集中分布於青疆兩省，柴達木盆地為國內主要鉀肥產區
鉀肥行業是典型的資源壟斷型行業，我國鉀鹽資源分布極不均勻，96%分布在青海和新疆，其中青海察爾汗鹽湖以氯化鉀為主，新疆羅布泊鹽湖以硫酸鉀為主，主要鉀肥生產企業青海鹽湖股份、藏格鉀肥都集中在這兩個資源地。我國鉀肥生產地區與消費地區距離較遠，生產商主要集中在青海和新疆等偏遠地區，下游需求主要分布在華東、華中、西南地區，鉀鹽資源分布區域性的特徵使得供需無法有效匹配。鉀肥國內八成以上的鉀肥產能集中在鹽湖股份（500萬噸，53%），藏格股份（200萬噸21%）和冠農股份（140萬噸15%）。鹽湖股份所在的柴達木盆地分布著大大小小三十三個湖泊，其中鹽湖二十五個，至目前，柴達木盆地已經規模化開發的鹽湖有察爾汗鹽湖、台吉乃爾鋰礦鹽湖、馬海鹽湖、大柴旦鹽湖、大浪灘鹽湖等。
從國內需求方面，目前國內氮肥：磷肥：鉀肥施肥比例為1：0.42：0.19，因此，鉀肥需求量仍有較大的需求增長空間，預計到2020年，鉀肥需求量在1200萬噸（K2O）左右。在「供給側改革」的環境下，國內作物種植結構進行調整，用鉀作物的面積有增有減，鉀肥需求量保持穩定。根據《到2020年化肥使用量零增長行動方案》要求，全國各大種植區域鉀肥施用量有調有補，以穩為主。施肥方式的改變及施肥技術的不斷革新對鉀肥的物理形態和性質（大顆粒、水溶性等）有了新的要求，未來鉀肥的需求形態將向多樣化發展。
青海鹽湖工業區位重要性顯著
青海鹽湖工業是青海省全部12家上市公司之一，且在12家上市公司中的市值最大；此外，在中國500強企業中，青海省僅5家企業入圍：中國製造業企業500強入圍西部礦業、青海鹽湖工業和西寧特殊鋼集團；中國服務業企業500強入圍青海省物資產業集團和青海銀行。於青海省而言，青海鹽湖工業似乎承擔著面子工程職責，政府給予的政策優惠、稅收優惠及財政補貼較多。政府支持或對未來發展具有良好的保障。
從全省來看，青海省省內上市公司數量僅12家，為全國各省市上市公司最少，與廣東省541家上市公司數量差距巨大。從省內上市公司及中國500強分布來看，依附於其豐富的自然資源，青海省上市公司主要集中於食品飲料、材料等基礎性一級和二級行業，現代化第三產業較少，在國內產業供給鏈條也基本處於原料供給。12家上市公司中，鹽湖股份、西寧特鋼、西部礦業躋身中國製造業500強，，但由於主營業務的不同，鹽湖工業股份與西寧特鋼等的業務競爭性並不強；鹽湖資源開發利用方面，鹽湖股份和藏格控股的業務同質性較強，兩者轄有開發權的鹽湖資管有一定的交叉性，從鉀肥的產量來看，鹽湖股份（500萬噸，53%）和藏格股份（200萬噸21%）二者仍存在較大的差距。鉀肥作為農作物生產必不可少的原料，考慮到青海省分布著我國主要的鹽湖資源，省內過半的鹽湖資源又生產於鹽湖控股，因此，無論從鹽湖控股在鉀資源的重要性及鹽湖控股於青海省的重要性來看，鹽湖控股的產業重要性及地域重要性皆尤其重要，這對於公司享受的政策優惠及扶持十分有利。
主業以鉀肥為主，多元化經營失敗
目前公司業務範圍為：氯化鉀（化肥）、硫酸鉀、碳酸鉀、金屬鎂、氯化鎂、氧化鎂、氫氧化鎂、純鹼、PVC、合成氨、尿素、氯化銨、氯化鋰、碳酸鋰、鈉浮選藥劑、ADC發泡劑、烏洛托品、光鹵石、低鈉光鹵石、聯二脲、氫氧化鉀、甲醇、次氯酸鈉、鹽酸、液氯、硫化鈉、農用硝酸鉀、硫酸、液氨、液氯、液氧、液氮、液氬、鎂、電石、液化石油氣、粗苯、煤焦油、偶氮二甲醯胺、硫化鹼、氫氧化鈉、硝酸鉀、丁烷、戊烷、硫磺、丙烷、金屬鋰、氫氧化鋰以及塑料編織品的製造和銷售；鉀鹽露天開採；建設監理，設備安裝工程施工（不含特種設備），出口自產的化學品（不含危險化學品），進口本企業生產、科研所需要的原材料、機電設備、儀器儀錶及零配件；酒店和物業管理；百貨、針紡織品、五金交電、化工產品（不含危險化學品）、日用雜貨、倉儲、計算機系統工程建設、軟體開發、硬體銷售、維護、計算機耗材銷售、技術培訓、有色金屬、建材、鋼材的銷售、房屋租賃、勞務服務、危險貨物運輸八類。可見，公司業務布局較廣，多元化發展趨勢顯著，但從主營業務來看，氯化鉀的生產仍為其最主要業務。主要產品如下圖：
庫存相對較高，毛利潤波動較大，毛利率較高
公司資源優勢凸出，鉀、鎂、鋰等儲量全國第一，作為國內行業龍頭，固鉀融轉技術全國領先，國內鉀肥產量穩步增加的同時，青海鹽湖工業的氯化鉀產量整體逐年增加，但在2013年和2016年氯化鉀銷售收入大幅下降，原因是隨著全球大宗商品進入下行周期，化肥市場也進入熊市之中，2013年全球鉀肥卡特爾BPC解體，鉀肥價格腰斬，行業承受了較長期的下行壓力，產能過剩。
得益於資源優勢，青海鹽湖工業在發展氯化鉀業務佔比最大為67.3%，公司也在積極開展多樣化經營模式。由於主業行業持續蕭條，產能過剩，鉀肥價格持下降，對經營開成拖累，但公司多元化經營並不理想，涉及領域較多，且業務相關性較弱，無法形成協同效應並且缺乏專業的人力、管理等資源，多元化業務的毛利很低，並拖累公司整體業績，整體盈利不斷的收窄最終引起虧損。公司多元化進而引起了多元惡化。
分析氯化鉀庫存量可知，除2015年外，公司氯化鉀產銷比較為吻合，產量與銷量相差不大，基本能夠保持相對合理庫存。針對2015年以來，觀察我國主要港口氯化鉀庫存量，青海鹽湖工業的氯化鉀製造業庫存與國內主要港口氯化鉀庫存基本保持一致。庫存在經過下降之後，穩步上升，總體仍在相對高位。
從毛利率水平來看，得益於青海鹽湖工業行業絕對壟斷龍頭地位，氯化鉀製造業務毛利率常年維持相對較高位置。但是毛利潤波周期性波動明顯。
從毛利和毛利率分析，氯化鉀相關收入占公司營業總收入的比重為70%左右，但貢獻的毛利接近或超過所有業務毛利之和。從2012年開始，公司採取的多元化經營戰略但各業務持續虧損，對公司經營形成拖累，且多元化經營開始於氯化鉀產量及銷量高速增長時期，公司對主業不夠專註。
目前，其他業務主要包括綜合利率化工產品和水泥生產、商貿連鎖業務以及酒店業務。PVC、甲醇、碳酸鉀、氫氧化鉀、碳酸鋰等項目尚未完全達產銷售，加上原材料價格上漲，目前處於虧損狀態。水泥生產、商貿連鎖業務等毛利很低。
可知，無論從利潤率水平、庫存等方面來看，青海鹽湖工業氯化鉀業務仍為穩健運營業務板塊。
報告期內，2017年比亞迪攜手青海鹽湖進行鹽湖提鋰開發，青海鹽湖蘊藏豐富的鋰資源，新能源汽車需求爆發，也將帶動上游鋰資源需求快速增長。但由於該項技術及業務仍處於開發期，尚未形成大規模的應用，對公司的影響有限。
財務情況
資產分析
青海鹽湖工業資產負債率較高，近三年資產負債率分別為69.67%、68.21%和69.11%，持續高槓桿經營。通過分析可知，青海鹽湖工業高槓桿經營發生在2011年之後，這與國內同期鉀肥製造的固定資產投資完成額高速增長高度相關。資產質量方面，青海鹽湖工業主要資產集中於以固定資產和在建工程為主的非流動性資產，設備的專用型極強，資產流動性和變現能力弱。固定資產與在建工程佔比非流動資產96%，公司在建工程較大，整體處在擴張建設階段，後續資本支出值得關注，另外，固定資產比重較大，符合公司以非流動資產為主的特徵，固定資產折舊的調節應當引起關注。流動資產方面主要是貨幣資金和存貨，占流動資產比重約在53.3%。
公司主要資產受限情況為：1，貨幣資金。根據2016年經審計的財務報表可知，2016年年底，在建工程規模為284億元，但其中48億元已抵押於郵儲銀行借款2，投資性房地產共計1.32億，其中1.076億，抵押用於融資租賃PVC設備。加上其他小額抵押，截止2017年季報告期末資產權利受限規模共49.7億元，佔總資產規模的比例大約為6%，受限資產佔比不大。
2012年開始，公司加大固定資產和設備投資，在建工程項目增加較快，與此同時，債務率上升，偏向於重資產經營。但參考下圖我國固定資產投資完成額：鉀肥製造的增長趨勢可知，青海鹽湖工業固定資產投資快速增長處於本行業投資快速增長期。
壞賬準備方面，根據經審計的財務報告，2016年應收賬款計提壞賬準備1.38億元，比2015年計提的0.158億元增加1.22億元，也是造成當年利潤大幅減少的原因。從存貨來看，報告期原材料、發出商品等較上年末增加較多，計提存貨跌價準備3.32億，上年同期值為2.28元，比上年度增加1.04億元，主要系庫存商品計提的跌價準備增加所致。報告期壞賬準備及存貨跌價準備較上年末增加2.5億元左右，也是審計年度凈利潤減少的主要原因。因為各種計提影響對當期利潤產生巨大影響。無形資產方面，作為行業絕對的龍頭企業，公司今年無形資產等投入較多，主要集中在採礦權、土地使用權、管理軟體等，且比較穩定。
債務分析：
青海鹽湖工業近五年資產負債率持續維持在65%以上，債務率偏高，這與公司的快速發展密切相關。短期借款方面，2017年前三季度及2016年短期占款所佔比例明顯增加，債券結構較差，及短期內債務償還壓力增加。應付賬款方面，根據已審計的財務報告，應付賬款增長較快，2016年較上年增加6.13億元，主要集中在設備款、工程款和勞務款，一年以內的佔比超過65%，公司近年來應付賬款有所增加，說明對供應商的話語權有所提升。此外，一年內到期的非流動負債較上年也大幅增加，增加短期內流動性壓力。非流動負債主要集中在長期借款，根據2016年凈審計的財務報表，272.1億元的長期借款中，信用借款為246.1億元，佔比超過90%，截止到2018年第三季度，長期借款為257.23。可見，在青海省政府的支持下，公司取得銀行支持力度極大。
截止到2018年3月16日，公司應付債券130.5億元，一年內到期的應付債券為45.5億元，應對債券短期內到期償債壓力集中。
現金流分析
通過分析現金流可知，經營活動產生的現金流量金額能夠維持為正，但波動較大；由於大規模的固定資產投資，投資活動產生的現金流量為負，也具有較大的波動性，與行業特徵相符，公司資本支出較大；從籌資活動產生的現金流來看，儘管企業的籌資能力較強，籌資活動的現金流入凈額較大，但考慮到債務到期等因素，實際的籌資活動產生的現金流量凈額也具有較大的波動性。從近年三項現金流整體流量來看，公司經營活動、投資活動和籌資活動產生的現金流量凈額基本能夠實現平衡。但從近兩年的現金流金額來看，2016年籌資活動產生的現金流量凈額為負，2017年前三季度籌資活動產生的現金流量凈額僅為9.78億元。考慮到2017年公司在建工程等投入仍需要較大的現金流支撐，短期內，籌資活動產生的現金流及經營活動產生的現金流量凈額不足以覆蓋投資活動的現金流流出。現金流方面存在壓力。
從廣義的現金流來看，貨幣資金的波動較大，其中，以銀行存款的波動最大。據2016年經審計的財務報表，58.13億元貨幣資金中，票據保證金為21.96億元。而2017年第三季度未經審計的財報顯示，貨幣資金較上年有所下降，但仍相對較高。另一方面，從流動比率和速動比率來看，青海鹽湖工業的流動比率和速動比率均較小，短期償債能力相對較弱；與同行業均值相比，公司的短期償債能力仍相對較弱，流動性指標低於行業平均值。青海鹽湖工業所生產氯化鉀份額佔全國比重超過50%，儘管行業內難以找出同規模公司進行比較，與行業均值相比代表性不強，流動比率和速動比率的絕對值更能說明短期的償債能力，從絕對值來看，公司短期流動性仍是較為嚴峻。
營業利潤分析
整體來看，營業總收入今年表現較為穩定，但多元化經營之後，營業成本上升較快，整體營業利率逐年下降。報告期內，疊加營業外收入減少（營業外收入主要包括子公司股權重組及政府補助等。），青海鹽湖工業利潤總額出現快速下降，至2017年第三季度已出現大額虧損。對於營業收入、營業成本和營業利潤的減少，通過文章前面分析可知，營業利潤率的減少在於公司主營業務氯化鉀以外其他業務經營虧損所致；從銷售費用等三大費用來看，三大費用波動率較大，其中，銷售費用經過快速上漲後又迅速回落，至2017年第三季度，銷售費用僅為2.29億元，僅為2015年的12%，銷售費用快速增加發生在公司開展多元化經營戰略時，根據2016年經審計的財務報告，銷售費用的大額減少主要原因是會計核算變化將產品運費調入營業成本所致；從管理費用來看，管理費用呈現上升趨勢，根據2017年6月30日及結合2017年9月30日分析來看，第三季度管理費用大幅增加6.32億元，超過2017年度前兩個季度總額，第三季度管理費用突增的原因我們暫時無法得知；從財務費用來看，在大額舉債造成資產負債率上升的同時，財務費用也快速增長。由於2017年度新發行兩隻債券等，本年度財務費用也達到歷史新高，但值得注意的是，通過對比2017年半年報和2017年三季度報，我們發現，2017年第三季度財務費用也呈現突增。
營運能力分析
從公司營運能力等分析來看，公司業務運行整體較好，但經營管理水平有待提高。營業周期從2008年（最遠可追至2008年）高點367天逐年下降，並穩定在200天左右，對應收賬款和存貨的有效管理程度提升；存貨周轉天數也從2008年的365天下降至低於200天，但同時，總資產周轉率、固定資產周轉率下降明顯，說明企業管理水平下降，企業資產的利用程度下降嚴重。但另一方面，應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數上升明顯，高槓桿、緊債務經營下，公司的債務鏈被迫拉長。
結論
對於青海鹽湖工業2015年-2017年利潤大幅減少、甚至2017年虧損的原因，從行業及公司業務來看，是由於國際鉀肥大宗商品仍處於低迷期，疊加國內環保限產、鉀肥行業寡頭壟斷下，部分經銷商囤貨惜售等原因，但從公司鉀肥業務營收來看，得益於其在國內絕對的市場佔有份額和得天獨厚的地理優勢，2013年後鉀肥行業的低迷並非是造成青海鹽湖工業利潤長期低迷甚至虧損的主要原因；而2012年之後多元化發展下，公司整體經營效率和管理水平下降、主營業務以外的其他業務盈利能力不足、2017年第三季度三大費用以難以解釋的速度增長等，也是造成2013年後業績下滑、盈利減少和2017年虧損的主要原因。公司公告2017年虧損45億，其中大量計提資產減值損失，大型固定資產建設周期過長，及PVC項目因事故停產整頓等因素，對當期業績產生重大影響，這類大型項目的資產減值損失在預期內可以，鹽湖股分並沒有在中報或季度披露並計提，報表調節痕迹明顯，就是想洗乾淨了，明年再接著干。
我們認為，公司高速擴張下，債務率較高，沒事倒處蹭熱點，股價好像也不怎麼買賬，且負債結構中以債券融資為主，2018年度又將有45.5億元的債券到期，短期內，債務壓力較大，債務償還方面，短期償債能力及指標較低，存在一定的風險，得快點續發一個新債，不然又會成為網紅了。考慮到其行業重要性及企業性質的特殊性，信仰還是有的，只是偽AAA。
知道您要來 所以我們認真說
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