區區幾個BATJ

獵雲註：本文《決戰2018之資本市場制度改革篇》著重探討資本市場制度改革的跡象。這一年裡，我們最終能看到劃時代性的改革力度和新篇章下的中國A股業態。文章來源：品途商業評論（ID：pintu360）作者：喜樂阿

不止是BATJ

十年寒窗苦讀，在A股面前只能望而卻步。

這是多少家企業對中國境內資本市場的感嘆？

要在A股上市，開業時間要超過3年，最近3年要連續盈利，盈利數字更是從至少3000萬躍升為5000萬（主板上市必須超過8000萬，創業板不低於5000萬），更遑論遙遙排隊路。截至2018年3月中旬，A股上市數量接近3500家，而中國註冊企業數量卻是超過4萬家。

若要說起A股相關制度的改革力度，當屬2017年末和已經到來的2018年尤其引人注目。這裡自然也逃不開2017年底港股的系列大動作。

有數據顯示，2015年公司排隊時長平均在2年左右，2016年時長縮短至1年至1年半，到了2017年排隊時間大概在半年到1年之間。從這樣的趨勢看，以後公司上市的速度很可能會越來越來快；加上2018年3月8日富士康36天光速IPO的消息，有業內人士預測，未來的上市速度基本會在1年之內，甚至1個月之內完成。

除此之外，去年年末到今年年初，多個跡象的相繼出現更是讓人不得不承認這次改革的力度之大了。

大家都渴望打造屬於自己的BATJ，但品途商業評論認為以下幾點值得深思：

1）改革意義遠超於此，2018年是一個分水嶺，也是資本市場制度改革的試水期，「擁有自己的BATJ」這個口號背後涵蓋了有關部門期望在此番制度舉措下，對中國經濟傳統組成部分進行改革；

2）對投資者來說，改革也在相關意義上讓A股成為更自由化的資本市場，讓他們更懂得何為「投資有風險，後果自承擔」；

3）對企業來說，制度愈發具有包容性，也愈加嚴格，不論是初創企業還是擬IPO，又或是有退市風險的企業，企業本身的合規合法性在任何階段都已是重中之重。這也意味著，中國將會漸漸脫離混亂無序的創業環境，中國企業也將更規範化發展。

改革之箭已脫弦，是風是雨還是雷暴，且讓它飛一會兒。

A股互聯網時代：自己的BATJ、獨角獸即報即審

富士康的例子猶如星星之火，雖不可燎原，到底還是燙了很多人的心，也彰顯了證監會對獨角獸享受「即報即審」的決心。

而關於獨角獸VIE架構的問題，有知情人士透露，並不需要等待VIE架構拆除後才能申報，申報後再去拆除VIE架構也可行。不少媒體甚至得到爆料，小米就可能於年內在A股上市。

不過這項政策絕非涵蓋所有獨角獸。根據官媒報道，證監會發行部對相關券商做出指導，其中包括生物科技、雲計算、人工智慧、高端製造在內的四個行業中，如果有「獨角獸」企業客戶，立即向發行部報告，符合相關規定者可以實行即報即審，不用排隊，放寬審批時間和盈利標準。

富士康全程綠燈的因素還有很多，除了符合證監會定位之外，它的高額營收超過了99%的A股上市公司。據招股書，富士康股份於2015、2016、2017三年的營收分別為2728億元、2727億元及3545億元；凈利潤為143.50億元、143.66億元和158.68億元。

如此龐大體量和造血能力足以讓A股「另眼看待」了。

由此可以看出，即使跟這項政策靠攏，獨角獸本身需要有足夠體量及造血能力（潛力），規模也需要在百億美元以上。此外，品途商業評論還認為，此次證監會由富士康開了頭，中國本身作為製造大國，或許也象徵著未來智能製造類企業會更吸引證監會目光。

若要真論起來，富士康的案例帶有獨特性，規模性還談不上，而A股擁有自己的BATJ這個目標反而更讓人內心澎湃。

1月31日，證監會在2018證券期貨監管工作通報中表示，改革發行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度。

2月27日，新華社發文稱，中國資本市場的BATJ夢該圓了。

這些聲音中以「中概股以CDR（中國存托憑證）形式回歸A股」最為沸沸揚揚，而在兩會期間，話題中的BATJ、網易、搜狗等公司都對回歸A股表達了積極意向，甚至據界面新聞報道，有部分公司對A股上市意願並不強烈，還在觀望中，不過名單中的其他公司有的已經開始積極運作。另外，證監會內部也成立了專門工作小組，全力推進CDR相關事宜。

證監會副主席閻慶民也在兩會期間表示，在支持新經濟方面將考慮一系列制度創新，甚至可能會對盈利要求進行調整，對同股不同權做出制度安排。他稱，CDR的方式更適合海外公司回歸A股，這是國際慣例，且可以避免一些法律原則上的不適用。

很顯然，A股市場已經對互聯網企業表達了自己的態度，在可以預見的2018年內，相信會有更多「富士康股份」這類企業實現短期內IPO，但此次事件特殊，作為首例，也不能否認證監會有意試探市場反饋，即使企業實現短時間IPO，但短於36天的概率應該不大。

全國人大代表、深交所總經理王建軍亦曾透露，證監會和交易所正在抓緊推進對新經濟"獨角獸"企業在境內市場發行上市提供條件，做試點和準備工作。他透露，目前深交所層面的規則準備已經基本完成。

其次，跟A股一樣大喊要擁有BATJ和鼓勵新經濟公司上市的還有港股，兩者相交，必有緊迫性；品途商業評論分析，2018年內不僅是看到小巨頭公司（比如小米、滴滴、餓了么、新美大、今日頭條等）IPO的可能性很大，甚至BATJ真正回歸中國資本市場的概率也並非沒有。

再現歷史首次，「三類股東第一股」的背後

2018年1月12日，證監會新聞發言人常德鵬表示，近期證監會明確了對存在「三類股東」情況的新三板掛牌企業的監管政策，他也公開提出了「三類股東」的四大審核口徑：

1）公司控股股東、實控人、第一大股東不能是「三類股東」。2）要求「三類股東」已經納入監管部門或自律監管部門的有效監管。3）要求不符合要求的「三類股東」提出整改計劃，同時要求「三類股東」要穿透監管，中介機構也須就此進行核查。4）要求「三類股東」對存續期作出合理安排。

2018年3月13日，攜帶三類股東的文燦股份歷時682天，成功過會，成為存在三類股東企業過會第一股。

據了解，「三類股東」向來是新三板最主要的機構投資者，此次文燦股份過會無疑給數百家攜帶「三類股東」的企業帶來利好。要知道，此前有消息稱證監會是明確要求擬IPO企業需在申報前清理三類股東。

不過證券時報也曾報道，業內人士分析稱，文燦股份中三類股東具有特殊性，持股比例較低，可以穿透至具體出資人，人數也不多，其他多數排隊企業的三類股東並不能做到這一點。

品途商業評論亦認為，三類股東問題盤根錯節，短期內得到根本性或實質性的解決不太可能，可以確定的是文燦股份是一個利好案例，是證監會對此類事件開閘的契機，未來還會有更多含三類股東的企業成功上市，相關政策也會愈加完善和規範，不過這並不意味著審核標準會放鬆。

當然不可否認的是，此項案例也給VC/PE加了點興奮劑，或許新三板又將迎來一波「造富」風潮了。

疑雲密布的政策：IPO被否後3年內不得借殼重組

機遇向來與風險並存，鼓勵和打壓也一直是上位者最為常見的舉措。

2018年2月23日，證監會官網表示，證監會將區分交易類型，對標的資產曾申報IPO被否決的重組項目加強監管：對於重組上市類交易（俗稱借殼上市），企業在IPO被否決後至少應運行3年才可籌劃重組上市。

這則消息不可謂不重磅，3年時間何其長，中國創業市場又朝夕萬變，因而似乎能預見今年將會有不少申報IPO的企業選擇主動撤回其申請。

據了解，自2017年10月以來，上市審核趨嚴，IPO被否率多次創新高。《中國證券報》曾進行統計，截至今年1月底，2018年發審委共審核45家公司，15家過會，23家被否，4家取消審核，3家暫緩表決，過會率為33.33%。其中，30家未過會公司的股東中，有近百家VC/PE機構。

企業IPO被否後，一般會選擇通過二次申報、借殼、被上市併購、掛牌新三板、海外上市這幾種方法登陸資本市場。此項政策的出台，首先無疑給首次申報IPO的企業潑了一盆冷水，背後VC/PE也更加謹慎。其次，也是最為直接的一個結果，即二級市場的殼價很可能會呈低迷跡象。不過對此說法，也有業內人士認為反而利好殼股，畢竟2018年IPO通過率只有不到40%，一旦被否連借殼都得等三年，或許會引發直接借殼潮。

事實上，根據這項政策有不少人分析被否企業可能會選擇的路會是哪一條？品途商業評論分析，如果被否企業背後站有多家VC/PE，選擇被上市公司併購和海外上市或許是考慮重點，原因在於併購一直是VC/PE退出的重要通道，加上基金都有存續期，被否企業等得起二次申報，投資機構不一定等得起，據證券時報報道許多基金都在今明兩年迎來退出大限。廣證恒生數據統計，平均二次IPO的時間為2.33年，71.34%的企業在三年內選擇二次IPO。

此外，品途商業評論認為，這裡面最值得思考的是，證監會今年這項政策背後意義深遠，是為了打擊迫切上市的浮躁企業？是為了減緩市場上殼資源的價格高昂現狀？還是為了促進市場上殼資源的發展？還是為了給企業、給市場擴充更多可選擇通道？有業內人士分析，這項政策可能會導致不少企業轉戰新三板。

值得一提的是，無論把哪一條路單拎出來說，對被否企業都不易。企業IPO被否後，再走併購之路並不簡單，其一不再具備價格優勢，其二併購重組亦趨嚴。如若回歸三板繼續做市交易，很可能面臨股票暴跌窘境。

疑雲密布，究竟是二次申報企業增多，還是海外上市企業增多，還是……，相信今年內會初現端倪。同樣得，這些數據會讓我們進一步知道證監會對出台這項政策的背後意義。還是那句話，且看2018年。

證監會依舊鐵血：一退到底，該退就退！

距離上一次退市新規還是在2014年10月，被稱為「史上最嚴退市新規」。據新華網報道，整體退市率仍顯不足。隨著A股IPO提速，2017年就有300多家企業登陸資本市場，而退市的上市公司僅欣泰電氣、新都酒店兩家。與成熟資本市場6%到8%的年均退市率相比，A股退市率偏低，上市公司「只進不出」的痼疾難消。

2018年3月2日，證監會就修改《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（下稱《退市意見》）向社會公開徵求意見。

3月9日，上交所、深交所相繼發布了上市公司重大違法強制退市實施辦法（徵求意見稿）。其中雙方都披露了六類將被終止上市的情形，包括IPO及重組上市中的欺詐發行要「一退到底」，通過年報財務指標造假規避退市的上市公司亦將觸發強制退市（詳情看文末註解）。

3月12日，上交所發文表示，對於目前A股市場上一些連年虧損、資不抵債的上市公司，交易所將嚴格執行退市制度。特別是對於一些喪失持續經營能力、無實質經營業務、長年依靠外圍輸血勉強維持上市地位的「殭屍企業」「殼公司」，加強退市執行力度，避免其利用突擊交易等手段調節財務數據規避退市。

很顯然，A股的退市制度已經開始，這無疑打擊了投資機構對Pre-IPO項目的熱情，同時也可以預見從今年起將會有越來越多的VC/PE會把退市風險列為投資標準之一，其中包括了企業的規範性、創始人及管理團隊的企業家精神等方面將會成為投資人更加關注的層面。

事實上，我國的上市公司退市制度從2001年就開始推行，但一直成效不高。有數據顯示，以A股主板來看，最近10年里（至今年2月底），退市公司僅有37家，不過2017年開始情況有所轉變。其中尤為突出的是新三板的變化，2017年新三板退市企業超過700家，是2016年12倍之多，預計2018年新三板退市企業將達1000家。

據第一財經分析，過去的「上市不易」，讓每一起退市都承擔著利益相關方的強大阻力；殼資源的稀缺，還不斷加劇殼股的需求與炒殼的動力。同時，對退市的共識還有待統一、中小股東權益保護等配套制度也待完善，這些都是導致「退市難」的原因。

不過還是可以看出這一輪退市政策的不同，首先重大違法退市暫停上市期由12個月縮短到6個月，這大大提高了退市效率；其次細則表明公司退市後，欺詐發行的公司不得重新上市，重大信息披露違法公司申請重新上市的間隔期由1年延至5年。

全國政協委員、證監會副主席姜洋亦表示，對於那些達到退市條件的企業，該退就退。

結語：政策之外，改革之內，為什麼？

除了以上提及的2018年出台的幾項政策之外，在2017年證監會就已經出台了不少政策，比如減持新規等。同時，港股的改革也同樣不可忽略。其中，港股迎來了24年最大的改革，第一，接受同股不同權企業上市；第二，允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司（新經濟公司）來港上市。

在中國兩大資本市場同時大呼改革的同時，這些問題或許值得思考：為什麼選擇在了這樣一個節點？2018年究竟會帶來什麼樣的變革？

品途商業評論認為，政策一環接著一環，由點及線，本質上都是著手令資本市場更符合宏觀經濟的發展需要。

隨著物聯網、人工智慧、生物科技，甚至區塊鏈這些前沿科技的爆發，加上美股和港股都在為新經濟企業拋出橄欖枝（美國近日出台了「可直接IPO」政策，企業不通過上市流程發行新股或籌集資金，又不需要承銷商，只要簡單地登記現有股票，便可在資本市場上自由交易），因而中國A股市場必須提前做好一切準備，這就包括了上市制度的包容性和流暢性需要進一步擴展，擴展的同時為避免市場無序，相關制度必須從嚴，這就涵蓋了退市制度的出台。

事實上除了退市制度之外，品途商業評論預計市場監管仍然從嚴，甚至更嚴。3月14日，因「北八道集團涉嫌操縱市場案」性質惡劣、涉案金額巨大，被開出56.7億元的史上最大罰單。證監會主席劉士余在兩會期間接受採訪時更是表示：「我個人感覺，監管力度還是不夠，還有不如意的地方。」

同時，資本市場上的「炒作」類行為應當也會有所減緩（炒殼、炒pre-IPO、炒風口等）。

正如達晨創投創始合伙人劉晝的判斷，從中長期看，中國資本市場會越來越好，發展趨勢不會變，IPO不會中斷，只是難度加大，歷史上8次IPO暫停應難再重演，「一個真正市場化、國際化、誠信規範，能代表中國經濟晴雨表的A股市場正向我們走來」。

改革伊始，暴風雨前夜，決戰在即。

註解

CDR，即Chinese Depository Receipt，是指中國存托憑證。CDR是根據美國存托憑證ADR創造出來的，可以折算成股票。這樣一來，註冊在境外的這些中國企業就不需要大費周章改變公司架構，而能直接在境內交易所發行CDR，投資者用人民幣就可以買到他們的股票。

「三類股東」是指契約型私募基金、資產管理計劃（主要指基金子公司和券商資管計劃）和信託計劃。這三類金融產品原來主要為二級市場設計，但是現在被大量投資到一級市場。這些產品雖然可以合法地在新三板上進行投資、交易，但證監會擔憂它們可能存在層層嵌套和高槓桿，以及股東身份不透明、無法穿透等問題。

六類將被終止IPO的情形：

（一）上市公司IPO申請或披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，被中國證監會行政處罰決定認定構成欺詐發行，或者被人民法院依據《刑法》第一百六十條作出有罪生效判決。

（二）上市公司發行股份購買資產並構成重組上市，申請或披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，被中國證監會行政處罰決定認定構成欺詐發行。

（三）上市公司披露的年度報告存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，根據證監會行政處罰決定認定的事實，導致連續會計年度財務指標實際已觸及《股票上市規則》規定的終止上市標準，其股票本應被終止上市；

（四）上市公司在申請或披露的文件中存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，上市公司被人民法院依據《刑法》第一百六十一條作出有罪生效判決；

（五）上市公司最近60個月內，被證監會依據《證券法》第一百九十三條作出3次以上行政處罰；

（六）交易所根據上市公司違法行為的事實、性質、情節及社會影響等因素認定的其他情形。

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