恆安國際：部分早期積極因素顯現，目標價：94.50港元

機構：中金公司

評級：推薦

目標價：94.50港元

2017年盈利同比增長

9.3%，符合預期恆安國際公布2017年業績：收入同比增長2.8%至198.25億元；凈利潤同比增長9.3%至37.94億元，合每股盈利3.15元。2017年下半年，紙巾銷售收入增速提升（同比增長7%，高於上半年的同比持平）。全年收入增速受到12月份的拖累（改革第一年的阿米巴綜合症），也導致2017年銷售管理費用率僅同比節省了0.9個百分點。派息率為66.7%，符合預期。

發展趨勢

阿米巴改革將全面發力，預計2018年收入有望增長15%左右。2018年紙巾有望成為三大品類中表現最好的板塊；高端產品仍將是推動衛生巾銷售收入增長的主要引擎；紙尿褲銷售收入增速或將實現反轉。我們預計2018年線上渠道收入有望保持強勁增長。一季度部分早期積極信號顯現，2018年有望成為豐收年。

更加顯著的費用率節省有望保證今年凈利率的穩定。公司今年的費用率節省將十分顯著，主要因為：1）在惡劣的成本環境下，紙巾產品的促銷推廣費用大幅削減；2）2017年電商渠道費用下降8%，主要因為隨著公司電商平台銷售規模的擴大，平台傭金降低，且倉庫物流效率進一步優化，因此公司設定2018年電商渠道費用的節省目標為6%，整體來看，我們預計2018年銷售管理費用率

有望下滑2.6個百分點，確保凈利潤率保持穩定。

阿米巴改革的進一步延伸以及O2O平台的建設有望助力公司長期增長。

（完整評論請見第3頁）

盈利預測

基於2018/19年銷售收入預期分別上調5.2%和7.8%，我們將2018年和2019年盈利預期分別上調3.1%和5.0%。

估值與建議當前股價對應15.6倍2018年市盈率。我們將基於DCF模型的2018年底目標價上調5%至94.5港元（此前為90港元）。考慮2018年公司銷售收入和盈利有望實現高速增長、高股息收益率以及公司的長期增長前景，我們重申推薦評級。

風險

銷售低於預期；原材料價格不斷上漲。

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