監管與債市專題之一：2018年監管框架與機構資產配置選擇

本輪債市收益率的上升走至目前已有17個月，這一輪熊市中，與以往不同的最大變數，就是金融監管。本篇報告將縱覽本輪監管前世之因，繼而探討近期監管政策中的細節，並從新監管框架中，探討未來各類金融機構可能的發展方向。

1、金融監管的源頭是2008年金融危機與經濟發展模式的轉變，隨後銀信合作開啟了同業創新，2012年的金融創新帶來了大資管時代。隨後我們進入了2017-2018統一監管階段。2017年至今的監管浪潮有兩個重要的節點：一是2017年3-4月開啟的「三三四十」專項治理活動；二是2017年底至2018年初以《資管新規》為代表的一系列監管政策密集發布。

2、監管政策對債市影響的再討論。以《資管新規》徵求意見稿為代表的一系列監管政策的出台，其內容上是「三三四十」檢查的文件表述形式，即以明文規範「三三四十」檢查中的問題。上述文件將調整銀行資產負債配置行為、債券市場資金供給及債券市場投資需求結構。流動性管理辦法（修訂徵求意見稿）、302號文&89號文、大額風險暴露管理辦法及商業銀行委託貸款管理辦法仍然對債市存在不容忽視的影響。

3、監管對債市影響可能尚未結束，但監管對債市的負面衝擊正在逐步減弱，監管出清可能已經不遠。債市的監管出清，要關注幾個信號：（1）待定監管細則（如估值規則、銀行理財管理辦法、非標和標準資產認定）已出台；（2）銀行的主動負債需求減少，如同業存單和同業理財發行量和發行利率均有所下滑；（3）銀行資產負債結構的調整，更需要關注的節點有2018年6月底和2018年底。

4、從監管思路看利率債配置：（1）資管新規等政策影響下，廣義基金（主要是銀行理財）規模縮減，債券資金來源減少；（2）相對非標、信用債、權益類資產，銀行持有利率債有一定的監管指標優勢；（3）信用風險上行期間，利率債風險更小。

從監管思路看信用債配置：（1）打破剛兌、凈值化後，信用債違約風險加大，估值波動率較大，理財、委外之前的「信用下沉+槓桿+期限錯配」策略恐不能滿足投資者要求；（2）資管新規、委貸新規抑制非標融資，企業再融資風險增加；（3）廣義基金是信用債投資重要力量，廣義基金收縮對信用債衝擊更大；（4）從改善商業銀行流動性方面監管指標角度，信用債弱於利率債，而諸多流動性指標中小銀行仍需要通過資產負債調整以達標；（5）近期的監管打擊非標的同時，事實上削弱了非標主要融資方城投公司的再融資能力，進一步加劇城投公司再融資風險。

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