短期流動性最寬鬆時點已過，警惕「3月不緊4月緊「重現
明明債券研究團隊
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投資要點
回顧2016年、2017年同期水平，4月流動性處於較緊階段。就流動性總量而言，2016、2017年4月公開市場操作投放量適中，財政性存款大幅增加吸收流動性，超儲率出現了下滑，處於較低水平。就資金價格而言，都呈現出3月下旬資金價格波動加大，4月呈現上升的趨勢。綜合來看，影響2016年4月流動性主要因素為美聯儲加息背景和監管政策，2017年為去槓桿背景和監管政策集中出台。
分析當前流動性情況，就投放量而言，2018年一季度以來流動性在月中投放較多，而在月末和月初多實現凈回籠，3月末由於中旬流動性釋放量較小而回籠量也不大，但不改持續凈回籠回收流動性的趨勢，且4月17日有大額MLF到期，央行是否會足量對沖存疑，預計會對4月中上旬流動性產生一定壓力。就財政存款而言，2月財政政策超預期支出，3月或改變此前財政支出大月的常態，4月財政存款或顯著增加吸收流動。外匯占款方面受匯率影響出現下滑。
市場資金利率：流動性分層有所增加。3月初，貨幣市場仍然延續了2月份的平穩走勢，但R007受季節性因素影響和資金到期影響出現了小幅上行，流動性分層現象較2月有所加強。近期在公開市場操作凈持續回籠下，流動性邊際收緊。3月26日，7天銀行間質押式回購加權利率上升幅度較大至3.56%，7天類機構質押式回購加權利率小幅上升至2.83%，預計後期流動性進一步收緊後會給資金利率帶來一定波動。
債市策略：就短期流動性而言，通過回顧2016年及2017年公開市場操作常態化以來的情況，我們認為4月中上旬MLF回籠壓力較大，財政存款或回歸常態顯著增加吸收流動性，外匯占款有受匯率影響小幅上升的概率，但相比公開市場操作和財政存款規模很小，難以對流動性形成支撐。此外，在前期流動性持續寬鬆的情況下，機構加槓桿衝動萌發，當前槓桿水平已經超過2017年下半年來的槓桿率水平，很可能將觸發監管機構去槓桿，導致債券市場面臨回調壓力，我們認為，當前短期流動性最寬鬆時點已過，警惕「3月不緊4月緊」重現。
上周銀行間利率漲跌互現。具體來看，隔夜、7天、14天、21天和1個月回購利率分別變動-3BP、-3BP、72BP、5BP和-32BP至2.60%、3.00%、4.80%、4.88%和4.79.11%。同業拆借利率短期下跌，期限較長的利率保持穩定，隔夜、7天、14天和1個月期限分別變動-3BP、1BP、137BP和-52BP至2.61 %、3.24 %、4.87 %和4.17 %。
票據收益率：長三角6個月票據直貼利率上升到4.65%。長三角6個月票據直貼利率3月1日報收在4.55%。
期限曲線變動：從回購曲線來看，上周隔夜7天和一個月回購利息下行，14天21天回購利率上行，期限曲線呈整體變陡趨勢。從同業拆借期限結構來看，上周短期利率曲線較小幅度下行、長期較大幅度上行，期限曲線呈變陡趨勢。
國際資本流動：外匯市場，上周人民幣兌美元即期匯率貶值，人民幣中間價下降7BP至6.347。美元指數下降，3月23日（上周五）收於89.5137點。
本周流動性展望：本周有400億7天逆回購、900億28天逆回購和300億63天逆回購到期。上周央行公開市場操作回籠資金3200億元，上上周為投放資金3775億元。
正文
上周行情回顧及評析
短期流動性影響因素分析
1. 公開市場操作持續回籠
3月下旬公開市場操作持續凈回籠，4月中上旬MLF回籠壓力較大。一季度以來受央行資金投放較為充足以及全國性大型銀行啟動CRA安排影響，市場流動性整體較為寬鬆，回顧2018年前3個月公開市場操作，可以看出投放量較大的時點及原因分別是1月中旬為緩解資金利率走高，2月中旬以應對春節期間社會公眾對現金的大量需求，3月中旬維穩兩會期間流動性水平。相應的為使市場流動性整體處於適當水平，在月末和月初實現凈回籠。1月上旬未進行公開市場操作回收流動性；1月25日至2月7日暫停公開市場操作實現凈回籠；2月末受春節假期影響無回籠，但3上旬投放量顯著小於回籠量；3月20日至3月26日期間只投放了100億元7天逆回購，自上周二開始持續凈回籠。相較1月末2月初和2月末3月初，3月末由於中旬流動性釋放量較小而回籠量也不大，但不改持續凈回籠回收流動性的趨勢，且4月17日有3675億元MLF到期，央行是否會足量對沖存疑，預計會對4月中上旬流動性產生一定壓力。
2.財政存款變動情況
3月財政或受到掣肘，4月財政存款或顯著增加吸收流動。從歷史水平看，財政存款支出在3月、6月、9月和12月為主，而今年2月財政支出力度較歷史同期水平較大， 2011年至2017年，2月份財政存款環比變化為3380.11億元、1218.20億元、243.11億元、4222.38億元、-4705億元、-1690億元和1902.94億元，而今年財政性存款環比變化-5286.95億元，對市場形成了較大額的投放，當下流動性整體平穩，3月再大額釋放流動性的必要性不足。去年3月份財政支出大幅超預期達7900億元後，4、5月財政存款環比分別增加6425.16億元和5547.29億元，今年財政在2月超預期支出下，3月或小幅增加財政存款、或只進行小額支出以使後期財政存款操作回歸常態，預計今年4月將大概率增加財政存款以回收流動性。
3. 外匯占款變動情況
外匯占款或受匯率影響小幅增加。外匯占款變化量與在岸人民幣與離岸人民幣匯率之差存在較為顯著的一致性走勢：當在岸美元兌人民幣減去離岸USDCNH小於0時，外匯占款規模明顯降低；當在岸美元兌人民幣減去離岸USDCNH大於0時，外匯占款增量轉為正或大幅增加；在岸美元兌人民幣減去離岸USDCNH保持在0附件時，外匯占款規模變動很小。2018年2月以來，在岸美元兌人民幣與離岸美元兌人民幣匯率之差大幅擴大，匯率差一度走闊至2015年底水平；3月受中美貿易戰影響離岸、在岸人民幣兌美元持續拉升，且離岸人民幣匯率波動幅度更為顯著，3月26日離岸人民幣兌美元升破6.27關口，日內連破6.30、6.29、6.28和6.27四大關口，漲逾420點；在岸人民幣兌美元逼近6.28關口，報6.2815，漲逾300點。我們認為4月離岸人民幣較在岸人民幣仍存在明顯升值跡象，外匯占款規模或隨在岸-離岸人民幣匯率差的增加小幅上升，但外匯占款的總量規模很小，對流動性難以形成支撐。
4. 市場資金利率：流動性分層顯現
貨幣市場利率小幅波動，流動性分層現象有所凸顯。2018年1月中旬，由於公開市場操作持續回籠，市場資金利率波動增加，流動性分層現象也較為顯著；2月央行釋放流動性較充足，市場資金利率處於低位，貨幣市場利率較為平穩；各資金利率品種利差也處於較低水平，流動性分層現象有所改善；3月初，貨幣市場仍然延續了2月份的平穩走勢，但R007受季節性因素影響和資金到期影響出現了小幅上行，流動性分層現象較2月有所加強。近期在公開市場操作凈持續回籠下，流動性邊際收緊。3月26日，7天銀行間質押式回購加權利率上升幅度較大至3.56%，7天類機構質押式回購加權利率小幅上升至2.83%，預計後期流動性進一步收緊後會給資金利率帶來一定波動。
歷史同期流動性回顧
1.2016年、2017年4月流動性總量回顧
2016、2017年4月公開市場操作投放量適中，財政性存款大幅增加吸收流動性。對比2016年和2017年前4個月流動性投放情況，可以看出公開市場操作和財政存款對流動性的投放影響較大，就公開市場操作來看，2016年及2017年3月實現凈回籠，4月進行小幅凈投放，公開市場操作投放量較為適中。就財政存款而言，3月符合前期財政支出慣性，2016年小額支出，2017年超預期支出，4月財政存款迴流顯著，使得流動性投放量邊際收緊。近年來外匯占款總量較小，對流動性影響作用較為有限。
4月超儲率處於較低水平。由於官方的超儲率水平僅有季度數據，我們根據央行金融機構信貸收支表和金融機構資產負債表，結合先前公布的2月份金融數據，測算了月度的超儲率數據。據我們的測算，2016年和2017年3月的超儲率處於相對較高的水平，但4月隨著財政存款的迴流，和中性的公開市場操作，超儲率水平有下降的趨勢，2016年超儲率從3月2%下降至4月1.78%，2017年從3月1.3%下降至4月1.22%，超儲率的降低意味著銀行整體資金面水平在4月份出現了較為顯著的下降。
2.2016年、2017年4月資金價格回顧
3月下旬資金價格波動加大，4月呈現上升趨勢。對比2016年和2017年資金價格，2016年3月資金在流動性回籠的情況下出現上升的趨勢，在3月末達到了一季度高點，4月初流動性投放較為充裕，資金價格逐漸企穩，但在流動性逐漸回籠以及監管擾動的情況下具有上升趨勢。2017年3月財政支出較多，但在MPA季末考核下，中小銀行流動性壓力較大，加之公開市場操作偏緊，3月資金價格波動較大，一度達到年內高點，4月初有所緩和，但隨著監管政策的集中出台，預期推動疊加財政存款迴流下資金利率顯著走高。
3.2016、2017年流動性主要影響因素分析
2016年4月流動性主要影響因素為美聯儲加息背景和監管政策。2015年底以來，全球貨幣政策進入新階段，美聯儲加息開啟貨幣政策正常化進程，雖然此後歐洲、日本央行先後調降政策利率，但均表示寬鬆到了末期，對我國貨幣政策的影響作用到達拐點。4月上旬，證監會就修訂《證券公司風險控制指標管理辦法》公開徵求意見，此前銀監會也就銀行重視商業承兌匯票業務風險一事下發過通知，結合早先證監系統「摸底」債券槓桿的調查，當時對監管層面變局重重的預期強化，對市場帶來一定的擾動。
2017年4月流動性主要影響因素為去槓桿背景和監管政策集中出台。2017年3月24日至4月11日，央行連續23日暫停公開市場操作，實現「鎖短放長」，暫停時間為2016年逆回購操作常態化以來最長，顯示出央行在去槓桿目標下堅持貨幣政策穩健中性的堅決態度。4月監管政策集中出台，對市場情緒層面帶來較大的衝擊，疊加流動性邊際收緊的情況下，流動性分層現象較為顯著，資金利率一度走高。
債市策略
2018年第一季度央行開展多種流動性投放操作，市場流動性總體充裕，但在月初和月末多實現回收流動性，就目前來看，公開市場操作持續凈回籠，市場資金利率波動增加，流動性分層現象也較為顯著，且在2月財政政策超預期支出下3月或改變此前財政支出大月的常態。就短期流動性而言，通過回顧2016年及2017年公開市場操作常態化以來的情況，我們認為4月中上旬MLF回籠壓力較大，財政存款或回歸常態顯著增加吸收流動性，外匯占款有受匯率影響小幅上升的概率，但相比公開市場操作和財政存款規模很小，難以對流動性形成支撐。此外，在前期流動性持續寬鬆的情況下，機構加槓桿衝動萌發，當前槓桿水平已經超過2017年下半年來的槓桿率水平，很可能將觸發監管機構去槓桿，導致債券市場面臨回調壓力，我們認為，當前短期流動性最寬鬆時點已過，警惕「3月不緊4月緊」重現。
債市回顧
主要基準利率速覽
銀行間貨幣市場行情：回購利率與拆借利率漲跌互現
上周銀行間利率漲跌互現。具體來看，隔夜、7 天、14 天、21 天和1 個月回購利率分別變動-3BP、-3BP、72BP、5BP 和-32BP 至2.60%、3.00%、4.80%、4.88%和4.79.11%。同業拆借利率短期下跌，期限較長的利率保持穩定，隔夜、7 天、14 天和1 個月期限分別變動-3BP、1BP、137BP 和-52BP 至2.61 %、3.24 %、4.87 %和4.17 %。
票據收益率：長三角利上升到4.65%
票據市場，長三角6個月票據直貼利率上升到4.65%。長三角6個月票據直貼利率3月1日報收在4.55%。
期限曲線變動：期限曲線變陡
從回購曲線來看，上周隔夜7天和一個月回購利息下行，14天21天回購利率上行，期限曲線呈整體變陡趨勢。從同業拆借期限結構來看，上周短期利率曲線較小幅度下行、長期較大幅度上行，期限曲線呈變陡趨勢。
本周流動性展望：技術分析
K線圖分析
從7天回購的K線圖中可以看出，本周回購利率有所上升。
移動平均線分析
上周7天回購加權平均利率呈下行態勢，由周一3.0577%下降到周五的2.9982%。5日移動平均線周內呈下行態勢，由周一3.1371%上升至周五3.06%。30個交易日移動平均值略有上升，從周一的3.10%降至周五的3.1234%。
本周流動性與匯率展望：基本面分析
國際資本流動
外匯市場，上周人民幣兌美元即期匯率貶值，人民幣中間價下降7BP至6.347。美元指數下降，3月23日（上周五）收於89.5137點。
本周流動性展望：政策面分析
本周有400億7天逆回購、900億28天逆回購和300億63天逆回購到期。上周央行公開市場操作回籠資金3200億元，上上周為投放資金3775億元。
中信證券明明研究團隊
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