碧桂園：2017業績超預期，規模、盈利可持續高增長

作者：安信國際王夢愷

業績增長靚眼， 盈利水平顯改善趨勢。2017 年公司業績超市場預期，期內實現收入 2269.0 億元，同比增長 48.2%，其中物業開發分布收入 2201.6 億元，同比增長 48.6%，結算均價 7863 元/平方米，同比增長 27.0%。 期內實現公司股東應占利潤 260.6 億元，同比增長 126.3%；實現公司股東應占核心利潤約 246.9 億元，同比增長 106.0%。 2017 年公司結算毛利率（25.9%）、 核心利潤率約（10.9%） 分別較 2016 年提升了 4.8pc、 3.1pc，盈利水平呈明顯改善趨勢。公司擬派末期股息 24.95 分/股，全年合計派息比率提升至核心利潤的 35%（2016 年 31%） 。目前公司已售未結面積達到 586 萬方，以去年銷售均價計算，金額約 5200 億元，扣除增值稅後約 4800 億元，從過往工期來看，或有超過 2400 億元可於今年結轉， 估算其毛利水平在 30%左右， 為延續業績高增速提供強力支持。

積極投資， 龐大的可售貨量為規模突破 8000 億提供支撐。 2017 年公司投資力度進一步增強，全年新增 881 個項目，預期建面 1.41 億方，總地價 4795億元， 支付土地款/銷售回款比例提升至 64%（2016 年 45%；2015 年 33%）。截止 2017 年底，公司土儲增長至 2.82 億方，其中權益面積 1.89 億方，此外另有 1.42 億方潛在土儲來自一級開發項目。 展望 2018 年，預計公司可售資源金額可達 1.15 萬億，考慮到當前較低能級城市相對寬鬆的政策環境以及碧桂園產品在當地市場強大的競爭力，預計公司仍可保持 70%以上的去化率，銷售規模突破 8000 億元，對應同比增速 45%。

雄心進取背後是愈加強健的財務表現。2017 年公司銷售回款 5003 億元，91%的回款率位居行業前列，並且錄得凈經營性現金流 241 億。 截止 2017 年底，凈負債率雖提升 8.2pc 至 56.9%，但仍維持在行業合理區間內。 期末現金及現金等價物約有 1484 億元，另有 2485 億元銀行授信額度尚未使用， 此外今年一季度公司進行了一系列股權和債權融資（總募集資金約 240 億元），運營資本充裕，可以支撐未來投資。 2017 年公司平均借貸成本下降至 5.74%（2016 年 6.14%），而期末平均成本進一步下降至 5.22%，疊加年初的低成本融資置換高息票據，預計 2018 年融資成本仍有小幅下探的空間。

布局城市能級繼續下沉， 戰略縱深是核心優勢。公司積極布局各級城市鄉鎮，目前已覆蓋 30 個省， 220 個市， 768 個區縣。未來公司一方面會積極尋求一二線城市優質資源， 通過高周轉加大滲透； 另一方面繼續下沉布局城市能級，發掘更為廣闊的市場空間。截止去年底，仍有符合公司投資標準的 56 個三線地級市、 136 個四線縣級市、 951 個縣、 16010 個鎮尚未進入。在這些市場中， 碧桂園產品定位面向改善性需求，在物業品牌、開發成本、經營效率、融資成本等方面具顯著優勢， 有望成為「三四線城市」市場的主要整合者。

公司應用新會計準則， 加速確認預收賬款。期內因新會計準則新增收入 287.7億元，占原計收入的 14.5%；新增公司股東應占利潤 62.6 億元，占原計利潤的 31.6%。 不採納新會計準則的情況下，公司 2017 年毛利率為 23.6%，採納後提升 2.3pc，顯示去年合約銷售毛利水平有明顯抬升。此外，使用新會計準則降低了確認收入和銷管費錯位的影響，核心利潤率應有所提升。

投資建議： 公司過去兩年銷售高增長（CAGR98%）以及三四線城市均價提升保證業績釋放可持續， 充裕的貨量為規模繼續擴張打下堅實基礎。從長期看，持續滲透體量龐大但競爭壓力較小的低能級縣鎮，市佔率想像空間更大。 目前彭博一致預期公司 18E/19E 市盈率分別為 9.3 倍/7.0 倍， 我們認為沒有完全反應公司價值，估值水平存在較大上調空間。

來源：安信國際

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