美的 vs 格力：誰更具備投資價值？

最新 03-29

「新知研究院」下設「戰略」、「公司金融」、「管理會計」、「審計」、「內部控制」、「股市」、「職業發展」等研究分院，各分院經常進行線上或線下的專題研討，專題研討的內容聚焦於相關領域中的特定主題。

通過理論探討、實踐反思，不斷提升我們的分析與決策能力，以贏得更好的職業發展和更高層次的財務自由。

本文分析僅是作者的個人觀點，不構成任何投資建議。據此入市，風險自擔。

美的和格力作為我國白電行業的兩隻龍頭，在空調領域的競爭一直處於膠著狀。近年來在資本市場上的表現也呈現著你追我趕的態勢，給廣大股民創造了套利的良機。

有一種觀點認為，格力和美的都是值得買的好股票，但是美的比格利好上一些。所以，在兩者差距過大時買入格力，在格力快要追上美的時再將持倉換到美的，差距再度拉大時，再換到格力......

但是我們應該在美的和格力的股票價格差距多大的時候進行持倉更換？這種套利又能持續多久呢？

我認為，這主要取決於美的和格力兩者間目前的價值差距，以及這種差距的未來變化。

財務表現

首先，從營業收入看，截至2017年第三季度，美的的營業收入遠遠領先于格力，2007年至2016年的營收增速也是美的（14.32%）高出格力（12.53%）近兩個百分點，營收規模的差異主要取決於兩者在戰略制定及戰略實施上的差異，美的通過一系列併購行為，成功地開闢了屬於自己的「第二跑道」，實現了規模的增長和企業的轉型，在行業三巨頭（美的、海爾、格力）中穩居「領跑者」之位。

圖1：白電三巨頭的營收及營收增速對比

其次，從利潤水平看，格力的凈利潤略高於美的，毛利率則遠在美的之上，格力2017Q3的毛利率為31.37%，美的2017Q3的毛利率僅為25.35%，比青島海爾還要低出4.5%，原因如下：

一方面，格力雖然進行過多元化的嘗試，但是其實際上走的還是一條專業化經營的道路，這種專業化路線使得格力可以最大限度的利用規模效益，不僅可以降低自身的生產成本，也可以增強對供應商的議價能力，而「好空調，格力造」的品牌形象也為格力爭取了在下游消費端的議價能力，使得格力擁有了獲得更大利潤空間的可能性。

圖2：2007-2017Q3白電三巨頭毛利率情況對比

另一方面，從三費（銷售費用、管理費用和財務費用）占營業收入的比來看，2017Q3格力三費佔銷售收入的比為14.5%，美的為16.64%，格力略低於美的，主要原因是格力的市場布局主要為國內市場，其品牌建設和海外布局的費用不如美的高，其次是因為美的近年來頻頻併購，導致三費增高。

最後，從現金流、存貨周轉率、應收賬款周轉率來看，格力在貨幣資金持有量和應收賬款周轉率上遠遠高出美的，而美的在存貨周轉率上略高于格力。詳見下表。

表1：美的、格力相關財務指標對比

通過以上分析可以發現，美的在營收數據上的表現更好，而格力在盈利能力上的表現則要高出一籌，但是，美的剛剛完成對庫卡、東芝等的收購，尚處於多元化擴張的道路上，未來多元化業務發展放量之時，美的的盈利能力有望得到進一步提高。

總體看，格力在財務數據上的表現要好一些。

公司經營

我們通過產品、研發、市場、渠道等四個方面進行公司經營分析。

第一，從產品上看，格力和美的差異明顯。格力的產品以空調為主，空調業務佔到了營業收入的75%以上，而美的走的是多元化的產品道路，在消費電器（包括白電、廚電和小家電）、暖通空調、機器人及自動化系統等業務條線上實現了多元化發展的態勢。不能簡單地判斷多元化和單一化的產品戰略孰優孰劣，多元化使得企業可以更好的抵抗經營風險，而單一化戰略可以使得產品更專業和極致。

圖3：美的集團業務構成

圖4：格力電器業務構成

第二，從研發上看，美的和格力的研發投入難分伯仲，都在3.7%～3.8%，對研發的重視程度高，持續性非常強。從專利數量上來看，美的累計擁有授權專利26000件，格力電器累計總授權專利達15862件，美的擁有的授權專利更多。

圖5：格力研發能力一覽

圖6：美的研發能力一覽

第三，從市場上看，美的的市場範圍相對廣闊。美的不僅在國內市場上保持著所有產品線行業前三的位置，還積極的開拓海外市場，其海外營收佔比高達44.38%，而格力電器僅為17.54%。

表2：美的和格力海外市場布局概況

第四，從渠道上看，線上渠道在白電企業參與市場競爭中扮演著越來越重要的角色。

雖然美的和格力都與京東、天貓、國美、蘇寧等第三方電商平台保持著較好的合作，美的通過其安得智能物流系統建立起線上線下一套庫存、一套系統、一套SKU、響應「T+3」訂單配送模式，而格力則並沒有相應的解決方案。

從線下渠道上看，美的集團按照不同層級市場等級不同，主要分區域性連鎖（TOP100）+小區域連鎖（VIP200）+鄉鎮專賣店；格力電器擁有27家區域性銷售公司+2.5萬家專賣店，並且其獨特的「股份制區域銷售公司」模式使其建立穩定銷售商合作關係，保持強硬的話語權和主動權，這是美的無法比擬的。

表3：美的和格力銷售渠道對比

股權結構

股權結構體現著公司的各利益相關方及其關係，通過分析美的和格力的股權結構，我們可以了解公司的控制權流向了何方，股東們和公司又存在著什麼樣的關係。

美的、格力的股權結構如圖7、圖8所示。

圖7：美的股權結構

圖8：格力股權結構

美的為民營企業，實際控制人為何享健，高管實際控制的股權合計3.53%，同時，美的還設計了三層股權激勵計劃，除高管人員外，公司其他業務骨幹也能享受股票期權激勵。

格力為國有企業，背後實際控制人為珠海市國資委，高管持股數合計不到1%，然而值得一提的是，格力經銷商組成的河北京海擔保投資有限公司持有公司8.91%的股份，公司利益與經銷商利益捆綁，使得格力得以一直保持著強勁的市場競爭力。

發展前景

目前，白電行業的發展日趨成熟，尋找新的發展機遇和企業的下一個增長點是所有白電企業都需要思考的問題，美的和格力在這個問題上也都進行了各自的思考和嘗試，發展前景的問題說到底，就是公司戰略的問題。

對於美的和格力而言，「內修」和「外擴」都是兩者實現未來更長遠發展的重要手段，兩家公司對於這兩種手段的運用也都有自己的思考。

美的的「內修」和「外擴」過程以「智能家居+智能製造」戰略為依託精心布局。內修方面，美的在智能製造領域投入近千台機器人，自動化改造投入約50億元，平均自動化率達到近17%。外擴方面，美的通過與第三方合作，加快智能化戰略布局的速度，迅速擴充實力，從自身產業出發，實現業務多元化。

格力的「智能化」夢想和「多元化」擴張也並未停歇，但是不同的是，格力似乎並沒有提出足夠清晰的戰略，其戰略布局也顯得不夠明確有序。「智能化」方面，格力缺乏構建智能家居平台的優勢，其力推的智能化似乎也從未落到實處；「多元化」方面，無論是造手機，還是造汽車，格力的擴張之路與其自身的業務版圖關聯性弱，不僅投入回收期長，未來是否可以成功也需要打上一個問號。

估值分析

我們援用wind上對格力和美的估值的不同進行分析，其數據來源為市場上的機構對公司預測的平均水平。

表4：格力電器盈利及估值情況預測