一、研究小結

服裝已經是一個競爭很激烈的行業了，但是因為是剛需，而且產品差異化很大，市場也很大（折舊、潮流、款式變化很快），所以其實行業內的好公司還是可以活得很不錯。

沒有穿過森馬的東西，畢竟他家定位的人群除了0-14歲的小朋友，就是16-30歲（官方說是35歲，但在我看來超過30歲的應該很少）的大朋友。我好奇的是童裝市場，因為我的直覺是小朋友的生意好做，而且隨著二胎政策的放開小朋友會越來越多。童裝生意為什麼好做？因為他們在不斷長個子。一個成年人一年可能買一套衣服就好了，他們可能每幾個月就得重新買。另外父母都希望給小朋友最好的），所以對服裝品牌、質地有要求。

基於這些初步感覺，加上看到森馬從2017年中開始童裝的營收就超過傳統的休閑服裝了，所以對童裝市場對看好是我對森馬感興趣對最重要原因。

說下要點：

1、巴拉巴拉是國內童裝第一品牌。

說第一品牌，是從營收和研發投入兩方面。

2008-2016年，巴拉巴拉的營收從5億增長到了50億，年均複合增長率超過30%！無論營收絕對值還是增速在世界範圍內都很突出。

廣發證券統計的數據可以證明這個判斷。

如果和國內同行相比，這個差距就顯得更加明顯。

2、柔性供應鏈改革的本質

柔性供應鏈改革的本質是減少浪費。服裝的市場變化很快，如果不能最大程度滿足市場需求，剩下的就變成庫存尾貨處理掉。所以，對於森馬這類公司，怎樣才可以讓賣的好的款式不至於缺貨，讓賣不掉的款式不至於積壓太多，就是一個有意思的調整。

於是，在我的理解看，就有所謂的「柔性供應鏈」管理。

簡單說，就是以前是一季度訂三季度的貨，二季度訂四季度訂貨等等這樣一年訂四次貨（因為一年四季）。現在也是保留這個節奏，但是現在每次都訂少很多，同時在中間特別是旺季的時候還穿插著增加訂貨，一般會增加到八次。這樣做的好處是，因為每次少訂了貨，所以積壓的風險減少了；又因為多了訂貨次數，所以賣得好的貨又可以及時補充。

這是一個好主意，實際上國際一流的服裝企業像hm/zara也是按照這種思想來安排供應鏈的。投資者要有些耐心，因為供應商和加盟店等等各方面的合作者和經營者的磨合需要時間。

3、服裝企業的存貨問題

一個常識問題，就是服裝企業的存貨後來怎麼解決的？其實就是通過各種渠道賣。

森馬服飾為例。如果衣服賣不出去，根據森美和加盟商的協議，加盟商自己可以按一定比例退回給森美。森馬回購後，通過電商或者其他渠道打折促銷當作尾貨處理掉。

如果被處理的比例過大，這對公司的盈利能力是有非常大的影響的。以電商渠道為例。一般，成本1塊錢的衣服，平均而言零售價是2塊，吊牌價是3.7元（給到客戶是5-6折）備註：這個數據來自廣發證券的研究。想下，如果尾貨都以三折甚至更低折扣出售，和3倍加價出售，盈利能力是天壤之別。

可見，對於服裝類企業，供應鏈管理非常重要。

4、童裝市場的相關數據

剛才說了，森馬引起我們興趣的是童裝。所以，童裝市場到底如何？

根據國家統計局數據，截止2016年末，國內0-14歲人口2.3億。，2016年1月開始施行全面二胎策，當年新生兒出生率達到了13‰！

同時根據中國產業信息網數據，國內童裝市場規模由2011年的964億上升到2016年的1455億，年均複合增速達到了8.6%。雖然市場總量快速上升，但人均消費金額只有16美元左右，遠低於美、英、日等發達國家。

總之，不管從直覺還是數據上，我們可以確信童裝市場是一個很大的市場。而剛開始說了，巴拉巴拉是童裝第一品牌，有很大概率受益整個行業空間的增長和市場集中度的提升。

二、財務估值

還是簡單重新調整一下公司的資產。注意哈，這裡的單位是百萬！

和傳統標準的資產負債表不一樣，我們把公司的資產分三類：金融資產、經營資本和股權投資。其他兩類容易明白，經營資本是扣除經營負債的，所以一般而言我們的總額會比傳統的小。對投資而言這個更合理些。

2016年，公司金融資產41億人民幣，扣除經營負債後的經營資本59億，總共資產差不多100億。

資本結構方面。短期債務53億，其餘全部是權益，所以財務非常保守健康。

但是森馬的盈利質量不好（我注意到服裝行業很多盈利質量都不太好，主要是存貨問題）。

2016年報表上的凈利潤是14億，但是經過我們測算實際經營產生的凈現金流應該不到10億，其中很多「利潤」就是一大堆堆積的衣服。

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