關注股權高度質押下的再融資風險
摘 要
1.A股市場股票質押現狀。截至3月16日A股中未解押的質押式回購股票市值達6.49萬億元，占A股總市值的10%左右。醫藥、房地產、基礎化工、電子和傳媒是質押市值規模靠前的幾個行業，傳媒、紡織服裝、基礎化工和房地產質押市值占行業總市值比例較高，均在20%上下。近半數股票整體質押比例在10%以下，也有少部分股票質押比例超過50%。市場平均質押率目前在40%左右。
2.股票質押新規落地。《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》於3月12日正式實施，新規提高了准入門檻；禁止金融機構和資管產品通過股票質押回購進行融資；嚴控股票質押比例和質押率，單只股票整體質押比例不超過50%，單一證券公司、單一資管產品接受單只股票質押比例不得超過30%、15%；股票質押率上限不得超過60%；同時限制融入資金用途須用於實體經濟生產經營。新規的推出主要出於防控金融風險目的，目前不少股票質押融資比例過高，股價的異常波動很容易催生違約；新規嚴控券商和資管產品接受單只股票質押比例，有利於降低單只股票的風險擴大；此外資管產品通過股票質押加槓桿的模式也會難以為繼。
3.上市公司母公司的幾個危險信號。關注母公司實際償債能力與合併報表層面的差異。母公司和上市子公司從法律上講是兩個獨立的法人，在沒有擔保的情況下，子公司對母公司發行的債券沒有清償義務，因此合併層面償債能力並不等同於母公司償債能力。特別是對於子強母弱的情況，上市公司是其重要資產和利潤來源，一旦質押融資出現問題導致上市公司控制權易主，母公司可支配資源將明顯下降。近年有不少信用事件發生在上市公司母公司身上，比如亞邦集團、淄博宏達、億利集團、億陽集團等，近期出現私募債違約的神霧環保也是上市公司，其母公司神霧集團對該期違約債券提供擔保，但集團所能提供的支持十分有限：神霧集團持有神霧環保和神霧節能的股份質押比例高達99.78%和96.36%，且相當大的部分近期被司法凍結；17年6月末母公司神霧集團報表中貨幣資金僅有7.17億，合併利潤也主要來源於上市公司，若因股權質押失去控制權，集團資質將嚴重下挫。綜合以上案例，我們建議投資時關注以下危險信號：（1）母公司經營狀況差，子公司是主要利潤來源；（2）債務集中在母公司而貨幣資金集中在上市子公司；（3）母公司所持股權質押比例高，存在較大規模的資金占用。
4.哪些發債主體值得我們關注？
股權質押比例過高或反映再融資風險大。截至3月16日A股市場共有142家上市公司股票質押比例超過50%，這部分股票無法再進行新的質押融資，對其股東的再融資能力產生影響。其中21家上市公司的大股東有存續債券，主體評級在AA級及以下的有14家，主要是民營企業，信用資質整體偏低，且質押行為較激進，21家主體有3家已經將持有該上市公司的股份全部質押，14家質押比例超過90%。過高的質押比例會使控股股東處於失去控制權的風險中，因此控股股東一般不會採取明顯激進的質押行為，反過來講，如果這一比例過高，則有可能反映出其再融資能力已經較弱。
子強母弱，集團公司對子公司控制能力弱。21家樣本中，單一上市公司貢獻度超過50%的有13家，股權質押比例過高將嚴重影響公司的流動性，如果母公司自身經營狀況差，更應值得警惕。
非合併報表流動性弱而債務負擔重。部分企業貨幣資金集中在子公司，而債務集中在母公司，母公司償債能力顯著低於合併層面表現出來的水平。以「貨幣資金/全部債務」衡量債務負擔率看，截至17年年中，上述21家發債主體中有19家母公司債務負擔率高於合併層面，其中有11家母公司債務負擔率比合併層面低了10個百分點，合併公司到母公司平均值從31.8%下降到10.5%。
1.股票質押融資的現狀如何？
A股質押規模佔總市值的10%左右。截至3月16日，A股中有未解押的質押式回購的股票有3455隻，只有四十幾隻股票沒有，說明股票質押是非常普遍的情況。從規模來看，以3月16日收盤價價格計算，A股中未解押股票質押市值達6.49萬億元，佔A股總市值的10%左右。
股票質押市值行業分布看，醫藥、房地產、基礎化工、電子、傳媒和機械是質押市值規模靠前的幾個行業，其中醫藥行業質押市值有6542億，房地產行業有5100億，基礎化工有4646億元，占股市總質押市值的10%、8%和7%左右。
從質押市值占各自行業總市值的比例看，傳媒、紡織服裝、基礎化工和房地產是比值最高的幾個行業，質押市值占行業總市值比例均在20%上下。
從公司特徵上看，中小板和創業板公司股票質押比例普遍較高，平均在20%左右，主板公司股票平均只有13%。從公司屬性來看，央企、國企股票質押的情況很少，民營企業股票質押比例平均在21.5%，外資和公眾企業平均在15%左右。
從個股質押比例看，目前A股市場接近半數個股質押比例在10%以下。根據中證登披露的數據，截至3月16日，有1650家上市公司股票質押比例在10%及以下，佔全部A股的比重達到47%；此外分別有560家、505家、368家上市公司股票質押比例在10%-20%、20%-30%、30%-40%。
少數個股質押比例超過或接近50%。截至3月16日，A股市場共有142家上市公司股票質押比例超過50%；此外有230家上市公司股票質押比例在40%-50%之間。
A股市場質押率平均在40%左右。從3月12日至3月16日數據來看，上交所無限售條件股份質押率平均為40.58%，有限售條件股份質押率要低一些，平均為37.69%；深交所無限售條件股份質押率平均為36.26%，有限售條件股份質押率平均為33.27%。A股市場平均質押率17年以來處於穩中緩降的過程，一般是五折以下，主板質押率要高於中小板和創業板。
2.股票質押新規落地，有何新內容？
2.1新規主要修訂內容
2018年1月，中證登、交易所分別發布了修訂後的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》（以下稱《質押新規》），明確新規將於3月12日正式實施。主要內容整理如下：
（1）提高准入門檻。融入方首筆初始交易金額不得低於500萬元，此後每筆初始交易金額不得低於50萬元。意在禁止小額股票質押業務，去散戶炒股槓桿。
（2）資管產品禁止通過股票質押回購進行融資。資金融入方不得為金融機構或者從事貸款、私募證券投資或私募股權投資、個人借貸等業務的其他機構，或者前述機構發行的產品。
（3）嚴控股票質押比例和質押率。單只股票整體質押比例不超過50%；單一證券公司、單一資管產品接受單只股票質押比例不得超過30%、15%，對單一融出方的風險進行控制；股票質押率上限不得超過60%。
（4）限制融入資金用途。融入資金須用於實體經濟生產經營，不得直接或間接購買股票或進行新股申購，不得投資於淘汰類產業目錄等。
新規實施新老劃斷，已存續的合約無需提前購回，且可以延期購回，總體而言，政策的力度相對較為溫和。而且質押新規正式發布前，17年9月中國證券業協會曾就《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引（徵求意見稿）》公開徵求意見，「指引」出台後，券商、銀行、信託等機構的質押比例已明顯降低，券商也對各自業務進行了規範和調整，新規正式實施後對市場的衝擊相對緩和。
2.2為何推出質押新規？
（1）從資金融入方行為看，不少股票質押融資比例過高，一旦股價出現異常下跌而大股東無法及時補倉，則很有可能出現違約風險。
股票質押回購融資，和一般抵押貸款不同的地方在於抵押物是股票，價格透明、變現能力極強，因此深受資金方的喜愛，相應的利率自然也要求的比較低，降低了資金融入方的成本，這是大股東們喜歡通過股票質押融資的原因。
但股票質押式回購融資是把雙刃劍，在為機構或個人提供槓桿操作、盤活資產便利的同時，不可避免的存在相關風險，特別是它的質押標的——股票，具有高波動性的特點，當股價大幅下跌觸及預警線時，若不能及時補倉，就會有平倉風險，而拋售又會導致股價的進一步下跌，從而引起惡性循環，因此監管層也會擔心因高比例質押對系統性風險帶來的影響。
2018年以來，受2月股市大幅震蕩影響，多家公司股東宣告面臨股權質押平倉風險。據我們不完全統計，年初以來共有38家公司58位股東宣告面臨股權質押平倉風險，主要發生在2月份，股東類型看，大部分持股都來自實控人持股。其中不乏超高比例質押的情況，出質人已經質押掉絕大部分持股，一旦發生風險股東將面臨「無券可補」的局面，只能補充其他抵押品、補充現金或提前贖回，最壞情況下，如果缺乏後續財力支撐，質押股權將被強行平倉。
事實上，年初以來已經有不少股票質押違約的案例，影響比較大的比如樂視網股權質押糾紛，繼方正證券、東方證券向法院提起訴訟要求出質方還本付息後，18年2月27日西部證券公告稱因樂視網股權質押違約，該公司被迫計提4.394億元資產減值準備金。此外，譽衡葯業、大東南、千山藥機等多家上市公司股東都出現了因股票跌破平倉線而未能及時補倉，被相關機構強制減持的情況，還有更多的情況在雙方溝通後選擇延期購回。
針對單只股票可能出現的質押比例過高的情況，《質押新規》規定單只股票整體質押比例不超過50%，股票質押率上限不得超過60%，有利於抑制大股東通過質押股票加槓桿的衝動。
（2）從資金融出方看，早期主要是券商自營資金參與場內股票回購業務，15年股市出現大幅上漲後，不少資管產品也開始參與其中。上市公司大股東質押股票進行融資，如果對手方即為資金提供者，雙方根據自發的商業行為達成合同，如果出現問題風險擴散範圍有限；但如果資金來源是資管產品，股票回購出現了問題，風險將通過資管產品向資金來源方進一步傳導，從而引發系統性風險。
《質押新規》規定單一證券公司、單一資管產品接受單只股票質押比例不得超過30%、15%，有利於防範單只股票的風險擴大。
（3）從資金運用的方向看，部分業務導致資金脫實向虛。以往大股東通過股票質押，融資來的資金去投資其他產業或者購買高收益利差產品，實現槓桿套利的情況非常常見，與該業務聚焦於服務實體經濟發展的初衷相差甚遠，而且還容易催生風險。《質押新規》限定了資金用途，融入資金須用於實體經濟生產經營，不得直接或間接購買股票或進行新股申購，不得投資於淘汰類產業目錄等，將資金重新引向實體經濟。
此外，一些金融機構及其管理的產品等作為股票質押融入方進行融資，資金也會脫離實體經濟，催生金融泡沫。《質押新規》明確金融機構和資管產品不得作為資金融入方，資管產品通過股票質押加槓桿的模式難以為繼。
3.部分發債主體再融資風險升溫
3.1質押新規或推升部分主體再融資風險
今年再融資偏緊驅動信用風險升溫。年初以來信用事件發生頻繁，近日上海華信和富貴鳥債券大跌也敲響了信用風險的警鐘。當前的融資環境仍然相對偏緊，一些流動性管理不善的發行人容易出現資金鏈斷裂，尤其是部分行業面臨較大的債務到期和回售壓力，投資應注重再融資排雷。
質押新規下，新增股票質押融資規模或減少。《質押新規》提高了參與門檻，小額股票質押業務被禁止，此外對質押比例和質押率的限制，也將縮減股票質押式回購的融資規模，短期內新增股票質押融資規模或減少。從股權質押市值餘額和增速來看，14-16年股權質押市值增速很快，17年底餘額增速回落至13%，今年通過股票質押融資的規模增速可能還會降低。
質押比例過高限制再融資空間。對於發債企業而言，擁有上市子公司往往對其資質是加分項，作為大股東可以通過質押股票取得融資。新規實施後，部分質押比例高出50%的個股無法進行新的質押融資，對上市公司大股東的再融資能力和流動性產生影響。此外部分質押比例在40%-50%的個股，未來進一步質押融資的空間也變得有限。
高比例質押存在喪失控制權的風險。過高的質押比例會使控股股東處於失去控制權的風險中，特別是對於子強母弱的情況，上市公司是其重要資產和利潤來源，一旦質押融資出現償付風險，或追加抵押物不及時，上市公司控制權易主，母公司可支配資源將明顯下降。
3.2上市公司母公司的幾個危險信號
關注母公司實際償債能力與合併報表層面的差異。集團公司和其上市子公司雖然是母子公司關係，但從法律上講兩者是獨立的法人，在沒有擔保的情況下，子公司對母公司發行的債券沒有清償義務。因此在分析母公司償債能力的時候，合併層面償債能力並不等同於母公司償債能力，比如子強母弱的情況，上市公司財務指標好，改善了合併報表，但母公司實際償債能力並沒有合併層面看起來那麼好。
近年來已經有不少信用事件發生在上市公司集團母公司身上，而通常這些公司股權質押比例都非常高，比如亞邦集團、淄博宏達、億利集團、億陽集團等。
淄博宏達是一家主營業務為鐵礦石開採、礦產品深加工和銷售的大型民營企業，上市公司宏達礦業為其核心業務的經營主體，是最重要的利潤和現金流來源，2014年貢獻了淄博宏達毛利的48.5%。2014年12月到2015年12月期間，淄博宏達陸續減持宏達礦業股權，喪失了對宏達礦業的控制權，16年2月淄博宏達被山東焦化集團下屬子公司山東鐵雄冶金科技全資收購，此後淄博宏達業務布局發生重大變化，部分業務停止或轉讓，導致淄博宏達資金緊張，主體信用惡化，銀行抽貸加劇了流動性壓力，16年3月8日淄博宏達的一期短融宣告違約。
億利集團2017年11月21日一期中票發生技術性違約，儘管延後一日已經全部兌付，但也反映了公司資金鏈的緊張，億利集團持有上市公司億利潔能49.16%的股權，是控股股東，從盈利上看，上市公司貢獻集團盈利的30%以上，從資產質量看，母公司合併報表中的貨幣資金大多數都在上市公司賬上，母公司無法隨意調動，而負債則多集中在母公司，是典型的子強母弱的例子。截至17年6月末，億利集團賬面優質資產中，206.8億元土地資產已經用於抵押，所持億利潔能93.51%的股權也已質押，到12月末質押比例已經到96.92%，極有可能因股價的負面變動引起公司流動性問題。
同樣的，年初公募債違約億陽集團也是上市公司億陽信通的大股東，持股比例為32.89%，截至17年中億陽集團持有億陽信通的99.98%的股票已辦理質押登記手續，而在三季報中顯示億陽集團持有億陽信通的所有股票均已被凍結，還因此被聯合下調集團主體評級至A/負面。
出現私募債違約的神霧環保也是上市公司，3月14日晚間神霧環保公告表示，其2016年非公開發行的公司債「16環保債」回售本息合計約4.86億元，原本應該於3月14日兌付，但因流動資金較為緊張，未能如期兌付。其母公司神霧集團對該期違約債券提供全額無條件且不可撤銷的連帶責任，但從集團層面來看，憑藉自身資金實力完全解決債務危機存在不確定性。
神霧集團除了持有神霧環保42.67%的股份，還持有神霧節能59.81%的股份，其中前者股票質押部分佔其所持股份的99.78%，後者為96.36%（且神霧節能總質押比例超過50%，無法進行新增質押融資），過高的質押比例或反映出集團流動性的緊張。18年2月2日上市子公司公告由於股價大幅下跌，神霧集團質押股票部分已觸及平倉線，2月28日神霧環保和神霧節能公告神霧集團所持相關股份部分被凍結，占其持有公司股份總數的比例分別為73.46%和54.83%，因凍結比例過高，集團面臨喪失控制權的風險。
17年上半年神霧集團營業收入28.52億元，其中母公司僅有0.29億元，公司營業收入主要依賴於控股子公司，從貨幣資金持有量看，截至17年中合併報表上貨幣資金為38.67億，而母公司層面只有7.17億，所能夠提供的支持非常有限，而且若失去上市公司控制權，集團本身也會雪上加霜。
通過分析以上案例，我們可以總結出幾點共性：
（1）盈利能力子強母弱。上市公司集中了母公司相對優質的資產，盈利和現金流表現較好，而母公司非上市業務盈利較弱，部分出現虧損而拖累主業；
（2）債務集中在母公司，而貨幣資金集中在上市公司賬上；
（3）母公司所持股權質押比例高，大規模對外擔保或者存在較大規模的資金占用，流動性安全偏弱。
3.3哪些發債主體值得我們關注？
截至3月16日，A股市場共有142家上市公司股票質押比例超過50%。根據新規，如果質押比例不降至50%以下，這些公司的股東已經無法再進行新的股票質押融資。我們梳理這些上市公司的大股東情況，有存續債券的共有21家。
超限股票大股東資質偏低，多為民營企業。從主體評級看，21家有存續債券大股東中，評級在AA級及以下的有14家，AA+級的有7家，AAA級的主體沒有，整體信用資質偏低。從企業屬性看，主要是民營企業，21家有15家是民營企業，還有三家外企或中外合資企業，僅有兩家是地方國企。從行業來看，綜合、商貿、地產、建築裝飾、食品飲料等行業都有涉及，如果從質押股票行業來看，地產、建築建材、鋼鐵、電力等周期性行業居多。
超限股票大股東大多質押比例高。在上述21家有存續債券的大股東中，有14家質押的股份占其股份比值超過90%，其中有3家已經將持有該上市公司的股份全部質押。正如上文所述，過高的質押比例會使控股股東處於失去控制權的風險中，因此如果自身流動性健康，控股股東不會採取明顯激進的質押比例，反過來講，如果控股股東的質押比例過高，則有可能反映出其再融資能力已經較弱，有可能會出現流動性的問題。
（註：具體公司名稱以字母表示，若需詳情請參考18年3月22日發布的研報《關注股權高度質押下的再融資風險》）
部分盈利能力明顯子強母弱。從集團母公司的資產構成看，上述21家發債主體部分企業有多塊優質資產，但也有不少企業資產主要集中在上市子公司。上述21家發債主體中17年上半年對應上市公司利潤貢獻度超過50%的有13家，比如C公司，17年上半年上市子公司利潤貢獻度高達88.4%，I公司合併範圍中子公司i貢獻利潤度高達86.8%，F公司2017年上半年合併範圍內凈利潤為-2.27億，其中子公司f實現凈利潤9.21億，母公司層面虧損額達到10億，此外A公司和S公司17年上半年母公司本部均錄得虧損，盈利能力明顯子強母弱。
從資產質量看，部分企業貨幣資金集中在子公司，而母公司債務負擔較重。比如A公司2017年6月末母公司本部貨幣資金僅有2.59億，債務卻有120.59億；C公司截至2017年9月末，公司本部總資產241.6億元，其中其他應收款128.79億元，主要是股東占款，存在一定佔用資金風險，而貨幣資金僅有3.26億，對資金的控制力有限；S公司下設三家上市公司，截至2017年9月末集團合併範圍內的貨幣資金有18.76億，但母公司本部貨幣資金僅有0.02億，債務規模上母公司有126.24億，負擔明顯較子公司重。
再比如U公司核心業務主要集中於三個上市公司（u、u+，u++），目前U公司團持有u股票已經全部質押，持有u+的股票質押了99.98%，u++股票質押65.2%辦理質押、且還有部分股份被司法凍結，從資產構成看，本部總資產186.76億元，其中其他應收款70.98億元，主要為應收關聯方款項，對資金形成較多佔用，而債務增長主要集中於公司本部，子公司非常少。
本文僅供參考，不構成投資建議，據此操作，風險自負。
來源：姜超宏觀債券研究
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