本文為興業證券首席宏觀分析師王涵博士2018年3月22日9時在興業證券固定收益春季策略會發言的主要內容。

內容摘要

Summary

第一，海外市場波動將繼續加大。受政治周期擾動，海外是今年很大的不確定性。可以通過觀察香港市場看海外對中國的傳導：近期港幣匯率與美元的背離，這是我們需要關注的問題。

第二，年初以來宏觀和微觀數據出現背離，後者可能更有指向意義。從微觀數據來看，今年中國經濟似乎仍有一定的壓力，考慮到央行今年對信貸管控力度上升則更為如此。

第三， 在當前時點上沒必要對債券市場特別悲觀，可以積極等待買點出現。但我們仍然需要小心地方融資平台、房地產企業的信用問題。對於利率債可以更有信心。

正文

Evidence & Analysis

各位投資者大家好，今天我演講的題目叫《波動加大》——這可能是貫穿2018年國內、海外市場的一條主線。當市場波動放大時，大家傾向於避險。因此一個比較明確的結論是，不管今天凌晨美國加息後央行會不會跟隨行動，（註：發言時間為3月22日上午9點）今年均可用積極的心態來看待整個利率債市場。

那麼，今年波動加大將體現在哪？我認為主要來自於海外對國內的傳導。

一、海外進入高波動期

1）美國通脹預期回暖，市場對加息預期逐步上升

3月21日凌晨美聯儲宣布加息（美國東部時間），此前市場預期3月和6月的加息概率也都是100%，此次加息基本上符合市場預期。

但最近一段時間，我們發現宏觀指標開始出現質的變化。一個是2月份的非農數據，就業人數擴張超預期，但工資增速比市場預期的要略慢一些，這讓美股在經歷了1月底、2月初的回調之後進入了階段性的平緩（特朗普簽署301調查備忘錄之前）。

但是，對於美國勞動力市場而言，有一個不可否認的事實，就是美國整體的失業率已經是連續13個月低於自然失業率。當前美國的自然失業率大致可能在4.5%-4.6%的位置，但是美國的真實失業率只有4.1%。以前市場一直將美國工資增長較慢歸咎於美國勞動力市場的結構性問題。但近期結構性因素逐漸開始壓不住周期性因素，這也是聯儲表示加息節奏將有所加快的原因。

同時，美國的TIPS市場也出現了一個很有意思的現象，30年的TIPS隱含通脹預期與5年通脹預期當前處於倒掛狀態。上一次出現這樣的情況是在2008年，再之前一次是在2005到2006年。現在究竟是更像2008年還是2006年，這個可能仁者見仁智者見智。但是至少現在市場的信號顯示，未來五年中短周期的通脹水平有可能會高於長期的均衡通脹，這是一個很值得我們重視的現象。市場似乎有一些潛在的擔憂，我們後面會講到。

總之，周期性的通脹預期開始回升。目前市場對加息節奏的判斷是3、6、9月各加一次，12月份加息的預期也開始提高至30%至40%，接近一半。所以整體來講，市場對於利率上升的預期正在逐漸地加強。

2）美國長端利率中樞也將上行

聯儲加息主要影響短端利率，而對中國而言可能更加關心長端利率。而今年美國長端利率也面臨著較為明顯的上行壓力。

首先，聯儲縮表，美債需求減少。金融危機聯儲的貨幣寬鬆，除了加息壓低短端利率，扭曲操作和QE也壓低了長端利率。因此，本輪聯儲貨幣政策正常化的過程中，除了將短端利率抬升至正常水平，還會帶來長端利率上行的壓力。

其次，特朗普減稅，美債供給增加。我們觀察到近期聯邦政府舉債速度正在加快。這背後只是簡單的季節性因素，還是特朗普減稅對財政赤字造成的壓力，還需要進一步觀察。但是不可否認的是，在減稅對聯邦政府帶來財政壓力的背景下，聯邦政府中長期發債的動力是在加強的。

3）美債市場的「未雨綢繆」，體現的是對利率上升衝擊的擔憂

但是，同時我們又注意到債券市場一些「不尋常」的現象。按照傳統周期邏輯思考，當利率開始上升時，理論上應該拋棄收益相對穩定但較低的資產，而去追逐收益較高但中長期風險相對也高的資產。但事實並非如此。下圖是2018年1-2月美國市場上ETF的資金流入流出結構。可以看到，股票市場與理論相符：資金大量流出價值型股票ETF，流入成長性股票ETF。但是債券市場截然不同：資金大量流出美國企業債，流入政府債券和通脹掛鉤的債券的ETF。因此，目前美國股票市場體現的是經濟復甦尚處於早期時的格局，但美國債券市場反應的已是經濟復甦的末期，這是值得我們重視的現象。

實際上，這可能與過去幾年美國金融市場的變化有關。事實上，金融危機後的美國金融市場與過去幾年中國金融市場所走過的路是非常相似的。如果我們看金融危機之後美國債券的構成，可以發現低評級債券的比例大幅度上升。比如在巴克萊投資級的債券指數中，最低評級（BBB級）債券佔比從金融危機前的25%上升到16年底、17年初的的50%。

一方面，低利率背景下，企業（尤其是資質較低原來融資較難的企業）發債意願大幅增加。另一方面，美國也面臨「資產荒」。市場流動性相對寬鬆，一些擁有穩定負債的投資機構（如養老金、保險等），面臨債權型資產收益率過低的問題。在這個過程中，為了保持資產端的收益率水平，這些投資機構不斷下調對資產信用評級的要求，對低評級債券甚至類債券股票的需求也大幅增加，這大幅壓縮了低評級企業債的信用利差。美國AAA級企業債信用利差相對比較穩定（大概150到200個bps），但AA級以下的債券的信用利差大多都已經接近歷史底部。

從實體經濟資金供給方的角度來看，過去5到6年里，除了傳統銀行，基金也是美國社會資金主要的提供方。同時，系統性重要銀行對銀行的貸款很低，但對其他金融機構的貸款增長很快。這背後的主要原因是基金公司在面臨「資產荒」的背景下，除了降低對資產評級的要求、拉長久期外，找銀行貸款加槓桿是實現收益的第三種手段。

因此，美國的金融市場在利率下行周期里的狀態和前兩年中國的狀態很類似：「資產荒」背景下，低評級的中小企業大規模發債，金融機構大幅加槓桿、拉長久期、降低資產資質要求。而一旦利率開始上行，金融機構加槓桿的成本上升的同時，低評級的中小企業在信用利差保護很薄的背景下，風險也逐步增大。我們可以看到代表美國中小企業的Russell 2000指數企業的流動比率（流動資產與流動負債的比值）從2014年開始快速惡化，現在已接近2008年危機時水平。

從這個角度講，資金流出企業債為主的ETF實際上是市場未雨綢繆。我們需要警惕利率上行給經濟帶來的潛在衝擊。

4）美股市場交易機制的變化導致脆弱性上升

在美股2月初大跌時，我就在電話會議中提示美股市場的波動肯定尚未結束。為什麼？

2017年二季度到2018年年初，美股持續上漲且回調幅度很小，這實際上與美股的交易機制有關。簡單而言，過去得益於美股的持續上漲、波動率維持低位，做空VIX指數（即標普500波動率）的產品受到了散戶的青睞，形成機構投資者做多VIX、散戶做空VIX的對手盤（中間還有投資銀行作為中介）。而在過去幾年裡，美股持續上漲，波動率一直處於低位，散戶是掙錢的。同時，機構投資者購買的股票也在持續掙錢，而且機構投資者的盈利幾乎是無風險的——因為散戶為其提供了大量的保險。在這種模式下，美股呈現幾乎沒有回調，低波動式的上漲。

但今年2月初美股暴跌，VIX指數飆升，做空VIX產品價格暴跌，散貨頭寸爆倉。而對於持有股票多頭的機構投資者而言，這意味著對手盤的減少，進而購買保險的成本上升。即使美股此後有所企穩，散戶做空VIX的積極性也有所降低，在對衝波動成本上升的背景下，機構做多美股的動力也將下降。因此，這種交易機制的變化意味著美股波動率也將上升。

5）美國貿易保護主義抬頭的風險

海外的波動對中國的影響幾何？港幣是一個值得重視的信號。2017年以來美元走弱，港幣作為類美元的資產，面臨潛在貶值風險，因此有被贖回的壓力。但2018年1月以來，美元整體走平而港幣持續貶值，美元和港幣走勢出現背離。這背後的原因，一方面全球波動率上升的背景下，香港作為新興市場存在一定潛在風險；另一方面，美國貿易保護主義抬頭，以轉口貿易為主的香港恐將受到一定衝擊。因此，海外波動性向中國的傳導，香港將會是第一站，因而也是重要的觀察窗口。

而接下來一段時間內，國內的波動也將會來自美國的貿易戰。2017年中國經濟的復甦約有0.6個百分點來自出口，但是由於貿易戰的潛在風險，出口的貢獻今年可能大幅下降。美國發動貿易戰最主要的原因是單純靠減稅無法解決其經濟現在的問題——供大於求。金融危機後，美國居民的消費傾向無法回到08年前的水平，美國經濟整體面臨需求不足的問題。而減稅政策導致供給增加，供大於求的矛盾仍然沒有解決。為了爭取更多的需求，美國政府自然而然地會將目光落到貿易戰上。

這與1980年代里根政府對日本貿易戰的背景是一樣的。1981年里根實施減稅但效果平平，隨後轉而加快對日本實施貿易保護。從1985年的廣場協議到1987年盧浮宮協議，美國逼迫日本簽署了很多協議來限制日本出口。在此背景下，很多日本企業被迫把生產基地轉移到美國，這導致日本製造業的衰落和美國製造業的興起，全球創新中心也從80年代的日本變為90年代的美國。

大家不要小看貿易保護的威力。打個比方，兩個企業競爭，產品補貼、匯率貶值，就像兩家企業打價格戰，是市場化的手段。而貿易保護，就像其中一家企業說「我舅舅是城管，這個地方你就來別來擺攤了」，它對貿易及需求結構的影響更加迅速而直接。

回顧日本當時與美國簽署的協議，一開始是從紡織品等無關痛癢的產品開始，之後擴展到電視、鋼鐵，最後到汽車。至1984年，美日40%的貿易基本上都受到了絕對額度的限制。與美日貿易戰相似，在當前美國無法改變自身供需矛盾的背景下，我們傾向於認為其對中國貿易保護的力度可能也會不斷加大。

但本輪美國對中國的貿易保護，出發點與當年有所不同。如果看全球的電氣電子產業的貿易結構，作為最大出口國的中國同時也是重要的進口國，因為中國並非這些產品的原產地，而是組裝地。與之不同的是，當年日本產品相對於美國產品是有競爭力的，如鋼鐵和汽車，而且其整個產業鏈均在日本，美國希望藉由貿易戰把日本的高端產業鏈轉移到國內。但中國當前在產業鏈分工中尚處於低端加工的環節。從這個角度看，美國對中國的貿易制裁，影響的不僅是中國，而將是整個亞太產業鏈。中國對美國的貿易順差，實際上是整個亞太產業鏈對中國的順差。而在其中很多產業鏈上，附加值最大的一塊實際上是美國企業（比如蘋果產業鏈）獲得的，因此美國加征關稅，實際上這些美國企業也非常擔心。從這個意義上來說，近期美股科技股的下跌，除了有Facebook本身的問題之外，貿易戰也是非常重要的一個因素。

二、國內部分——緊信貸、寬貨幣、有擾動

1）微觀數據確認經濟有放緩壓力

對於中國國內的情況，今年年初以來，微觀和宏觀數據反映出來截然不同的情況：宏觀數據整體不錯，但微觀數據顯示經濟出現放緩的跡象。以開工為例，過去兩年經濟比較好的時候，每一年在春節之後各微觀指標基本都趨勢向上，尤其是鋼材、水泥的價格，但是今年春節之後的四周幾乎都是在向下的。其次如果看2月春節的數據，很多人認為2月份的PMI數據偏低是因為春節效應，但我們把歷史上所有春節在2月份偏晚的年份的PMI數據拿來做比較，發現今年2月PMI仍然是明顯偏低的。需要注意的是，1-2月的宏觀數據背後可能有研發投資計入GDP及固定投資口徑調整的問題。因此，今年我們可能需要更多去看一些微觀數據。我覺得從這些數據來看，今年可能看不到很快的增速。

第一，PPP項目加速退庫。每個月我們都會對財政部的PPP項目庫進行分析。去年6月份，政府開始強調地方政府增量債務的終身追責，7月份財政部PPP項目就出現了一個大幅調整。8、9、10這三個月退出的項目比之前高一點，但是整體的量不大。但11、12月退庫明顯加速，兩個月退了800個項目。到今年1月份，730個項目退庫。按照我們高頻的跟蹤，今年2月份退庫的項目可能也在600個左右。PPP項目的退庫增加對於今年的基建投資至少不是一個好消息。不過，我也想明確一點，絕大多數退庫項目都還沒有進入實施階段。所以對於當期的投資影響不是很大，但是可能會影響到未來的投資。

第二，房地產。簡單來講，以前房地產市場幾乎是百分之百市場化的，開發商有錢就可以投資，回款速度快的時候，不久新開工也往往會加速，通常中間間隔3到4個月的時間。然而，儘管當前房地產的銷售除以投資這個指標不斷地回升，但是房地產新開工的增速一直不算高，而且兩者的缺口越來越大。

我覺得這裡面可能有幾方面的原因，一是開發商對於中長期房地產行業的前景偏謹慎。二是我們在之前報告里也提到，2015年以來商品房銷售中大概有1/6左右是來自於棚改貨幣化安置。這塊資金最終是開發商找地方政府要錢，回款的速度取決於地方政府的財力和支付意願。而去年下半年開始增量債務終身追責之後，地方政府錢袋子有所收緊。所以在這種情況下，房地產銷售與開發商的現金流狀況可能沒法完全匹配，這與前幾年是不一樣的。

從這個角度可以理解，為什麼恆大、碧桂園這樣的企業最近比較缺錢？為什麼萬科也會開始找保險公司做非標？我覺得這背後的原因可能都是相當一部分地產銷售並不一定能在當期帶來現金流。

2）貨幣政策重心的變化：從關注貨幣到關注信貸

關於中國的貨幣政策問題，這兩天大家都在談央行加息，但其實這可能並不是今年最重要的事。今年最重要的事情可能是央行貨幣政策的側重點正在發生變化，原來更關心的是貨幣條件，今年更關心的是信貸條件。

從央行2017年三季度和四季度的貨幣政策執行報告來看，在展望接下來一段時期工作時，其他論述都差不多，但一個重要的變化就是四季度的貨幣政策執行報告相對於三季度多了一句話，在「管好貨幣供給總閘門」以外，新增強調了「保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長」，從關注貨幣到關注信貸，這可能是今年最重要的變化。

為什麼會出現這樣的變化？原因在於金融監管體系的變化。此前央行很難直接控制金融機構的信用擴張，所以只能從源頭去管控貨幣。但是在政府部委調整之後，銀保監和證監會與央行的協同性會更強，政府對於金融機構無序、違規的信用派生擁有更強的管控力。在這種情況下，既然央行能夠管控好信用的派生，就不再需要像2013年那樣直接去調控貨幣，發生處置風險的擔憂也會減小。所以從這個角度來看，今年央行的貨幣政策的基調將是管控信用派生，在貨幣方面則可能不會特別緊。

今年央行對於信貸的擴張也非常關注。2018年1月份的信貸很超市場預期，跟去年同期相比，擴張最快的幾塊是對非銀機構的貸款、票據還有居民短貸，但這些分項在2月份就已出現全面下降。既然現在央行管得住，那它就沒有必要在貨幣方面做太多的文章。當然，這並不是說央行接下來就會貨幣寬鬆。我想指出的是，過去兩年債券市場最核心的矛盾，是各類表外表內的資產與債券爭奪資金,而當央行開始去管信貸、去管表外融資的時候，對於整個債券市場來講，總體我們要保持樂觀。

3）2季度需要關注的擾動：通脹、地方政府債務、金融體系的資金

當然這個過程中會有一些擾動，擾動可能來自三個方面。

首先，今年的通貨膨脹需要關注。去年年底的時候，我們判斷今年2月份CPI可能會接近3%，當時很多人不相信，現在看起來實際數字（2.9%）比我預期的（2.8%）還稍微高一點。當然2.9%這個數有一些統計的、採樣的問題，所以三、四月份的CPI有可能會有回落。但是核心的問題是，今年CPI同比整體回落的幅度是有限的。從宏觀的角度來看，從2016到2017年，中國除了在供給側做了很多工作之外，在需求端也進行了刺激，規模比2009年時更大。2009年年初進行刺激，通脹一直到2010年底才表現出來。本輪在2016年年初進行的刺激，直到24個月之後的2018年年初，才看到通脹的回升。兩輪刺激的周期性因果關係相似。而從通脹的延續性來看，2010年年底通脹啟動，一直到2011年中期通脹的回落，通脹在高位徘徊了約三個季度。即使我們用季節性規律去外推，今年5、6、7這三個月的CPI可能也在2.5%以上，疊加周期性因素，二、三季度通脹仍有不確定性。

第二，地方政府「錢袋子」問題。實際上，在過去幾年中，地方政府債務的監管趨嚴，但地方政府債務擴張的速度並沒有明顯減緩，更多是從傳統的融資渠道慢慢地轉向一些隱性債務的渠道。整體來看，地方債務的規模仍然較高。如果今年央行的關注點在於信用派生，而且同時針對錶內表外，地方債務的問題仍是需要高度關注的方面。今年對債券市場整體可以保持樂觀，但對於地方債務這條線的問題一定要重視。

第三，資金面的問題。簡單來講，當我們看到大行開始發存單時，我們就知道銀行體系並不松。但是，這種壓力並不來自於央行，今年銀行的壓力來自於資本金和存款。

三、金融市場：波動性上升的背後

首先，股票市場。近期股票市場發生的一個變化是，在經歷了過去幾年的波動率持續下降之後，最近波動率開始上升了。這背後可能有兩個因素，一是投資者對於未來經濟預期在發生變化，不確定性在上升；二是中國股票市場的供給結構在發生變化，進而導致市場的風格開始發生變化。我們做了一個統計，分析股票型基金過去三個月、過去一年、過去兩年的表現之間的相關性。可以看到，過去兩年與過去一年的表現之間的相關性非常高，但是過去一個月與過去一年之間的相關性已經非常弱了。

這種變化的背後可能是中國股票市場的供給結構在發生變化。過去，中國的股票市場上，被投資者廣泛認可的好資產只有藍籌股。但是最近大家逐漸地意識到，一些優質的海外上市的科技類企業可能要回歸，所以市場開始認為創新型企業開始有機會。但是如果我們再深入思考一下，這些曾經在海外上市的科技類公司回歸之後，對於當前部分市場所追逐的公司而言，也未必是好事，因為這些企業回歸之後，A股「真成長」的公司變多了。所以，從這個角度而言，當前部分資金從藍籌股里流出來是合理的，但是流向哪些公司，當前博弈的成分可能會大於基本面。

其次，對於債券市場，除了前面所說的，我想提示大家從一個不同的角度來看中國債市。今年1月份，中國的10年期國債收益率已經高於希臘的10年期國債收益率，這與兩國的經濟基本面顯然是不相符的。所以，如果從全球的資金要怎麼配置資產的角度去看，這個時點上，我們可以用更加積極的心態去看待中國的國債。

四、總結

總結一下今天的內容，我認為：

第一，海外市場波動將繼續加大。受政治周期擾動，海外是今年很大的不確定性。可以通過觀察香港市場看海外對中國的傳導：近期港幣匯率與美元的背離，就是我們需要關注的問題。

第二，年初以來宏觀和微觀數據出現背離，後者可能更有指向意義。從微觀數據來看，今年中國經濟似乎仍有一定的壓力，考慮到央行今年對信貸管控力度上升則更為如此。

第三， 在當前時點上沒必要對債券市場特別悲觀，可以積極等待買點出現。但我們仍然需要小心地方融資平台、房地產企業的信用問題。對於利率債可以更有信心。

謝謝大家！

風險提示：中美貿易摩擦升級對全球經濟的衝擊。

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