第一上海：予中國海外發展「買入」評級
中國海外發展（688，買入）：效益為先，兼顧規模
業績穩步增長
公司全年歸屬股東核心利潤為 342.6 億港幣，同比增長 9.2%。公司收入錄得 1660.4億元港幣，基本保持平穩，業績增長主要依源於：1）毛利率強勢反彈至 32.9%，同比提升 5.1 個百分點；2）銷售及行政費用率進一步改善，按附屬公司合同銷售佔比計算，費用率改善 0.09 個百分點，按收入佔比計算，則改善 0.5 個百分點；3）非並表業務增加，聯營及合營公司貢獻利潤 19.4 億港元，同比增長 55%。
適當加大拿地力度
為維持規模增長，公司 2017 年適當增加拿地力度。新增土地面積為當年合同銷售面積的 138%，達到 2013 年以來的高點（如不考慮 2017 年中信資產包收購），應付總地價佔到銷售金額的 51.83%，因地價上漲甚至超過 2013 年的高點；相應的，公司凈負債率從 7.5%上升至 27.9%。2014-2015 年，由於公司拿地相對謹慎導致土地儲備規模有所落後，但經過 2016-2017 年的積極擴充，公司土地儲備已經恢復到合理水平。當前公司總土地儲備為 8278 萬平方米，相當於 2017 年合同銷售面積 5.72 倍（2015 年土地儲備最低點僅為當年合同銷售 4.16 倍），可售貨值估算超過 1.2 萬億港元，且公司 27.9%的凈負債率仍有極大的加槓桿空間。
大概率超越銷售目標
公司 2018 年推貨為 5550 億港元，我們認為公司大概率將超過 2900 億港元的銷售目標，同時 2020 年 4000 億港元目標也將大概率被超過。
經營效益持續領先行業，目標價 32 港元
公司經營效益持續領先行業，期內錄得毛利率 32.9%，銷售費用率僅為 3.72%（占附屬公司合同銷售），地產業務的凈利潤率（去除 JV、重估、其他業務利潤、其他凈收益等）為 16%，領先其他所有全國性品牌房企。我們假設公司 2020 年達到 4500 億港元的穩定銷售規模，並在 2022 年錄得 555 億港元利潤（不計算其他業務和其他收入），給予 2022 年目標市值 4437 億港元，並將期間分紅一併折現，得到目標價 32 港元。
轉載自:騰訊證券
