劉珺：如何為不穩定的經濟減震？
小新按：
明斯基認為，穩定性本身就是趨向不穩定性的，經濟穩定性的最大威脅來自繁榮，經濟發展的周期性凸顯了其內生的不穩定性。因此經濟的不穩定是常態，穩定才是例外。對於中國來說，最大的風險並不是我們經常提到的那些灰犀牛風險，而是在我們無法預測到的地方正在發生的劇烈的本質變化，如金融科技問題。
如果要為不穩定經濟減震，就要承認經濟的內生特質是不穩定的；承認市場並非萬能，且政府不能簡單地只承擔守夜人的角色；承認任何政策都有反作用力和作用邊界；承認簡單方法的效果可能超越複雜的構思；承認機制和利益的一致性比機制原理更重要；承認人類智慧確實有一定的加速度。希望金融領域可以建立數據科學實驗室，以擁抱變化，擁抱科技，讓金融更有時代性。
本文系中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員、中國投資有限責任公司副總經理劉珺在上海浦山新金融發展基金會第二屆年會「金融危機10周年回顧與未來金融風險展望」上所作的主題演講。
CF40特邀成員
中國投資有限責任公司副總經理劉珺
不穩定經濟的風險減震機制設計
——中國視角的明斯基觀察
by 劉珺
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穩定還是不穩定，這是一個問題
人文領域有一個根本性問題，人之初是性本善還是性本惡？而經濟領域的根本問題是，經濟的本質到底是穩定狀態還是不穩定狀態？對此我們一直在思考。我個人比較傾向於後者，即經濟本質上處於一種不穩定狀態。
海曼·明斯基金融不穩定論的創始人
海曼·明斯基專著《穩定不穩定的經濟》
避免資產負債表冒險
首先讓我們回到經濟學文獻中的去尋找答案。我本人在2005年曾隆重介紹過一位經濟學家，就是美國後凱恩斯主義的經濟學家海曼·明斯基。我系統性地介紹過他的一些理論，其專著《穩定不穩定的經濟》的中譯本我也是最早校讀者之一。明斯基本人不僅在經濟學的解釋方面做出過突出貢獻，同時使經濟學本身具有一定程度的預測力。眾所周知，經濟學本身的預測力並不強。如果經濟學具有一定程度的預測力，對作為獨立學科的經濟學的作用會相當之大。明斯基本人並沒有固守凱恩斯主義所謂的具體政策措施，而是發展了凱恩斯主義的實質，使具體政策措施落地的時候，能兼顧市場發展的具體狀態。他提出不穩定經濟是經濟的本質，我們一定要避免資產負債表的相關冒險行為。以其名字而命名的「明斯基時刻」在中國人民銀行行長周小川近期的講話中還被特別提到。其實2005年我也提到過這個「明斯基時刻」的概念。我將「明斯基時刻」進一步引申，從而得出一系列風險方面的管理措施。觀察不同的角度，我提出共振的概念。
英國千禧橋
英國的千禧橋在2000年在開幕儀式的時候曾短暫中斷，原因是上橋的人太多，步伐一致，從而形成了物理學上所說的共振現象。一旦形成共振現象，橋的穩定性受到影響，橋發生劇烈晃動，從而引發橋的安全性問題。我們在金融市場和經濟方面面臨一樣的問題。我們有市場風險的共振、經濟風險的共振、宏觀政策方面的共振，也有心理方面的共振、行為方面的共振、預期方面的共振。當然我也曾經寫過監管政策的共振，即同一時間窗口、短期迅速下發大量政策，導致政策疊加效應相當之大。因此，我們一定要有戰略定力和政策定力，我們應在相對長的時間窗口之內，不斷地釋放一些有利於市場發展的政策，這樣的政策效果可能會更好一些。
羅馬不是一天建成的。中國的資管行業也不是一天形成的。想在極短的時間內處理約60萬億的資管產品，難度相當大，所以大家一定不要著急，要從戰略角度設計好相關的戰略時間。
明斯基的觀點主要體現以下幾個方面：首先，他認為穩定性本身就是趨向不穩定性的，這是比較複雜的哲學概念。他說穩定（Stability）本身就是去穩定的（Destablising），這是一個很重要的經濟學概念。
第二，他又提出一個相對比較思辨的概念，他認為經濟穩定性的最大威脅來自於繁榮。因為在繁榮的時候，我們的經濟參與者、市場參與者，往往認為自己過去的路徑是正確的，而這種正確的路徑一定程度上會促使自滿產生，這會讓經濟承擔更大的風險，結果就是產生一定程度的不穩定性。
第三，經濟發展周期也呈現一定的不穩定性。明斯基把經濟周期按他的學術概念分四個階段：第一階段是商業資本主義，第二階段是金融資本主義，第三階段是管理與福利國家資本主義，第四階段是基金經理資本主義。可見，越往後的階段，其衍生性越強，金融性、貨幣性越強，所以經濟的內在不穩定性也會增加。
當我們提起新經濟的時候，大家一般都認為新經濟應該是經濟波幅下降，經濟周期對經濟體本身的衝擊減弱。但我們比較1929到1933的大簫條和2008-2009年的大衰退，從股票市場指數的角度來看，2008、2009的大衰退期間的股市波動並不比1929到1933年小，兩者之間差距不大，所以這個結論並不成立。因此從這個角度來說，我們的新經濟還沒有達到進一步熨平波幅、進一步穩定經濟，讓周期和振幅都變窄的效果。
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2
不穩定應該是一種常態，
穩定才是一種例外
從監管政策來看，監管政策的失據強化了經濟的不穩定性。曾有一個格林斯潘看跌期權的概念，告訴市場一旦有下跌風險，央行就會介入，央行介入，穩定市場就會告訴市場的參與者，你們的風險一部分將由央行埋單。這就會極大地激勵道德風險，而道德風險的提升，將極大激勵風險承擔，風險承擔則導致市場本身發生更為劇烈的變化。
資本充足率，作為另外一個監管概念，大家耳熟能詳。巴塞爾協議發展到現在的3.0版本，資本充足率是其基石性的概念。但是，大家想想，由於你對資本充足率有了較高的要求，所有的商業銀行機構都有股東回報價值方面的要求。兩個要求疊加在一起，一定程度上促進了銀行表外業務的發展。而銀行表外業務的膨脹，極大地提升了監管難度，市場的不穩定性得到極大的推升。所以，本身是一個降低風險的監管政策，最後卻可能放大風險波幅。我這個結論並不只是邏輯的推導，有幾位經濟學家做過嚴肅的研究，從實證角度證明，資本充足率的要求在一定程度上增加了表外業務，嚴重製約了資產負債表的穩健性和強健性，最終導致市場風險增加。
我們在非市場穩定機制的設計方面也存在一定誤差。比如柯林頓時期有一個財政盈餘政策，大家說財政盈餘好，其實不完全是。雖然政府部門財政有盈餘了，但是私人部門和企業部門的負債急劇增加，在一定程度上引致了2008到2009年這一輪全球金融危機。
風險並不是損失，風險是一種不確定性。風險不是傳統經濟學意義上所說的從左下角到右上角的曲線，即高風險、高收益，或者風險和收益的因果正相關關係，而是風險的分布不確定性越大，風險越高。
右側的圖是我對風險以及很多學者對風險的理解方式。如果高風險就是高收益，大家都應該投資高風險的業務才對，這在邏輯上不通。其實只是說風險整個的分布幅度更大，不確定性更強。引致高收益的可能性有，但是引致高損失的可能性同樣存在，這才是風險和收益相關關係的正確表達方式。
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中國經濟的「灰犀牛」風險
中國經濟的灰犀牛風險大致有以下幾項：
其一，債務高企帶來較大的脆弱性。2016年我們整個債務佔GDP的比重高達254%，但是我個人認為，46%的高儲蓄率存在對債務風險的緩衝機制。
其二，影子銀行問題比較突出。影子銀行總量很大，佔GDP比重接近100%。但是影子銀行占資產負債表的比例低於20%以下，在可控範圍之內。
其三，不良貸款為中國金融體系帶來一定程度的風險，這是中國商業銀行體系的老問題，但是不良貸款佔比相對較低，雖然很多人對該數字的真實性存在一定質疑，但是銀行盈利能力的提升可以增加其消化力。
其四，房地產和資產泡沫的問題不容忽視，但2016、2017年，房地產市場增長呈現一定程度的放緩。
最後是過剩產能的問題。但是我驚喜地發現，中國實體經濟的技術含量有了明顯的提升。如果這個變化可以持續下去，就說明我們的實體經濟在不斷增加其科技含量和創新動能。如果這兩個輪子可以同時轉動起來，我覺得實體經濟轉型可以期待一個比較滿意的結果。
以上是我所說的一些傳統風險，雖然我對每個灰犀牛風險給出了我自己的答案，但並不是說這些風險不重要。這些風險很重要，但是既然是「灰犀牛」，所以你會對他們進行觀察、管理，它發生系統性風險的可能性反而不大。我堅定地認為，在我們看不到的、沒有預測到的地方發生劇烈性的本質變化，才是中國金融體系面臨的最大風險。這就是金融科技問題。
我們一直認為金融是本質，科技是手段。據我觀察，金融是本質，但是金融本質的DNA可能會隨著科技的介入而發生變化。一旦金融科技的DNA在轉變，你真的很難說金融不會發生質變。我寧願用科技金融的概念，因為我看到的是，未來科技對金融的重塑遠遠大於金融對科技的影響。以下是我的觀察以及我認為的一些重要論據：
科技重塑。1）區塊鏈技術。如果它被用在信用證業務方面，可能我們就不再需要信用證了，因為信用關係通過分散式記賬方式，已經可以穩定地呈現給所有參與者，我們不再需要信用證這種既費錢又費力的方式。2）人工智慧。未來機器可能完全取代相對規範的投顧業務。現在西方銀行已有20%-30%的業務都由機器完成，我相信智能投顧的替代作用彰顯只是時間問題。又比如，以前我們分析投資決策的時候，一定程度上傾向於結構性數據、財務數據，但現在會發現市場變化了，更大比例的來源於非結構性數據，情緒化數據，甚至用Twitter產生的對話，或圖象數據等。如何挖掘這部分數據來支持我們的投資決策變得更為精確、科學，更符合未來發展的趨勢，這是我認為科技帶來的第一大變化。
科技替代。1）支付系統。「存匯兌」曾經是商業銀行的三大法寶。隨著新科技的發展，你會發現科技處理海量信息的能力可以在瞬間完成。並且科技支付系統的安全性、迅捷性是任何商業銀行垂直性體系所無法達到的。2）新銀行（Neobank）。你不知道它們從哪裡來，但是它們的確在做銀行做的事情，這在一定程度上體現了金融去中介、金融脫媒的發展趨勢。3）信用卡。我不知道信用卡這個介質還可以存在多長時間。也許它能體現一種身份，但其實手機完全可以替代信用卡，手機上附著一定程度的融資功能甚至更複雜功能的想像空間明顯大得多。
科技集成。1）交叉銷售。富國銀行「偉大的八（Gr-eight）」曾經是大家耳熟能詳的概念，但現在所有的交叉銷售行為都可以通過科技平台進行集成。我不用在一個銀行費時費力地買8個產品，現在一個科技平台可以集中所有金融機構最好的產品，這是一種科技的集成。到了「一切皆互聯」的時代，這種集成狀況更為明顯。現在我們碰到一個問題，說顧客都是趨利的，特別是金融產品的消費者，尤其趨利，沒有忠誠度。實際上，他們不是沒有忠誠度，而是不忠誠於某家銀行的品牌，但忠誠於科技。他對蘋果的忠誠度、對Google的忠誠度很高，對支付寶、對微信的忠誠度很高，對科技的忠誠也是一種忠誠度。這是科技在深刻塑造著我們未來的世界。
現在金融賴以生存的是兩樣東西，一是牌照，二是垂直向度的專業性。專業性當中如何定價信用關係，也就是信用的管理是金融方面最專業的領域。但是我相信未來的科技會真正的重塑這個領域。
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不穩定經濟的風險減震——六個承認
我提出不穩定經濟風險減震機制的六個原則性建議，即六個承認。
首先，要承認經濟的內生特質是不穩定的。
第二，要承認市場並非萬能，且政府不能簡單地只承擔守夜人的角色。
第三，一定要承認任何政策都有反作用力和作用邊界，不是任何一個政策都是萬能的，沒有政策邊界。
第四，承認簡單方法的效果可能超越複雜的構思，這應該是一個大概率事件。能用簡單監管政策解決的，就不要用複雜的政策解決。
第五，承認機制和利益的一致性比機制原理更重要。考慮政策，一定要考慮到市場參與者的利益要和政策是激勵相容而非相斥的。
第六，承認人類智慧確實有一定的加速度，但是根本邏輯是一樣的，即在沒有發生質變之前，一定程度上是能量守恆的，所以沒有任何一項改革和創新是沒有成本的，大家在改革和創新時一定要考慮成本。
最後提一個嚴肅的建議，希望金融領域可以認真考慮建立數據科學實驗室，可以讓我們的金融體系進一步擁抱變化、擁抱科技，可以讓大數據、人工智慧等未來科技的趨勢性事件和金融有機融合，使金融變得更有時代性！
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