國美零售：轉型陣痛不可免，家生活整旗鼓輕裝上陣

最新 03-31

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受累非經營性開支轉盈為虧，但經營狀況良好毛利率超預期

國美零售發布2017年年報，營收715.8億元，同比降低6.7%；歸母凈虧損4.5億元，對比去年的3.3億元盈利，符合此前公司盈警公布的3-5億虧損預期。公司EPS為-0.021元，對比去年的0.016元。收入減少主要受公司電商自營業務收入下降拖累，而歸母凈虧損的產生則主要由於非經營成本增加，其中包括2.15億元商譽減值、3.74億元物業設備減值以及應付債券利息從去年同期的2.07億元增至5.97億元。剔除非經營項目後，公司調整利潤約為5.3億元，較去年同口徑的4.3億元利潤同比增24.4%，證明公司整體經營狀況良好。同時受益於差異化產品銷售帶來的高毛利商品結構，綜合毛利率持續上升2.17個百分點達到18.26%，超出公司此前預期。

2017年公司整體GMV同比增20%至1339億元。其中線下GMV同比增8%至859億元，線上GMV 同比增長49%至480億元，線上傭金率約1%-1.5%。由於當前公司處於線上線下流量融合期，調整了線上線下的流量劃分標準，2017年以新口徑計算的自營平台GMV少於50億元，但公司認為隨著融合期逐漸結束，預計2018年自營部分將大幅增長至100億元，同時2018年整體GMV 也將增至800億。並且隨著平台逐步完善議價能力提升，預計傭金率將提升至2%-2.5%。2017年公司可比門店銷售收入468.8億元，同比增長 2.3%，預計2018年同店增長水平將繼續維持在2%左右。門店布局方面，2017年一二線城市凈關店18家，預計2018年凈關店數目0-50間，同時為滿足當下三四線城市崛起的消費慾望，公司預計在三四五線城市凈開店800家。2017年整體資本開支10.4億元，其中常規資本性開支約7億元，低於指引的8-10億元，公司2018年則繼續維持該指引。

家生活生態圈切入家裝環節構新流量入口，大舉進軍縣城享消費升級紅利

公司依託家電零售的主業優勢，業務範圍逐漸向包括家電、家裝、家居和家服務的家庭解決方案拓展，從而切入容量達10萬億元的家服務市場，同時還將作為新的的流量入口為家電業務導入大量客流。2017年38家門店引入家裝業務，貢獻超4億元營收，公司預計2018年開店將超100家，並實現銷售5倍以上的增長。同時公司優化門店布局，推進渠道下沉以迎合消費升級趨勢，在一二線主要聚焦場景化運營模式，將流量轉化為購買力，提高門店銷售效率，在四五線城市則採取重視售前專業指導及物流售後的全周期模式打造立體銷售門店以更好實現本土化增加渠道鋪陳。2017年公司擁有縣域店61 家，預計總體年化收入可達8億元，公司還計劃縣域店2018年凈開店數達到800家，未來三年達到3000家。

立足線下供應鏈優勢，線上賦能流量導入數據化交易提升用戶體驗

公司在探索新零售中以實體零售為立足點，擁有壁壘較高的實體零售經驗和供應鏈基礎，並且具有差異化商品和供應鏈管理優勢。在物流方面，公司配合家電運輸的特點採取大件中心倉的布局模式，而蘇寧和京東則採取少量中心倉輻射全國的方式。大件中心倉的布局模式具有中轉次數低，運輸距離短，單位成本低的優勢，公司物流費用占銷售費用1-1.5%，對比京東物流費用比重約為6-8%。同時公司以數據中台為核心，延長產業鏈條，形成銷售、安裝、清洗、維修和回收的服務閉環，送裝一體化服務提升消費體驗增強客戶粘性，有效建立客戶強鏈接。2017年通過國美管家APP產生的GMV同比激增超過5倍。我們認為公司未來將繼續推動體驗式門店和線上資源的融合，進一步釋放市場潛能。

估值方面，公司當前P/S僅0.18x，較便宜。我們認為調整期過後的國美將輕裝上陣實現新零售啟航，渠道下沉也將進一步享受消費升級紅利。2018年0.25x P/S較合理，按照彭博一致預期2018年營收1048億港元，維持1.2港元目標價，重申「買入」評級。

風險提示：新門店銷售不及預期、渠道拓展成本控制不佳等。