中金談貿易摩擦對市場衝擊：短期「雙輸」，中期無需過於悲觀

特朗普總統簽署備忘錄將計劃針對中國每年500~600億美元的進口商品徵收25%的關稅。中金公司認為，貿易摩擦的明顯升溫對投資者情緒和風險偏好造成顯著衝擊，全球市場普遍出現大幅拋售。

中金公司認為，貿易摩擦是市場短期的一個波動源和風險點，因此需要重視並做好準備。從中期來看，一方面貿易摩擦在一定程度上不排除是美國要求更多「要價」的手段、而非最終目的，故有談判的空間和可能性，因為如果大幅升級的話，恐怕沒有真正的贏家；另一方面全球主要經濟體的基本面依然非常穩健，投資進一步加速，當前貿易摩擦所涉及的體量也尚不足以對整體增長產生較大的下行風險和影響，故也無需就此過於悲觀。

以下為全文：

中金詳解中美貿易摩擦升溫之二：從歷史經驗看貿易摩擦中的資產價格表現

繼3月8日決定對出口美國的鋼鐵和鋁製品分別實施25%和10%的從價進口關稅後，3月22日基於美國貿易代表處就《特別301報告》的調查結論，特朗普總統簽署備忘錄將計劃針對中國每年500~600億美元的進口商品徵收25%的關稅。貿易摩擦的明顯升溫對投資者情緒和風險偏好造成顯著衝擊，全球市場普遍出現大幅拋售。

我們此前曾多次提示貿易摩擦是市場短期的一個波動源和風險點，因此需要重視並做好準備（《海外配置3月報：短期雖有「逆風」，中期前景穩健》）。但中期來看，考慮到

1）一方面貿易摩擦在一定程度上不排除是美國要求更多「要價」的手段、而非最終目的，故有談判的空間和可能性，因為如果大幅升級的話，恐怕沒有真正的贏家（美股過去兩天從市值規模的損失衡量遠大於中國市場便是例證）；

2）另一方面全球主要經濟體的基本面依然非常穩健，投資進一步加速，當前貿易摩擦所涉及的體量也尚不足以對整體增長產生較大的下行風險和影響，故也無需就此過於悲觀（《從海外視角看，貿易摩擦下誰更受損、誰或受益？》）。

然而，儘管如此，短期事態演進的不確定性和投資者的擔憂仍不排除繼續對資產價格造成擾動。因此，本文中，我們參照歷史經驗，梳理貿易摩擦期間的資產價格表現。綜合考慮，我們主要選取上世紀八十年代里根政府針對日本的貿易保護政策、以及2002年小布希政府針對鋼鐵的進口關稅。雖然未必完全可比，但可以為投資者提供一些借鑒。

案例一：上世紀八十年代里根政府針對日本的貿易保護措施

政策背景：上世紀八十年代，美國已經成為日本最重要的貿易夥伴，對美出口占日本全部出口的30%以上，而來自日本的進口也佔到美國全部進口的20%。這一過程中，日本對美國的貿易順差不斷擴大，並在1986年達到峰值，美國全部1500億美元的逆差中，對日逆差就佔到近三分之一。在此背景下，美日之間貿易摩擦不斷升溫加劇。

整個八十年代，美國針對日本採取了多項多管齊下的貿易保護措施，例如：1981年5月，迫使日本接受對美汽車出口進行自主限制，規定每年不多於168萬輛（較1980年減少8%）；1983年對日本進口摩托車實施為期5年45%的關稅；1984年要求包括日本在內的18個國家接受自願減少鋼鐵出口的協議；1987年4月決定對日本生產的價值3億美元的計算機、電視等設備實施100%的關稅；要求日本汽車生產商購買更多美國產部件；要求日本等國家限制機器工具的出口減少至1981年時份額等。

資產價格表現：我們選取1987年4月里根政府對日本電器/電子產品實施100%的懲罰性關稅後的區間為研究對象，發現如下規律：

整體走勢：政策出台後，美日股市均受到不同程度的衝擊，表明情緒驅動下的市場波動增加、且呈現「雙輸」局面。從美國和日本整體市場的表現來看，在1987年4月17日懲罰性關稅政策出台後的一個月內，標普500指數和日經225指數均明顯波動，且在4月底和5月底均兩度大跌。這一波動過程持續了一個月時間，美國和日本市場5月下旬後均開始逐漸見底修復。

大類資產：避險類資產上漲；股市前期表現不佳，隨後逐漸修復，日本股市修復勢頭好於美國。美日之間的貿易摩擦使避險情緒明顯升溫，在懲罰性關稅政策出台後的一個月時間裡，避險類資產如黃金有良好的表現，日元也明顯走強，並維持高位，而這一情形直到一個月後市場逐漸反彈修復後才得到逆轉。不過需要注意的是，同為傳統意義下避險資產的美國10年期國債利率並沒有起到較好的效果，而是依然繼續上行，這可能與當時通脹不斷上行、以及貿易保護政策對通脹預期的抬升有一定關係，因此債券在這一情況下並非好的選擇。

不同資產間相對排序上，貿易摩擦出現初期，由於受避險情緒影響，黃金>標普500>工業金屬>REITs>日經225>債券。隨著情緒的緩解，股市逐漸修復、日經225指數表現好於標普500指數，工業金屬也有較強表現；但債券類資產依然受到利率上行的拖累而表現不佳，REITs也依舊下跌，此時排序轉為工業金屬>日經225>標普500>黃金>REITs>債券。

行業板塊：消費和防禦性板塊表現較好。美股市場方面，在懲罰性關稅公布後的兩個月時間裡，整體來看，下游消費品表現最佳（一定程度上也因受到此次貿易政策的保護），防禦和內需驅動的消費品板塊次之，周期和金融板塊表現不佳。日本股市也呈現出類似的特點，下游消費品板塊也是懲罰性關稅公布兩個月內表現最佳的板塊，其中雖然直接受貿易政策影響，但信息科技板塊僅在政策公布初期受到一些擾動，整體依然強勁。防禦性板塊表現也相對穩健；但金融板塊明顯落後。

案例二：2002年小布希政府針對進口鋼鐵實施30%的進口關稅

政策背景：2002年之前，美國鋼鐵的進口關稅稅率僅有0~1%，受海外進口的廉價鋼鐵衝擊，美國眾多鋼鐵企業破產。為解決這一問題，美國總統小布希於2002年3月5日宣布，將對進口鋼鐵徵收8~30%的關稅，加拿大、墨西哥、阿根廷、泰國、土耳其等國得以豁免。此項關稅政策原本計劃持續到2005年，但在實施僅一年多後，美國鋼鐵行業在整合的同時也出現了失業人數明顯攀升的問題，這將可能影響到小布希在2004年大選中的支持率。國際方面也出現了許多反對聲音，歐洲一度「威脅」將對自美國進口的22億美元的產品徵收關稅，且主要針對的佛羅里達、威斯康辛等州對小布希競選非常關鍵[1]；WTO也在2003年11月指出，美國的鋼鐵進口在2001~2002年期間就已經有所下降了，因此美國此舉違反了WTO的貿易原則。面臨來自國內和國際的雙重壓力，小布希政府最終在2003年12月4日終止了此項政策。

資產價格表現：我們選取2002年3月5日小布希政府開始實施鋼鐵進口關稅後的區間作為研究對象，發現如下規律：

整體走勢：2002年3月小布希總統推出8~30%的鋼鐵關稅政策後，美股市場僅短暫上行後便持續下行，直到2002年10月觸及776.8的低點，持續半年時間，跌幅高達32%；在低位盤整一段時間後，2003年3月才重拾上行態勢。當然，市場的疲弱表現與2000年互聯網泡沫破裂開啟的市場動蕩有很大關係，但這一政策引發的其他主要國家的反對和反制可能在一定程度上可能也對市場造成壓力。

大類資產：避險類資產大漲，股市明顯下挫。2002年3月5日小布希政府大幅抬高進口鋼鐵關稅後，受避險情緒推動，避險資產如黃金和日元明顯上漲，美國10年期國債利率也在短暫抬升後持續下行。

不同資產間相對排序上，在貿易保護政策推出的短期內，標普500>REITs>工業金屬>高收益債>債券>黃金。但不久之後，隨著美股持續下行，避險資產如黃金開始大幅跑贏，美國國債也轉為正收益。貿易保護政策公布2個月後，資產表現排序已經轉為：REITs>黃金>高收益債>債券>工業金屬>標普500。

行業板塊：短期內，防禦性板塊跑贏；中期內，受保護板塊表現有一定支撐。首先，短期來看，小布希政府宣布對進口鋼鐵徵收高額關稅的2個月內，防禦性板塊表現相對較好，周期與下游消費品板塊均明顯跑輸。從貿易保護政策實施的整個時間區間來看（2002年3月~2003年12月），包括受保護的原材料（累計上漲2.3%）等周期性板塊表現較好；其下游的汽車和資本品板塊則受成本上漲拖累表現不佳，分別大跌16.6%和11.8%。

綜合上述兩個案例的經驗，我們不難發現以下一些共同特點：

1） 首先，政策出台後，短期內情緒主導市場波動、且呈現「雙輸」局面。在貿易摩擦升溫的初期，擔憂情緒主導下市場往往出現明顯波動，而且美股同樣受到明顯拖累，從市場表現上呈現「雙輸」局面。1987年4月美國宣布對日本產品徵收懲罰性關稅後，美股市場和日本股市在1個月內均明顯波動；2002年3月美國對進口鋼鐵徵收高額關稅後，美股更是持續下行，直到當年10月才最終觸底。

2） 其次，避險類資產和有避險屬性的防禦性板塊跑贏。貿易保護政策出台後，短期內由於避險情緒升溫，避險類資產如黃金、日元普遍上漲，美國10年期國債利率走弱（但1987年受通脹上行影響，利率反而上行）。風格方面，在避險情緒主導下，短期內美股防禦性板塊也往往有相對較好的表現。

3） 第三、內需驅動的非貿易品及部分受保護的板塊有相對較好的表現。1987年美國對日本徵收懲罰性關稅後，下游消費品板塊表現最佳，一定程度上是受到相應的貿易政策保護，同時由於更多為內需驅動的非貿易品，因此受貿易摩擦的影響也相對較小。類似地，2002年3月~2003年12月，部分受保護的原材料板塊表現相對較好，而其下游的汽車和資本品等則受成本上漲拖累而大跌。

4） 第四、貿易保護政策出台後，雖然短期內出現波動和回調，但市場中期趨勢並非單純因為貿易政策本身而改變。貿易保護政策出台後，因避險情緒升溫，市場通常會出現波動調整；待政策得到一定消化、避險情緒緩解後，市場也逐漸企穩回升，例如1987年的市場在短暫盤整後均再創新高。2002年3月後的美股市場更為疲弱，持續回調時間長達半年之久，但由於當時仍可視為互聯網泡沫破裂後的下行周期中，貿易政策可能只是短期內影響市場的其中一個因素。

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