資產管理行業的核心：銷售力
文|朱昂
導讀：資產管理行業的核心是什麼？作為一個成功的資產管理公司，他必然和管理規模，長期發展的可持續性，對於團隊而非個人的依賴等因素掛鉤。資產管理行業最早成立的時候是源於財富的託付和信任，所以我們大部分人都認為業績是資產管理行業的核心。然而通過最近幾年的思考和大量閱讀，我們開始發現銷售力（salesmanship），才是資產管理行業的核心。今天就和大家分享一些關於資產管理行業驅動力的個人思考。
橋水和索羅斯基金：誰更成功
如果從投資能力的角度看，索羅斯基金以更小的管理規模，為客戶賺到了比例更大的錢。相反，橋水雖然為客戶賺到的錢比索羅斯基金多了80億美元，但是管理規模比索羅斯基金多了800億，收益率的比例並不高。但是我們從運營一家資產管理公司的角度看，毫無疑問是橋水更成功。過去30年全球對沖基金行業一哥的位置基本上被兩家機構把持，前20年是索羅斯基金，後10年就是橋水，中間有幾年是羅伯遜的老虎基金。從今天的結果看，我認為橋水基金的成就已經遠遠超過索羅斯基金了。這個不僅僅體現在規模超越了索羅斯基金不是一個數量級，更重要的是達里奧正在把橋水打造成一個百年老店，即使他退休之後也不受任何影響。
這裡問題的關鍵點，我認為就是「銷售能力」。這個銷售能力不僅僅是表面那種營銷能力，因為營銷僅僅是一時的東西，更多還是背後反應的深層次的銷售能力。
為什麼「銷售能力」才是資管的生命？
無論從什麼角度來定義，一個成功的資產管理公司就是能夠發展到足夠大的資產管理規模，能夠為客戶創造收益，能夠清晰的告訴客戶他們賣的什麼樣的產品，為什麼他們的策略是可以持續的。這裡我認為銷售能力分為幾個部分：
1）匹配用戶的需求。從簡單層面的角度看，所有用戶都只有一個需求：賺錢。但是從一個更深的角度看，需要了解用戶能夠承擔多大的風險，他們的預期收益率是多少，他們在賺錢的同時能夠忍受多大的波動。因為只有把這個匹配做好了，才能真正給用戶賺到錢。全世界幾乎沒有一家資產管理公司能夠保證每年都賺很多很多錢。同樣，作為資產管理的用戶來說，他們購買公募基金或者私募基金的產品，也是其資產配置的一部分。如何說服他們把原本投入現金資產，房地產資產等方面的錢，投入到資產管理的產品中去。這時候就需要在產品設計端更好的匹配用戶需求。從我們之前的文章中，不斷提到一個投資中的基本點：收益往往來自於風險暴露，長期看不暴露風險，持有現金才是最危險的。但是大部分客戶也無法忍受很大的波動率。
我認為橋水的成功恰恰反映了這種用戶需求的匹配。橋水背後的客戶主要是全球各大主權基金，橋水通過其大類資產配置策略，將產品中的Alpha和Beta剝離，甚至研發出了適合任何市場狀態的全天候產品。這導致橋水年化16%的收益中，其實絕大多數來自Alpha，甚至比巴菲特年化20%的收益率做得都好。相反，索羅斯基金的收益率更多來自個人層面對於宏觀對沖的理解和把握，裡面夾雜了太多不確定性，也非常依賴個人。這個產品從一開始就比較適合高凈值人群的配置，波動率會比較大，不確定性也比較高。這也是為什麼我們看到之後伴隨著索羅斯第一副手德魯肯米勒的離開，索羅斯基金整體收益率大幅下滑，也因為對於對沖基金的監管增加，最終變成了一個家族辦公室。
2）如何科學的銷售你的產品。許多用戶購買資產管理產品，無論是公募基金還是私募基金，都是追漲殺跌，最後沒怎麼賺錢。我們看到這個現象不僅僅發生在國內的客戶，來自成熟市場的美國也同樣如此。所以科學的銷售產品變得尤為重要。資產管理人必須讓客戶知道，其策略的到底是什麼，收益的來源是什麼，這個收益來源有什麼風險，未來超額收益的因子是否會發生變化。
我們再拿橋水和索羅斯基金作為例子進行對比，橋水有一個整套的「原則」，無論是公司內部管理流程，人員文化，還是投資決策流程，都是一套科學和系統的決策機制，甚至被有些人看做「邪教」。但是這個一整套科學的管理機制，是能夠在任何時候都能對業績做解釋的，或者至少看起來如此。而如果問索羅斯如何找到下一個機會，他可能會說更多依賴他自己對於政策和經濟的判斷，這種依然人為的判斷是難以長期持續的。因為單靠個人的能力要長期戰勝市場，說服力遠遠沒有機械的投研體系更好。所以達里奧非常聰明，將橋水至少「包裝」成一個運轉的機器。
更重要的是，如果是依賴一個系統，那麼任何人的離開對於這個系統本身不會產生太大影響。甚至達里奧本人的退休，目前看依然沒有影響太多橋水的管理規模和內部業績（雖然過去幾年業績也很平庸）。相反，如果一個產品依賴的某個人的能力，那麼這個人的離開會對資產管理公司產生巨大影響。遠的我們看到類似於索羅斯這樣的大佬，退出自己創辦的對沖基金後，就出現後繼無人的樣子。近的我們看到國內一些資產管理公司，在核心人物離開後也會出現規模的大幅度萎縮。
3）資產管理公司的品牌，也是銷售力的一種。我們都知道資產管理行業最大的槓桿來自品牌，而品牌本身反應的也是銷售力的一種，或者是最重要的因素。最好的資產管理公司，是能夠「銷售信仰」給其用戶，這種信仰其實就像所有的品牌消費一樣。比如可口可樂和星巴克咖啡，背後銷售的是一種美國文化。巴菲特其實很早就說過，在資產管理行業，聲譽是最大的價值，一定要守護你的聲譽。這種品牌的建立，往往需要一個非常長期的過程，但一旦建立起品牌，這個護城河也會很深，對於一家資產管理公司帶來的槓桿會極大。
我們再拿美國舉例子，今天我們提到富達，第一個想到的就是彼得林奇。我們心中也會把富達和投資業績牛逼這幾個字聯繫在一起，感覺富達就是一個精品店。事實上，持續戰勝市場最多的公募基金經理是比爾。米勒。但是米勒在最後一年把之前幾乎所有賺取的收益都虧掉的，最終反而嚴重影響了Legg Mason的品牌，一直到今天，Legg Mason的股票資產規模都比固定收益規模要小。在美國，每年家庭都需要購買一些基金產品來避稅。
前一段父母給我打電話，說今年投資顧問推薦的是Pimco的固定收益基金，他們也知道這是前債券大王比爾.格羅斯的公司，好像也覺得是一個很有品牌的基金。其實最終，很多時候消費者對於哪個基金經理，投資策略和方法並不了解，但是買資產管理產品最終也會看其品牌影響力。在國內我們也看到一些資產管理公司通過品牌價值的樹立，過去幾年出現了飛躍式的發展。其實我們看到的是某些年份業績好，然後規模突然爆發；我們沒有看到的是其長期深耕品牌的價值。
品牌力，是給「salesmanship」加最大的槓桿。下圖為美國規模最大的共同基金排名。
未來國內資管行業何去何從？
由於我認為銷售能力是一家資產管理公司最重要的因素，那麼我認為未來的發展一切都會圍繞銷售力的角度去發展，基於這個關鍵假設，我認為國內的資產管理公司發展會在以下幾個方面：
1）通過產品設計和創新匹配不同用戶的需求。在這裡需要做到兩層，第一層是找到客戶真正而且正確的需求。你問所有人，大家的回答都是賺錢。但其中每個人對於賺錢的理解，風險承受能力是不一樣的。所以基於用戶不同的風險等級，對其做產品的匹配。我們在一個足夠長的維度，只要經濟是持續增長的，權益類資產一定是大幅度跑贏現金資產的。但是用戶為什麼追漲殺跌，還是基於在產品上和其匹配度不夠好。通過不同類型的產品創新，完成不同用戶產品的匹配。第二層，這種產品創新會是真正意義的創新，不是基金產品名字的創新。過去10年整個資產管理行業產品創新是相對弱的。公募基金基本上就是股票基金和混合基金。私募基金多一些，但主要還是集中在主動管理的股票和量化產品。未來隨著工具越來越多，會有匹配不同投資者需求的產品出來。
2）打造屬於自己的品牌。未來能夠做大的資產管理公司，一定會有自己的標籤，這個標籤一定不是選股，而是更深層次的公司價值觀，文化和投資框架。過去大家對於自己的宣傳，都是選股怎麼牛，投資業績怎麼好，幾乎每家資產管理公司宣傳冊，都是說自己過去業績如何優秀。這個就像一個飲料公司，說自己的飲料是多麼好喝一樣。最終最牛的消費品，是能夠有一種象徵，或者特徵，讓用戶想到他就有清晰的認識。比如海外那些大基金公司，鄧普頓，富達，Capital，貝萊德等，每家都有自己的特徵，用戶想到每一家內心呈現的感覺都不同。回到我們說的可口可樂例子，就算把可口可樂和百事可樂放在一起，給用戶的感知力也不同，這就是品牌差異化。
3）可解釋的投研體系和業績。好的業績最終是一個結果，當然是資產管理行業必不可少的結果，但是背後更多是這種業績的源頭是什麼，投研體系在這個業績中起到什麼作用。賣一個體系會比賣一個業績更加靠譜。我們最需要避免的是用戶在認知程度不足的情況下，對於產品追漲殺跌，最後不僅僅傷害了自己，也傷害了管理人。而通過可解釋的投研體系和業績，能夠更好的規避用戶對於產品認知不強的風險，最終實現雙贏。
基金行業教父，先鋒集團創始人約翰博格在給美國公募基金60周年的紀念中寫到過，我們曾經認為這個資產管理行業是一種託付，最重要的是給客戶賺錢，不辜負這種託付。但是當行業發展了60年之後，我們發現真正驅動行業發展的就是「salesmanship」，銷售能力。最後，正直中國「公募基金」20周年，也探探我對公募基金，以及私募基金行業未來發展的一些淺見：
公募基金未來一定走產品創新的道路，不再是過去不斷靠發行同質化產品來帶動規模了。基金產品從過去大而全轉向「嚴選」模式。要麼是產品力創新，要麼是投資方法的不同，要麼是基金經理IP的不同。而且未來頭部IP的基金經理會和後面差別很大。互聯網會加速品牌產品的市場佔有率。未來我們會看到管理500億，甚至1000億主動權益規模的基金經理，也會有大量基金經理管理5億以下的產品。任何行業都是極度傾向頭部化的品牌。和美國的60年以上公募基金歷史相比，國內基金行業的歷史還非常短，但中國本身任何周期就比海外要短，尾部和新成立基金如果僅僅依靠投研要超越頭部基金是幾乎不可能的，他們更需要在產品力上創新。
私募基金會更加集中，美國有大約3500家對沖基金，中國註冊了20000家私募基金。但是中國私募基金管理規模只有美國的30%不到。未來一定也是一個集中度提高的過程，而且會比公募基金更加慘烈。打造品牌是需要時間的，而時間對於私募基金是最奢侈和稀缺的。更重要的是，如果我們看美國對沖基金排名，不同策略其實最終只有幾家龍頭。做不到龍頭很可能註定平庸。好的一面是，未來國內私募會逐漸將MOM模式發揚光大。優秀的管理人未來不需要單獨成立，而是直接加入好的平台。具有「銷售能力」私募的平台，其槓桿會遠超公募基金。
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