一位投行人眼中的IPO嚴審：這些「套路」「手段」讓人壓力倍增

獵雲註：隨著「新經濟」和「獨角獸」企業、尤其是生物科技、雲計算、人工智慧和高端製造業「獨角獸」的異常火熱，證監會採用CDR的設計向它們伸出A股上市邀請的橄欖枝，也給投行帶來了新的業務機會。文章來源：經濟觀察報  作者：老盈盈

王浩所在的項目組，接到了一個最不想接聽的電話。電話那端的IPO預審員，表示要對該項目組負責的一家擬IPO企業進行現場檢查。

在一家北京大型券商深圳投行部工作了五年多的王浩，一下子就明白了電話中的「套路」。「他們是想讓企業知道現場檢查的嚴格程度，讓企業知難而退，撤回上市材料。」王浩告訴經濟觀察報記者，現在IPO發審審核得很嚴，過會率也比較低，作為保代，即便是得罪客戶也要盡量勸其撤材料。

除此之外，公司內核部的領導也要求王浩所在業務部把手中三年凈利潤合計不足1億的擬上市項目名單統計上報。

記者從多位投行人士處了解到，2018年IPO大檢查已經開始啟動。有其他想法的企業，或者相對有瑕疵、條件差的企業，有可能會從IPO排隊中身退。

從監管層角度看，IPO現場檢查將通過強化IPO申請企業監管力度，督促中介機構勤勉盡責、審慎執業，從源頭上提高上市公司質量。

在王浩等投行從業人士看來，經歷2017年IPO審核進入前所未有的提速和「嚴審」之後，2018年這一態勢仍舊延續。近五年來，證監會檢查申報IPO企業的手段不斷升級。一方面，現場檢查從無到有，從定期抽查到「抽查+定向抽查」雙管齊下；另一方面，窗口指導的財務門檻也在提高，去年規定「最後一年凈利潤不能低於3000萬」，到如今三年凈利潤合計不低於1個億，最近一年凈利潤主板超過8000萬，創業板不低於5000萬，要求大幅提高，這一切給投行業務帶來新的挑戰。

從嚴審核使投行IPO業務數量和收入受到較大影響，加上去年減持新規發布後，再融資和定增業務趨近停滯。而與此同時，投行業生態也在發生變化，伴隨著中國存托憑證（CDR）發行向「獨角獸」企業開放，大投行業務會越來越多，小投行會越來越「吃力」，大型券商已經走在了爭搶「獨角獸」的道路上。

新增定向檢查

3月16日證監會通報2017年下半年IPO企業現場檢查及問題處理情況時表示，2018年上半年將繼續深入開展IPO企業現場檢查工作。檢查範圍主要包括：信息披露質量抽查抽中的企業；日常審核中發現存在明顯問題或較大風險的企業；反饋意見或告知函等回復材料超期未報的企業。

「企業預披露之後，證監會會對企業的資質進行判斷，定向指出一批不滿意的企業，然後預審員會致電保薦機構，如果認為企業存在問題或者風險，暗示其撤材料。一般會有兩種說辭，第一種是說要對企業進行現場財務檢查，或者說覺得後續的IPO進程可能很難推進下去了，那麼作為企業方面也就聽懂了。」王浩說。有些企業知道自己有瑕疵，很難過會，一聽到要現場檢查扛不住就主動把材料撤回來了，有些企業選擇不撤材料，這種留到上會的時候也還是會直接否掉的。

哪些企業容易成為證監會定向檢查的目標呢？據經濟觀察報記者了解，一種是業績不理想、利潤比較少、增長不樂觀或者凈利潤不斷下滑；另一種是業績尚可，但是企業實際控制人被一些競爭對手舉報，糾紛解決不了；再者就是存在法律、專利等方面的瑕疵。

「企業申報之後證監會會有反饋，以前有些企業發現有問題會故意先不回答，拖延時間，爭取再修補一下中報、年報的問題，現在監管是不允許拖延，要企業趕緊把反饋意見報上來，如果不及時報上去，就要有針對性地開啟現場檢查。」某銀行系券商投行人士對經濟觀察報記者表示。

現場檢查主要查企業體外資金循環和是否存在利益輸送，例如收入是否間接或直接流入實際控制人的賬戶，採購的資金是否來源於實際控制人等等。而企業普遍存在的問題也集中在財務方面，例如資金往來可能不是基於正常的生產經營、採購和支付客戶，或者有些企業的客戶或供應商是剛剛成立，最後發現是實際控制人直接或間接控制的。再次是披露不夠充分、描述過於誇張等等。

除了定向檢查外，還有一種方式是窗口指導。一位接近監管的人士對經濟觀察報記者表示，對於新申報企業，最近新增要求企業三年凈利潤合計不低於1個億，且最後一年不低於5000萬，最近一年凈利潤主板必須超過8000萬，創業板不低於5000萬。根據證監會掛網統計，2018年至今已有19家擬IPO公司中止審查，有48家公司選擇撤回了IPO申請。

「上會否決率高，以後審核也不是按排隊名次來核，對於優秀的企業，監管會抽出來不停地往前推、天天催反饋；業績不好的企業排上一年也沒用，照樣否掉，而且最近新規出來被否企業三年內不能借殼，與其被否後失去很多機會，還不如自己主動撤了。這種情況下，企業反而淡定了。」王浩表示。

嚴審和檢查強化了中介機構的責任，讓投行人員壓力倍增。王浩告訴記者，現在項目儲備壓力特別大，項目執行難度和IPO反饋難度也特別大。反饋會有個模板，裡面列的財務問題非常細化，財務科目、財務業務之間的匹配性都要問得特別清楚。

「手段」不斷升級

定向檢查是今年證監會的「新招」，以往通常採取抽查的方式即隔一段時間抽查部分企業，現場檢查非常嚴格，被抽到的企業大部分檢查結果都有問題，剩下沒有問題、通過檢查的企業等於給予了背書，上會基本100%通過。

王浩2012年進入投行工作，那個時候併購重組和再融資還沒有完全成氣候，IPO審批慢。他跟進的第一個項目2012年申報，2014年底才拿到反饋，當時的IPO已經形成堰塞湖，所以證監會採取了一次財務大核查。2013年1月底，證監會下發通知，當年3月底前所有在會企業都要提交財務自查報告，這次核查讓當時很多企業知難而退，主動撤了材料，而交了自查報告的企業，證監會再進行抽查，又抽查了一百幾十家企業。「自那以後，證監會經常進行現場抽查，同時也成為一種勸退企業的手段，要知道，在那次財務大核查之前，抽查的情況是很少的。」王浩說。

他記得，2013-2016年間，併購重組和再融資項目激增，但IPO進程卻停了兩次。2015年以後，對IPO申報企業開始了常規性抽查，好壞企業都有可能抽到，抽中的話就要接受現場檢查，沒有抽中的也不用提交財務報告，進行內核、企業自身把握財務尺度即可。

「從去年四季度新一屆發審委上任以來，IPO企業上會速度加快，反饋加快，但審得卻很嚴，過會率低，如今在搖號抽查的方式上加上定向檢查，監管可能會形成一個內部的名單，覺得不好的企業會勸退，給新經濟企業留出上市的空間。」一位華南券商保薦代表人對經濟觀察報記者表示。

除了檢查範圍升級之外，對擬上市企業的盈利指標要求也越來越高。按照《首次公開發行股票並上市管理辦法》（下稱《管理辦法》）規定，要求企業在上市前必須連續三年盈利,並且累計凈利潤需要超過3000萬。

但王浩告訴經濟觀察報記者，實際審核的窗口指導要求高於《管理辦法》，2017年的時候有個窗口指導，設了一個隱形的紅線：最後一年凈利潤不能低於3000萬，事實上當時的確90%以上低於這個指標的企業都被否了，而如今要求三年凈利潤合計不低於1個億，最近一年凈利潤主板必須超過8000萬，創業板不低於5000萬，要求大幅提高。

據證監會介紹，2017年下半年，在做好新股發行常態化工作的同時，已對22家IPO在審企業開展了現場檢查。對於2018年，證監會表示，將通過常態化現場檢查，督促IPO申請企業提高質量，督促中介機構勤勉盡責，為堅決打好防範化解資本市場重大風險攻堅戰做出努力。

投行業態生變

伴隨著發行市場的變化，投行業務生態也在發生改變。「大投行三年凈利潤不足1億的這類項目比較少，影響有限，我們是1個億以下的項目都不能立項。小投行拿的項目都是三四千萬利潤，對於他們來說會比較艱難。」上述銀行系券商投行人士稱，未來投行業務會很難做，去年出了減持新規之後，再融資和定增業務近乎停滯，現在IPO數量估計也會有所減少，保薦費從短期來看會受到影響。

與此同時，客戶也非常「挑剔」券商，伴隨著政策不斷變化，對上市企業財務門檻的日益提高，大券商由於投行業務（包括IPO、併購重組、再融資、公司債）的均衡發展和對全能型從業人員的培養，日益與小券商拉開差距。

王浩表示，「以前政策寬鬆，過會率高，大券商跟小券商競爭力沒有太大差距，有些券商沒什麼資源，招股書也寫得很爛，但是保薦的企業一下子就過會了。現在政策收緊，客戶明顯更偏向於大型券商，因為大型券商綜合服務能力強，更規範，過會能力也強，不會說因為今年IPO政策突變投行業務就全部『癱瘓』，而且大券商大部分投行從業人員每項業務都能開展。有些小投行的投行人員只做過重組或者IPO，綜合業務能力有所欠缺。」

但另一扇門也在打開。隨著「新經濟」和「獨角獸」企業、尤其是生物科技、雲計算、人工智慧和高端製造業「獨角獸」的異常火熱，證監會採用CDR的設計向它們伸出A股上市邀請的橄欖枝，也給投行帶來了新的業務機會。

接受經濟觀察報記者採訪的投行人士多數認為，發行CDR都是大型券商的囊中之物，小券商或許邊都沾不上。

上述華南券商保薦代表認為，投行的IPO業務減少，也在倒逼投行轉型，尋找一些更受國家鼓勵的企業去推薦上會。

「現在各大券商都在爭搶『獨角獸』企業，我們董事長和投行老大天天在跑，這輪就看BATJ等企業回歸項目各家能搶到幾家了。」王浩稱。

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