一場事關驢皮的 「陽謀」

東阿阿膠應該感受到了業績上漲乏力帶來的壓力了。最新公布的財報數據顯示，這家生產滋補品阿膠的上市公司2017年的業績增速下滑到了上市以來的最低點。

2017年，東阿阿膠實現營業收入73.72億元，實現凈利潤20.44億元，同比分別增長16.7%和10.2%。這是這家公司上市以來最差的業績增速。在過去業績增速高的時候，如2011年，東阿阿膠的凈利潤增速能夠接近50%。

為了改善業績，東阿阿膠的管理層在年報公布的次日，就做出了一個重大決定。公司將其種驢的折舊年限由原來的5年，延長到10年；同時，將淘汰後種驢的凈殘值率由原來的5%上調至60%。

從業務層面上看，將種驢的折舊期限延長至10年，並無不妥。百度百科的介紹顯示，種驢的繁殖年限最長可以達15年。至於殘值率，東阿阿膠的管理層認為屠宰後的驢肉可以繼續賣錢，驢皮可以作為阿膠的原料，這保證了很高的回收率。

這一會計處理方式的變更，將會使東阿阿膠每年增加325.55萬元的凈利潤。這個金額甚至連2017年上市公司凈利潤的零頭都不夠，但是管理層執意這麼做，至少反映了他們面臨業績壓力的態度，費用少一點總歸是好的。

不過，如果僅是把這作為業績壓力的考量就淺顯了。東阿阿膠近年來的一系列產品提價、變更會計估計等處理方式，實際上是一場爭奪資源制高點的「陽謀」——事關驢皮！

阿膠一直被譽為滋補上品，位居四大滋補藥品之首。這一名貴滋補品的原材料，就是驢皮。將毛驢宰殺，獲取驢皮，再經繁雜工序熬制之後，便是阿膠。由此可見，毛驢是最最關鍵的上游原材料。

到這裡，我們就大致明晰了東阿阿膠的公司戰略，接下來用兩個層次予以詳細解析：（1）東阿阿膠為什麼一定要謀求控制毛驢資源？（2）東阿阿膠這一戰略面臨什麼困境，這條路能否走得通？

一、為什麼一定要謀求控制毛驢資源？

如上文所述，毛驢是至關重要的初級原材料。控制了毛驢，也就控制了驢皮。如果能夠獲得毛驢的控制權，那麼控制資源的一方自然也就控制了驢皮，及其之後的阿膠、阿膠糕以及類似桃花姬一類衍生品的定價權，從而形成整個產業鏈贏家通吃的局面。

由於養殖減少，毛驢的數量目前大幅減少，從而影響到了驢皮的供應。來自國家統計局的數據顯示，中國境內毛驢的存欄數量從1996年的接近1000萬頭，下降至去年末的456萬頭。

經驗數據顯示，一頭成年毛驢重約500-700斤左右，大約產出20-30斤左右的驢皮。按照6斤鮮驢皮出一斤阿膠的比例測算，一頭毛驢可以產出4-5斤阿膠。

據前瞻產業研究院發布的《2017-2022年中國阿膠行業市場需求與投資規劃分析報告》數據，2016年我國阿膠行業的產量約為5600噸。毛估生產這些阿膠需要大約268萬頭毛驢（按照一頭毛驢25斤驢皮折算）。

中國目前456萬頭的毛驢存欄，考慮毛驢2-3年的成熟期以及可持續養殖，這些存欄毛驢每年最多可以提供150萬頭不到的數量。這意味著存在120萬頭左右的巨大缺口。

於是，各大阿膠生產廠家，包括東阿阿膠等開始四處出擊收購驢皮。

但是，在這樣一種原材料採購模式下，一方面收購驢皮非常麻煩，廠家需要耗費大量人力物力四處奔波收購，支出巨大費用；另一方面是公司難以有效掌握收購渠道。這在驢皮價格上漲的時候，廠家更是基本沒有辦法解決，成本難以控制。

為了彌補上升的成本，阿膠廠家們不斷提高著阿膠的售價。統計顯示，東阿阿膠從2010年開始，提價就達到18次，其中，僅2014年一年提價3次，2010年更是歷經6次提價。歷次漲價的理由幾乎都是基於驢皮價格的大幅上漲。

儘管阿膠系列產品價格一漲再漲，但是東阿阿膠的盈利能力並不令人滿意。如上文所提到的，東阿阿膠的凈利潤增速同比持續下滑。道理很簡單，不斷跳漲的價格抑制了消費者的消費需求，只有價格上漲，沒有數量的配合，銷售額和盈利增長是乏力的。

如果東阿阿膠從一開始就牢牢地控制著渠道和驢皮資源，局面就一定會好很多。

而從與對手競爭以及擴張市場份額的角度看，東阿阿膠也有必要掌控上游毛驢資源。

國內大大小小生產阿膠的廠家多達上百家。其中，僅數得上名號的就有十幾家之多，第一梯隊的是東阿阿膠，福牌，第二梯隊有同仁堂、太極實業、九芝堂等。我們隨意在京東的搜索頁面輸入「阿膠」出現的畫面如下：

在這些眾多品牌中，領先的自然是東阿阿膠以及福牌。這兩家阿膠廠家，產能大致相仿，合計佔據了國內阿膠市場60%的份額。

這種行業格局以及驢皮供應緊張現狀決定著，要想進一步擴大市場，搶佔更多的市場份額，就需要掌握更多的驢皮資源。因此向上游進軍，從事毛驢養殖幾乎是當前有進取心的阿膠廠家必然的戰略行動。

掌握驢皮資源，擁有更大的市場定價權，就意味著剩餘40%市場份額的進一步獲取，甚至可能是擊垮最大競爭對手的終極手段。

基於上述因素的考量，東阿阿膠決定大規模自建養殖場，並作為公司戰略性行動。

事實上，東阿阿膠從很早就開始從事毛驢養殖，不過，作為戰略性行動大致是從2014年開始。在2014年的財報中，東阿阿膠董事會第一次明確提出發展阿膠產業鏈的目標，「在上游，東阿阿膠將充分發揮帶頭示範作用，調動社會資源有效服務於養殖網路的市場化、產業化建設，通過支持農業融資體系建設，推動實現養殖戶增收，增強對上遊資源涵養與掌控並重。」

這一局面到2016-2017年有了較大進展。東阿阿膠先後在內蒙、山東等地建立了20個養殖示範基地、100多個扶貧養殖場。

東阿阿膠在公司公告中並不避諱承認，其通過提高產品售價的方式，向養殖戶提供更高的收入。這有助於穩定毛驢養殖規模和驢皮供給。

2017年年報中，東阿阿膠明確毛驢養殖的終極目標是：在全國建立兩個百萬頭毛驢基地，掌控國內主要毛驢交易市場，控制上游產業關鍵環節。

這種提高終端產品零售價而反哺養殖戶的模式產生非常大的影響。除了上述養殖規模的穩定，更重要的是變相推高了阿膠的生產成本。這會在供應環節，導致市場上其他的中小廠家，被迫也提高收購驢皮的價格。如果不提價，養殖戶為什麼不把驢皮賣給東阿阿膠呢？

此外，鑒於驢皮價格之高，這本身也會對消費者品牌認知產生一定影響，尤其是考慮到了「便宜無好貨」之後。

然而對於這些年產量100-200噸阿膠的小廠家而言，價格低廉是其一貫的競爭策略。隨著驢皮價格的大幅上漲，這些小廠家最終會難以生存。這正是東阿阿膠想要的市場擠出效應。

最後，剩餘的就是東阿阿膠等少數頭部廠家，甚至是東阿阿膠獨霸市場。如東阿阿膠的戰略目標所述，200萬頭毛驢的養殖規模，幾乎是當前中國毛驢存欄數量的一半。這可以為東阿阿膠提供足夠的原材料供應。

二、這一戰略面臨什麼困境，能否走得通？

東阿阿膠的策略能否成功，取決於多個方面的因素。在展開分析之前，先來看春節前圍繞阿膠的一個爭議。

春節期間，國家衛生計委12320在其微博上公開表態，阿膠不過是水煮驢皮。這一微博儘管後來被刪除，但是還是引起了軒然大波，各路人馬圍繞阿膠的滋補功效展開爭論。

同樣質疑過阿膠的補功效的還有知名微信公眾號「丁香醫生」。早在幾年前，丁香醫生就在公眾號發表觀點，認為阿膠並不補血。貧血是西醫概念，要想補血，需要補鐵。而阿膠不過是膠原蛋白，並不含鐵。既然如此，如何補血？

這迫使東阿阿膠以及各路阿膠廠家紛紛請出名醫、專家出來解讀澄清、說明阿膠的功效。

我們擔心，在阿膠的滋補功效受到質疑背景下，其銷售前景也會因此變得不那麼光明。尤其是價格更大幅度上揚的情況下，其「補」的功效與價格之間的性價比將會大大折扣。

以目前東阿阿膠250克一盒，3000元的零售價測算（官網價格），按照平均服用量5克計算，大約可以服用50天。這相當於每天的消費金額是60元（多數券商機構預測消費者平均每天的消費量是6-10克，本文的預計是為了數字計算方便），顯然需要極高的消費能力。

如果價格繼續大幅提升，那麼消費者還有多大承受力繼續購買？

儘管東阿阿膠的本意在於推動消費升級，但是這樣舉措的結果卻是消費向極少數消費者高度集中。通常這部分消費者對於價格走勢高度不敏感，但不可否認的結果是，阿膠從此又成為了小眾產品。

一家生產小眾產品的上市公司要想把規模做大難度極大，這意味著東阿阿膠將來一定會犧牲更多。

即使從過去幾年來看，漲價這一策略也談不上成功。東阿阿膠的業績能夠部分說明問題。提高阿膠售價的方式，儘管推升了其毛利水平，但是，由於消費者並不太願意接受更高價格，因此，東阿阿膠每年不得不拿出更多的費用用於促銷。

這最終降低了上市公司的盈利能力，財務數據清晰揭示了這個問題。東阿阿膠的凈利率逐年下降，費用卻在逐年上升（下圖）。東阿阿膠經過歷次提價，毛利率驚人，2017年毛利率高達65%。儘管如此，但是過高的費用率依然蠶食了公司的盈利。

事實上，財務數據還揭示出東阿阿膠在銷售乏力等方面的更多困境。

1、盈利增長不是建立在規模之上，而是過度依賴提價。

2016年11月，東阿阿膠公告了旗下產品的提價計劃。

提價後，東阿阿膠的收入增長了多少呢？東阿阿膠整體營收增長了16.7%，其中，阿膠類系列產品增長17.1%。我們結合上述的提價公告，跟2017年整體營收的數據做成一個表格來看看。

整體營收增速僅僅比去年提價幅度最低的阿膠塊小幅增加，這說明2017年的提價在零售終端的反映一般。如果剔除2017年11月上市公司還有一次提價的因素後，2017年營收的增速估計會更糟糕。

實際上，結合2017年11月東阿阿膠的提價來看，本次提價只提高了阿膠塊阿膠漿的售價，而對於桃花姬按兵不動。這部分顯示桃花姬在歷經多次調價後，推測銷售可能並不理想。因此，我們可以大致推斷阿膠塊去年銷售一般，復方阿膠漿增速可能較大。

不僅2017年這樣，其他年度也大致如此。上市公司通過不斷提高產品售價，維繫著自身業績的增長，但是由於沒有規模效應。提價的利好恰好被低迷的消費有效「抵消」了。

我們不妨再看一組數據。

東阿阿膠過去幾年的毛利率一直維持在65%之上的高水平，但是凈利率卻在不斷下滑。

如上面的分析，售價不斷提高，上市公司不得不花費更多的費用來進行市場推廣。說白了，就是花錢買市場，這反倒降低了企業的盈利能力。

此外，認真分析上市公司財務數據，不難發現一個很有意思的細節。由於東阿阿膠的提價多數在每年四季度發生，所以，其盈利呈現當年一、四季度高，二、三季度下降的波動性。

這進一步證明了上市公司盈利的獲取，乃至盈利的增長，並非基於規模，而是基於價格的上升。

由此，不難得出最終結論。東阿阿膠過去幾年的營收和盈利增長，更多是建立在提價的基礎之上。但是這犧牲了規模，甚至是市場份額。

如果沒有規模的增長，短期來看，就是上市公司將阿膠的市場份額拱手讓給了自己的競爭對手。或許等上市公司的毛驢養殖已經做的頗具規模之時，競爭對手已經將東阿阿膠的份額大幅佔領了。那個時候，即使擁有大把的上遊資源，卻在終端產品方面話語權旁落。這些未來到底會如何演變，結果尚不得而知。

2、賬面過高的存貨，如何消化？

東阿阿膠通過提高產品售價，反哺養殖戶，可以在一定程度上在不太大損害當前上市公司盈利前提下，推動著養殖規模擴張。此外，隨著毛驢不斷出欄，包括對外收購在內，東阿阿膠逐步將這些驢皮作為存貨放在了上市公司的賬面上。

財務數據顯示，東阿阿膠的賬面存貨超過了36億元，為歷史最高水平。值得注意的是，這些存貨都是東阿阿膠在過去幾年內，直到去年末，驢皮價格不斷上漲的時候買入的。這讓東阿阿膠在未來面臨一種成本困境。

如果想有效消化這些高成本的存貨，就可能需要降低阿膠的售價，或者在一個更長時間範圍內逐步消化，這會佔用上市公司的資金，降低資金使用效率。

此外，如果保持售價不變，或者進一步提高售價，那麼這些高成本的存貨消化時間會更長，因為銷售數量在放緩。除非東阿阿膠有能力大舉提升自己的市場份額和佔有率。

3、其他後顧之憂

綜合來看，東阿阿膠採用的策略是，提價，以高品質吸引消費者；同時將提價獲取的部分收入反哺養殖戶和自己的養殖場，短期以犧牲市場份額的方式優先建全自己的產業鏈，尤其是上遊資源的控制權。

但是這一戰略一個可能的問題是低估了競爭對手的行動。

東阿阿膠最大的競爭對手福牌阿膠，在2017年提出了產業鏈升級，並且也很可能介入了毛驢養殖業。此外，其另一位競爭對手同仁堂目前也在考慮自建養殖場。

從提價角度看，過去幾年，同仁堂、福牌等競爭對手的阿膠提價幅度都低於東阿阿膠。這可能意味著市場份額的丟失。

回到文章開頭所提到的會計估計問題，事實上，公告中東阿阿膠會計估計變更對於公司利潤的影響是當前的，應該是基於2017年末數據進行的測算。

既然東阿阿膠在自建養殖場，終極目標是200萬頭的養殖規模。考慮到當前的養殖規模還不是足夠大，因此，上述估計變更對利潤的影響不大。

但是隨著公司養殖規模上來以後，該會計估計變更對公司利潤的影響將會逐步加大。這個變更等於間接說明了東阿阿膠未來養殖規模會快速擴大的事實。

也就是說，會計估計的變更只是配合了上市公司的戰略行動，這一戰略行動，無關其他，包括不斷提高產品售價在內的行動，不過都是一場事關驢皮的陽謀，東阿阿膠想要控制上遊資源，並獲取該產業鏈的定價權。只是這一結果，目前執行的還不是很理想，未來能否成功，也還依賴多個方面的因素。對於股東來說，無論未來公司戰略執行結果如何，短期內需要承受盈利能力乏力的現實。

在最近一個交易日，東阿阿膠收報於60.60元，總市值396億元。

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