擁百億現金，做壟斷生意，這個股票能買嗎？

文 | 深圳灣invest團隊

賬上有120億現金，總市值230億，每年還能賺15億以上，有息負債率(需要付利息的債務/總資產)不到2%。假如有這樣一家公司，你願意收購嗎？理想的「意淫版收購方案」應該是這樣：從銀行借230億，年息6%，買下公司全部股權，然後將賬上110億現金還給銀行，留下10億作為流動資金。此時剩下120億債務，扣除年利息7.2億，每年還能掙7.8億。想想都讓人激動，不花自己一分錢，每年凈賺7.8億。這家上市公司叫中南傳媒。

上述好事若能兌現，必須具備兩個前提，一是將公司賬上120億現金提走，會不會影響正常盈利能力，二是每年賺15億以上這件事，有沒有可持續性，或者甚至賺得更多。先看前者，如下表所述，公司資產輕、現金流充沛、負債率極低，根本不需要上百億的現金儲備來維持正常經營，問題的關鍵在於後者。

中南傳媒的業務較為繁多，下面我們一項項來說。如下圖所示，公司的傳統業務是出版和發行，數字出版和金融服務是近年來的增量業務。

1

發行業務

綜合公司年報及公開信息，披露財務數據的子公司有三家，如下表所示。湖南省新華書店是公司盈利的絕對主力，2012-2016年凈利潤佔比逐年提高。隨著新華書店盈利增速的下降，上市公司也進入緩慢增長期。新教材公司在2014年已顯瓶頸，2017年上半年凈利潤僅為352.9萬元，同比下降81.54%，全年負增長的概率較大。唯一的亮點是博集天卷，這是中南傳媒併購過來的業務，擁有51%的股權，四年來增速較快，凈利潤年複合增長為47.2%。2017年上半年凈利潤5543.14萬元，繼續保持高增長。博集天卷和新經典(603096)業務相似，凈利潤大約為後者的1/2。截止2018年3月21日，新經典總市值為99.63億元，市盈率為43.13倍，市凈率為6.81倍。博集天卷儘管業績靚麗，但業務量太小，還不足以從根本上提升中南傳媒的整體價值。

真正的主角是湖南省新華書店，短期內它仍是決定中南傳媒估值的錨。新華書店的主營業務是圖書及文化用品零售和教材教輔的發行，多年來一直是湖南省義務教育免費教材的政府「單一來源採購」供應商，這可是一門壟斷的生意。財務數據或許更能體現出「壟斷」的威力，如下表所示，2011-2017年上半年，新華書店盈利能力簡直亮瞎眼，尤其是2014年以來，凈資產收益率均保持在30%以上，凈利率連續提升，2017年上半年竟然高達19.06%，半年的凈資產收益率就高達23.59%。

看完上述數據，投資者不禁關心兩個問題，一是新華書店這種壟斷利潤能不能持續，二是未來還可獲得多大利潤空間。前者是老生常談的話題，近20年來從來沒有停止過爭論，輿論及教育界的共識是要打破壟斷，實行全國統一招標。但事實是，輿論喊破天，壟斷依然在，而且短時間內很難改變。我們知道，在壟斷背景(擁有定價權)下，利潤總額取決於客戶數量。具體到新華書店，那就是中小學生人數。根據湖南省教育廳2016年的數據，小學生畢業生、初中招生、初中畢業人數同比均有超過5%的增長，這得益於國家此前實施的「雙獨二孩政策」和「全面二孩政策」，人口紅利有望在2018-2023年之間集中釋放，這將在一定程度上提升教材教輔的銷量。儘管短期內受到教材教輔整頓的影響，但從中長期內，這部分市場需求增速依然會保持正增長。

2

出版業務

公司旗下有9家出版社，其中5家進入全國100家一級出版社。像湖南教育出版社、湖南人民出版社、湖南文藝出版社、湖南嶽麓書社、湖南少年兒童出版社、湖南美術出版社等，在各自的出版領域都享有盛名。雖然公司只在年報中披露了三家出版社的財務數據，但我們依然可以從中看到許多秘密。從下表看出， 2014-2016年三家出版社平均凈資產收益率不僅高達29.15%，且年年非常穩定。

從出版業務整體來看，自2011-2016年，營收增速逐年下降，近三年來平均在10%以內。儘管毛利率和中國出版(601949)、中國科傳(601858)相比不算高，但始終維持在27%以上，還算是比較穩定。中國出版企業主要由兩類公司構成，一是由政府授權具備出版資格的出版社，二是多數為民營企業的圖書出版公司。由於出版社牌照受到嚴格管制，競爭並不算激烈。只是近些年出版業受到互聯網和電子出版的衝擊，傳統盈利模式遭遇挑戰。

3

媒體業務

公司傳媒業務主要由紅網、大湘網、楓網、瀟湘晨報、快樂老人報、天聞地鐵傳媒等六家公司構成。從下表看出，自2008-2016年，媒體業務遭遇嚴重困境，不僅收入自2012年以來連年萎縮，而且毛利率也大幅下降，從最高的45.23%到目前的27.25%。以瀟湘晨報為例，2012年凈利潤為15767.19萬元，2016年則虧損4225.65萬元，2017年虧損進一步擴大，上半年就虧損3755.49萬元。在移動互聯網時代，讀者越來越崇尚個性、重視媒體內容質量，有國有體制或事業單位基因的媒體，都將遭受極大的挑戰。

4

數字出版

公司持股51%的天聞數媒科技(北京)有限公司成立2010年，主要從事為中國教育信息化提供「平台+內容+諮詢+運營」的智慧教育全域全流程解決方案，向K-12領域提供教、學、管、評、測系列產品及服務。過去5年，在移動互聯網的帶動下，數字出版迎來快速的增長，但市場競爭也異常激烈。下表是天聞數媒2013-2016年的財務數據，營收快速增長，但利潤停滯不前，毛利率連續下降。2017年上半年，營業收入2442.76萬元，同比下降77.37%，凈利潤-5689.26萬元，而去年同期凈利潤為-4353.96萬元，營收和凈利潤都有惡化的趨勢。

就商業模式而言，天聞數媒通過為學校建立「智慧課堂」，進而提供包括硬體、軟體、服務一體化的系統產品。學校向來不是那麼容易應付的客戶，假如產品缺乏差異化和獨特性，隨著競爭的加劇，毛利率下降是必然趨勢。從上表中看到，在收入結構中，超過50%是硬體收入，這種收入是一次性的，且毛利率不高，主要利潤來自軟體和服務。在真正形成規模效應之前，即便是收入快速增長，也很難實現穩定利潤增長。

從股東結構的變化來看，初始股東華為經過兩次股權轉讓，已不再是公司的股東，背後的原因不得而知。按照華為轉讓的價格，天聞數媒的整體估值是6.4億，這和公司股權激勵的估值相同。

5

金融業務

湖南泊富基金管理有限公司和湖南出版投資控股集團財務有限公司是公司的金融平台，前者主營業務是項目投資，於2015年設立，暫時沒有財務數據，對公司凈利潤有影響的是後者，財務公司主要為其成員單位提供存貸款、結算等服務，並與銀行等金融機構開展同業往來業務。

如上表所述，金融業務收入自2014年以來逐年提升，2017年在公司凈利潤佔比已超過10%。但若將財務公司凈利潤和公司儲備的現金對照的話，發現公司資金利用效率並不高，資金收益率不超過1.5%。

公司旗下業務還包括印刷、廣告、電視製作、影視、進出口、旅遊服務等。由於缺乏相應的財務數據，且不對公司營收和凈利潤構成顯著影響，故此不做分析。

6

估值測算與反思

中南傳媒估值的核心邏輯在於教材教輔業務，尤其是新華書店的發行業務，這是壟斷的，利潤非常穩定，弊端是未來想像空間有限。而真正具有想像空間的業務如數字出版和博集天卷，短期內又很難對財務報表有顯著貢獻，博集天卷業務量太小，數字出版在跑馬圈地期，競爭激烈，賺錢困難。

1、「新華書店+新教材」組合利潤相對穩定，近兩年平均約為12億元，給予12倍市盈率，估值為144億元；

2、博集天卷近年來業務增速較快，若2017年全年能實現上半年的增速，則全年利潤約為1.1億元，考慮連續高增長，給予保守20倍市盈率，對應中南傳媒持股51%的部分，估值為11.25億元；

3、數字出版2017年經營數據惡化，按照2015年華為轉讓和股權激勵的估值6.4億計算；

4、公司擁有9家出版社，只有湖南文藝出版社、湖南少年兒童出版社、湖南美術出版社披露財務數據，2017年累計凈利潤2.33億元。考慮到出版社業務的穩定性及牌照壟斷，給予10倍市盈率，估值為23.3億元。出於保守考慮，其他6家出版社不計算估值。

5、金融業務。2017年上半年實現凈利潤9054.46億元，假如下半年不增長，簡單乘以2計算，全年凈利潤為1.81億元。給予10倍市盈率，估值為18.1億元。

6、其他業務。考慮媒體、印刷、廣告等業務，競爭激烈且業務佔比有限，暫不考慮。

將上述各部分估值加總，得到中南傳媒的合理市值為203.05億元，合計每股11.31元，這和當前的股價相差無幾。

當然，上述估值水平是相當保守的，具有足夠的安全邊際。最受投資者矚目的現金儲備，並沒有充分考慮。按照彼得林奇的觀點，將現金扣除長期負債，可以得到公司的凈現金儲備。以此計算，截止2017年3季度，公司貨幣資金為119.79億元，長期負債為1.56億元，扣除之後凈現金儲備為118.23億元，摺合每股凈現金為6.58元，將當前股價扣除凈現金，約為6.3元，按照2017年凈利潤計算，市盈率為8.07倍。可問題在於，對於像中南傳媒這種現金流充沛、負債率極低、市場開拓空間有限的企業而言，假如大量的現金儲備不用來分紅，也不能帶來顯著的資金收益，那麼對於二級市場投資者而言，其意義在於哪裡呢？

下面我們單獨考慮這個問題。假設下面兩種情形：1、你有一筆120億元的現金，每年可以獲得1.5%的回報率，但永遠不能處置這筆錢；2、你有一筆30億元的現金，每年可獲得6%的回報率(等同於長期國債利率)，同樣永遠不能處置這筆錢。從現金流的角度看，這兩筆每年得到的利息都是1.8億元。因此，它們的價值一樣的。

如果按照這種估值邏輯，公司118.23億元的貨幣資金，其合理價值應該是29.55億元，加上其他業務203.05億元，公司相對保守的估值應該是232.6億元，而2018年3月27日收盤價公司總市值為232億元，由此可見，市場先生並沒有錯得離譜，它只是比較保守而已。

深圳灣invest自白：

我們的定位是「獨立證券研究和服務平台」。獨立，就是不受任何背離客觀事實的利益驅動，追求「我自己的觀點」，永遠不做「黑嘴」，不兜售我們自己不相信的觀點。

我們的目標是發掘那些最具投資性價比的股票。好公司未必是好股票，我們力求自己的分析不帶偏見和情緒，一切以事實和數據說話，盡全力做到專業、深度、邏輯清晰和論證嚴謹。

授人以魚不如授人以漁。在對投資智慧的探索中，我們會精選那些顛撲不破的理念和思想和大家分享。「如何投資」遠比「投資」更重要。您的關注就是給深圳灣invest投了信任票，我們會讓這張信任票享受超預期的估值溢價。

特別要提醒的是，如果您屬於如下類型：

1、賣方機構研究員；

2、行業資深從業人員；

3、上市公司中層及以上管理者；

4、行業研究和諮詢機構專家；

5、其他智庫平台從業者；

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！