資管業務規範全景透視：緣起、癥結和方向

最新 04-01

來源丨郭磊宏觀茶座

編輯 | 陸家嘴大宗商品論壇，轉載請註明出處

一、問題緣起：為何2016年以來推動業務規範

1.1 流動性寬鬆助推多類資產價格輪番異動

2014年以來多類資產價格出現異動。股市方面，2014年下半年至2015年年中，不到1年內主要股指均迅速攀升至歷史較高位。2015年6月12日上證綜指盤中一度攀上5178點，而此前5年間上證綜指最高也不過2010年初的3300餘點。債市方面，2014年至2016年債市進入兩年半左右時間的牛市，10年期國開債和國債到期收益率均快速下行，分別從2014年1月的5.9%和4.6%，持續下行至2016年1月的3%和2.8%。大宗方面，2016年初至2017年初也迎來一波快速上漲，南華綜合指數從2016年1月的850點迅速上漲至2017年3月的1400點，短短一年漲幅逾60%。房地產市場方面，2015年年中至2017年年中，一二三線城市房價依次迎來快速上漲。一線城市房價上漲率先啟動，二線和三線城市房價上漲分別滯後約半年時間。

多類資產價格輪番異動，流動性寬鬆驅動槓桿「繁榮」。2014年11月~2015年10月期間六次降息，存款基準利率調降150bp，貸款基準利率調降165bp；2015年2月~2016年3月期間五次降准，法定存款準備金率下調3%。貨幣寬鬆推動資產價格上漲，流動性寬鬆過程中常見槓桿操作，加大資產價格擾動。股市方面，兩融餘額迅速上升，從2014年8月的4440億元快速上升至2016年6月的22728億元，短短不到一年內翻了5倍之多。債市方面，中低評級信用債及超長債利差迅速收窄，以7年期AA-級企業債為例，其信用利差[1]從2015年2月的4.4%持續下行至2016年11月的2.7%，30Y國債期限利差[2]從2015年4月的1.0%迅速下行至2017年2月的0.2%。房地產市場方面，在2014年至2016年間，房價攀升的同時房地產市場槓桿率也在迅速提高。從居民房貸（包含公積金貸款）比上房地產銷售額來看，2014年到2016年，房地產市場槓桿快速上升，從2014年的38%迅速上漲到2016年的63%。

1.2 2015年下半年以來全球貨幣收緊、無風險利率上行

美國2015年開始貨幣收緊，全球無風險利率中樞抬升。2008年金融危機爆發後，為了避免經濟硬著陸，全球各國陸續施行量化寬鬆的貨幣政策。隨著全球經濟形勢逐漸好轉，2014年10月美聯儲率先宣布退出量化寬鬆，從2017年Q3開始，美聯儲開啟縮表進程，預計至2019年底美聯儲累計縮表規模將達8275億美元，約佔縮表前總規模的18.57%，美國貨幣政策逐步回歸正常化。2015年12月15日，美聯儲宣布加息25個基點，美國正式進入加息周期，截至目前已經加息6次，預計2018年內還將加息2~3次，全球流動性趨勢性收緊。

隨著全球經濟形勢好轉，美國進入加息和縮表周期，2016年下半年開始，全球主要國家的無風險利率均趨勢上行。其中，美國10年期國債收益率從2016年11月的約1.8%持續上行至2018年3月的約2.9%，上行幅度超過100bp。

1.3 2016年金融監管收緊目的在於維護金融體系穩定、降低系統性風險

國內方面，2014~2016年貨幣寬鬆環境下股、債、大宗和房地產市場價格輪番異動，主要與流動性催生的槓桿行為密切相關。海外方面，主要國家2015年開始貨幣回歸正常化，量化寬鬆時代結束。中美利差2014~2015年間持續縮窄，2016年11月中美10年期國債利差甚至逼近50bp，一方面，資產價格「泡沫」對應著貨幣對內貶值；另一方面，貨幣政策錯位引致資本外流，貨幣對外貶值。2014 ~2016年，中國匯率趨勢性貶值14.86%，外匯占款持續收縮49,790億元。維繫金融體系穩定性角度，2016年下半年需要貨幣收緊、金融槓桿監管趨嚴。

我們前期專題《金融槓桿和實體槓桿之間什麼關係？》分析了系統性風險的形成機制及觀測變數，並指出系統性風險本質上是債務風險，但系統性風險往往以國內金融資產價格或者匯率急速調整為風險暴露敞口。2014~2016年資產價格輪番異動背後的槓桿行為，以及匯率持續貶值，均指向了中國金融體系脆弱性。本輪金融體系脆弱性主因在於資管行業不規範。總言之，內外均衡問題（匯率和外匯占款）顯性化情況下，規範資管行業發展的深遠意義在於防範系統性風險。

二、模式解剖：資管業務規模如何快速擴張？

2.1 當前資管核業務的核心模式

當前資管業務微觀基礎可簡要提煉為表外資金池加槓桿嵌套模式。表外理財通過委外或通道投資，資金流向非標或限投資產（或監管限投，或自身投研能力不足所導致的「限投」）。在此過程中槓桿手段放大槓桿率，同業存單提高銀行表內外關聯性，期間還甚至出現多層嵌套、空轉套利。

資金池運行模式。早期理財產品運作管理方面採用「一對一」的簡單模式，2006年以後理財產品資產配置模式逐漸轉變為組合管理、集合運作的資金池模式。簡單理解就是，資金和資產不是一一對應，所以資金端的收益不取決於資產端，當然，資產端收益率波動風險也會不傳遞到資金端。此外，資金久期短於資產久期，這種情況下整個資產池需要多個理財產品混同運作來維繫，而且必須依靠產品續發來不斷滾資金，這樣才能夠平衡資金和資產端久期。

槓桿嵌套方式。「穿馬甲」嵌套的主要目的在於兩點，第一規避信貸額度、資本充足率等銀行表內監管，或者證券開戶限制、資金來源要求、股東登記等市場進入限制；第二，藉助基金、券商等非銀機構的投研管理能力。槓桿方式有場內外兩種方式。場內槓桿方式為質押或者買斷式回購，場外槓桿方式為結構化產品設計。

表內外關聯性提高。2013年底同業存單作為貨幣市場工具面市，相較其他銀行負債工具，同業存單受監管約束較少，負債成本低且一級市場發行便利、市場交易流動性高[3]，一經推出，股份制和城商行就廣泛利用同業存單進行主動負債管理，從而撬動資產規模擴張。恰逢2012年以來資管業務快速發展，表外理財乘勢加大同業存單配置，大行表外理財資金流向中小行表內負債，批發性融資市場迅速擴容，銀行表外和表內聯動更為緊密。表內外聯動加快貨幣創造速度，表內外風險傳染的關聯度也因此提高。

央行發布的《中國金融穩定報告2017》中提到，截至2016年末，各項資管業務規模加總近百億，「剔除交叉持有的因素後，各行業金融機構資產管理業務總規模約60多萬億元」，可見以通道形式存在的資管業務規模佔比約四成，這些通道業務模式主要有同業理財、銀信合作、銀證合作等，其中不乏多層嵌套，甚至出現某種程度上的資金嵌套「空轉」。

2.2 2012年以來資管業務規模急速擴張

2008年以來表外理財就擺脫了之前「代客理財」模式，逐漸形成擁有混同運作、分離定價、滾動發行、期限錯配特徵的資金池模式。因缺乏切實有效監管，08年以後表外理財資金池運作模式被固定並延續下來。2012年資管行業監管放鬆，2013年底同業存單推出，2014~2015年貨幣寬鬆，資金池加嵌套槓桿的微觀模式驅動資管行業規模急速擴張。

2012年證券公司創新發展研討（俗稱「券商創新大會」）探討資管業務監管放鬆，就擴大資管業務投資範圍、允許產品分級、降低投資門檻、減少相關限制等四個方面內容提出11條方針政策，為券商、保險、基金資管等為主體的資管體系發展打開了監管制度窗口。分業監管大環境下，監管空白、信息分割等問題確實客觀上給資管業務留下套利空間，通道嵌套由此滋生。

2013年12月的《同業存單管理暫行辦法》推動同業存單面世。中小規模商業銀行之前因存款吸附能力有限，有限的負債能力約束資產進一步擴張。然而因為有了同業存單，中小行主動負債能力提高，資產規模也迅速做大。中小銀行從大行表外理財融入資金，而在資產端，或基於規避監管動機藉助通道投資非標等限投資產；或因投研管理能力不足，通過委外方式外包投研管理。另一方面，資本市場牛市吸引了更多表外理財投身通道和委外業務，如此一來就形成了「資產價格上漲-->資管業務規模擴張-->資產價格再上漲」循環機制。以2015年下半年~2016年上半年的債券價格快速上漲為例，2014年~2015年上半年債券市場價格上漲加快吸引表外理財資金入市，它們在2015年6月以後通過委外和通道投資加速入市，推動債券價格進一步上漲，價格上漲又吸引更多資金進入……這種模式下資產端債券價格和資金成本同步提高，資產和資金之間的利差不斷收窄，為了做厚收益，緊接著又催生了加槓桿博弈行為。整個過程中，資管規模擴張，同時資金成本抬升、資產價格提高、槓桿加大。

Wind數據顯示，同業存單從2013年12月底的340億元，迅速擴展到2018年3月的8.7萬億規模。以同業存單相對商業銀行總負債佔比衡量相對增速，同業存單從2015年3月的0.56%提升至2018年2月的3.27%（高點為2017年8月的3.50%）。

2012年~2016年年中，資管行業規模快速增長，尤其是2014年~2016年上半年，貨幣寬鬆加之股票、債市、大宗等資本市場繁榮，資管行業規模更是急速擴張。2014年底資管業務總規模為37.2萬億元，其中，銀行表外理財規模15萬億元；其他資管產品規模合計22.2萬億元（包括公募基金、私募基金、信託、基金公司及子公司專戶、券商資管和期貨公司資管）。2016年中，資管總規模已迅速擴大至74.9萬億元，增幅超過100%；其中表外理財26.3萬億元，其他資管產品規模合計26.3萬億元。

截止2017年底，資產管理業務總規模為53.4萬億元，加上表外理財規模29.5萬億元，共計82.9萬億元。其中公募基金規模11.6萬億元，基金公司子公司專戶業務規模為13.7萬億元；券商資管總規模16.9萬億元，期貨公司資管總規模為0.25萬億元，私募基金管理機構資產管理業務總規模為11.10萬億元。另有信託資產規模3.1萬億元。

三、原因分析：為什麼行業不規範的癥結在於剛兌？

迄今為止各方已有共識，資管行業不規範問題的源頭癥結在於資金池蘊含的剛兌風險，這也是為何《資管新規（徵求意見稿）》[6]反覆強調打破剛兌。

3.1 資管行業不規範的癥結在於資金池剛兌

沿著剛才描述的資管行業規模動態擴張過程來推演。從微觀的資管業務角度出發，為了資本利得以及滿足規模考核要求，表外理財和委外受託方都必須吸引更多資金來撐規模。表外理財做法是提高資金端預期收益率，委外受託方做法是接受銀行理財看似無理的收益率要求，並不惜以加槓桿、犧牲流動性安全來滿足委託方的「不合理」要求。畢竟，在資產價格下跌之前，這些行為都是可盈利的，也都是在群體狂歡下的個體理性原則。

顯然上述模式存在流動性風險，然而仔細一想，只要正常市場定價，即便資本市場價格有所調整、流動性因此暫時波動，都不至於失控，更不構成系統性風險。推導如下：市場定價機制正常，資產價格已經處於高位，具有下調風險，為了進一步吸引資金推升資產價格，必須給資金較高的預期收益率。高風險和高預期收益率吸引的是高風險偏好資金，然而資金量有限，畢竟風險偏好也滿足正態分布。所以只要市場定價正常（包括信息透明），即便資產價格再高，資金端能吸引到的資金量有限。這就意味靠「資產價格上漲-->資金進入-->推動資產價格上漲-->資金進入」這種「自我強化」型資產價格泡沫比較難出現。資產價格調整大概率屬於正常市場波動範圍，不至於觸及「系統性風險」。此處仍需強調強市場定價機制正常（包括信息透明）是重要前提。

由於剛兌存在，問題的性質就全然發生了變化。資金端預期收益率提高，吸引的不是高風險偏好資金，而是低風險偏好、存在剛兌預期的資金！這樣一來，「資產價格上漲-->資金進入-->推動資產價格上漲-->資金進入」這種模式可以持續存在，除非主動貨幣收緊帶來金融市場槓桿爆倉，流動性風險擴散傳染到其他金融機構和市場。如果資金池加槓桿嵌套發展到一定規模，屆時貨幣政策就有被綁架的風險：不得不維持寬鬆。這就是資金池模式放大系統性風險的要害所在。

3.2 表外資金池剛兌模式賺了誰的錢？

前文論述了資金池模式核心問題在於，資產端價格波動風險無法向資金端有效傳遞，即使資產端價格波動極大，資金端還是剛性兌付。這就是典型的定價機制扭曲。美國曾經也因為表外影子銀行問題發生過次貸危機，但美國影子銀行的核心在於過度金融創新和金融監管不到位，CDO、CDS等繁雜的金融產品很難讓人穿透到底層資產、給出準確定價並關注到真正風險，這就是所謂的信息不對稱。信息不對稱也是一種定價機制扭曲，由此可見影子銀行的問題都一般都出在定價機制上。

但再對比中美影子銀行，有一個問題值得我們思考：美國影子銀行信息不透明問題的核心是，資金無法判斷底層資產質量以及資產價格波動的實際風險，市場定價不準確。可在某些時候市場明知道資產價格下調風險已經不低，為什麼表外理財還能夠募得資金？一半是因為資金池運作模式中，我們（以普通購買理財的居民為例）很難摸清底層資產實質，當然也摸不清——資產池運作，資金和資產不是一一對應，估算整個資產池價格和風險的難度很大。還有更重要的原因在於，我們選擇信仰剛兌，因為我們相信商業銀行對錶外理財存在信用背書。

至此我們不難發現，表外理財剛兌信仰來自於商業銀行或顯性或隱性的信用背書。商業銀行，尤其是系統性重要銀行，其信用背書究其根本也是國家信用。而且前文論述資金池剛兌模式放大系統性風險過程中，隨著資金池規模持續擴張，極端情況下貨幣政策有被綁架風險，這是透支國家信用的第二種方式。最後，除了配置標準化資產，表外理財還有相當部分對接兩高一剩、地方融資平台、房地產企業等不可入表資產。這些融資主體預算軟約束，或多或少隱含政府信用，這是表外理財資金池透支國家信用的第三種方式。總之，表外資金池剛兌模式賺的是透支國家信用的錢；放大的是系統性風險。槓桿嵌套只是加劇了信息不對稱，放大資金池剛兌問題。嵌套幫助理財避開監管獲利，理財規模因此加速擴張，資金池蘊含的剛兌風險也因此放大。另一方面，多層嵌套和同業理財模式進行的「空轉套利」，以及期間開展的加槓桿博收益，實際上賭的是資產價格上漲預期以及宏觀流動性寬鬆，賺的是監管套利和流動性的錢，放大了流動性風險。

四、政策調控：行業規範的方向在哪裡？

4.1資管業務規範的方向在於破剛兌、堵套利

我們先來對比銀行表內存貸業務和公募基金業務的法律關係。銀行表內存貸業務是債權債務關係，為了方便說明，我們簡化銀行負債資金來自於居民。當居民把存款存入銀行，債務債權關係就此形成。存款期間，居民存款所有權轉移給銀行，居民無權過問銀行如何處置存款。居民存款的收益率雖然不高，只要銀行不倒閉，存款收益必須剛兌。存款期間銀行無需受居民監督，每一筆資金來源和去向也就不必一一對應，所以銀行表內業務是資金池運作，銀行賺取資產和負債之間息差。也正因為負債端剛兌，所以商業銀行受到嚴格監管，例如核心資本充足率要求，例如存款準備金率要求等，在這一點上各國監管大同小異。委託代理關係法中典型例子是公募，投資人將資金委託給公募，資金所有權並不發生轉移，受託人接受委託人監督，在委託代理關係期間，資產和資金對應，投資收益波動及風險由投資人承擔，受託人賺取管理費。對比債權債務關係和委託代理關係，兩者主要區別在於債權債務關係中負債端剛兌、資產和負債不用一一對應，資產投向和負債沒有嚴格關係，銀行賺取的是資產和負債之間的息差。委託代理關係中資金端並不剛兌，委託人承受資產價格波動，代理人賺取管理費。

那麼問題來了，表外理財的資金池模式到底是什麼法律關係內核？從業務本質來看，表外資金池等同於銀行表內業務在表外的延伸。但相對錶內存貸業務，表外資金池不受同等嚴格的監管約束。對比公募基金的委託代理關係，表外理財資金端剛兌，資產負債分離定價、混同運作、期限錯配、滾動發售，無論如何都不能算為委託代理關係。前文也分析了，這種沒有嚴格監管約束的剛兌，將會放大系統性風險，所以當前資管行業的規範方向就是將表外資金池運作模式包袱解開：如果確實低風險偏好的剛兌預期資金，轉入表內，以債權債務關係接受嚴格監管；剩下來實質上在做投資管理的那部分資金，打破資金池剛兌模式，朝著委託代理關係轉型。當然，統一監管、填補監管漏洞也是資管行業規範的一個重要方向，以此來堵住監管套利驅動的槓桿嵌套行為。簡言之，資管行業規範方向在於兩點：第一，協調和統一監管，阻斷監管套利；第二，打破剛兌，理清表外資金池業務關係的本質。

在破剛兌解包袱過程中，實操上有三個處理難點：第一，資金資產入表對銀行資產負債表造成擾動如何處理，例如資本計提、不良率提升等；第二，不能入表的非標如何處理，包括存量非標資產處置以及，非標對應的融資需求未來採用何種方式續接；第三，剛兌如何有序打破，既不因過快打破而產生「處置風險」，又不因為道德風險而拖延問題，致使剛兌風險積聚。總體而言，第一個入表衝擊並不是最核心的難點，核心難點在於其後兩點。資管新規正式稿落地之前被反覆探討、幾經修改，或者可正是基於這兩點的考慮。

4.2資管業務規範的邏輯框架在於監管補位和體制改革並進

表外理財資金池問題是中國金融體系的核心問題，回溯表外理財形成機制，它之所以能夠持續擴規模，不單只因為金融監管不足。為了對沖外需萎縮，2009年~2011年開展四萬億投資，上下游物價大幅攀升，而存款端利率壓制，與美國利率市場化中後期通脹抬升出現「金融脫媒」情況類似，中國居民存款資金從表內移至表外，從資金端驅動表外理財規模擴張。另一方面，私人投資和出口需求減弱，基建投資和房地產對沖催生了大量非標融資需求湧現，從資產端拉動表外理財規模擴張。所以我們看到2009~2011年經濟表現為物價、尤其是上游物價膨脹，房地產價格快速抬升，基建和房地產投資上升、私人部門投資和出口下降。而金融領域最大的變化在於資金和資產同時有「出表」需求，共同推動表外理財快速發展，且表外理財運行模式脫離原來的「代客理財」模式，逐漸形成了與銀行表內功能一致的資金池運作模式，這一模式延續至今。本文前述內容分析了資金池微觀運行機制的核心—剛兌問題蘊含系統性風險，不同時期風險以不同形式暴露，例如2013年錢荒，又例如2015~2016年資管行業擴張帶來的資產價格異動。

金融與實體是信用派生體制的兩個面，金融問題的根源最終往往會落到金融體制。正如易綱在《金融改革思考錄》中分析98年金融亂象問題成因時指出，98金融亂象成因，既有「周期因素」，也有「轉軌因素」。中國金融體制最大的問題在於二元結構特徵明顯：1）價格方面，利率和匯率並未完全實現實質上的市場化[7]，其中一個重要原因在於信貸產權歧視和政府預算軟約束。2）金融市場結構方面，間接融資為主體、直接融資發展較弱；間接融資體系中國有大行佔據壟斷地位，其在資金獲得便利性、高質量資產方面都極具優勢。3）金融監管方面，分業監管存在監管漏洞。隨著金融科技發展、全球經濟金融聯動日益密切，金融創新使得微觀金融機構和業務之間的邊界趨於模糊，金融行業呈現出混業經營的內在發展要求和發展趨勢，而分業監管的監管效率有限。

資管行業規範政策的邏輯框架在於：兩大方面內容，破剛兌和堵套利；兩大層次處理，監管補位和深層次金融體制改革。堵套利的監管補位重在統一監管標準，降低監管套利動機；堵套利相關的金融體制改革，重在完善監管體系，監管框架從機構監管轉變為功能監管。破剛兌的監管補位重在禁止資金池運作，降低剛兌風險；破剛兌現骨幹的金融體制改革，重在捋順信用派生關係，尤其土地、房地產、地方政府投融資關係，從根源上改善投融資機制。

4.3 今年資管業務規範進程展望

去年開始，市場就常關心兩個問題：第一，未來資管行業規範相關政策怎麼推進？第二，2018年資管行業規範推進力度和節奏會怎樣？回答第一個問題，我們認為按照前文提煉出的資管行業規範政策的邏輯框架，未來資管行業規範側重點將會落到資管新規破剛兌細則上，這是一塊內容，也是今年資管行業規範進程中最重要的內容。還有一塊內容在於更深層次的投融資體系改革和監管體系改革，目的分別在於捋順信用派生關係和監管框架轉型，這是未來長期的規範重點。

按照前面提煉的政策邏輯，梳理過去一段時間中資管行業規範相關政策：

監管補位方面，去年11月落地的《資管新規（徵求意見稿）》明確禁止多層嵌套以及基於監管規避的槓桿嵌套，並在資管產品分類、槓桿率、風險準備金、資金募集、合格投資者、投資範圍、集中度等方面均作出了統一要求。此外，《資管新規（徵求意見稿）》要求凈值化計價、信息披露、三單管理、獨立託管、期限錯配、設立資管子公司等方面做出規定。不出意外的話，即將落地的資管新規正式稿，在破剛兌、禁止多層嵌套方向上不會有趨勢改變，但在細則上或根據實際操作情況而有所調整。目前市場普遍關注的過渡期時長、非標認定標準、具體市價方法也將在正式稿中得到進一步確定。總體來看，資管新規落地將實質性構建起資管行業規範的政策框架，這是破剛兌推動理財轉型的第一步，也是最重要一步。

金融體制改革方面，去年7月成立金穩會，今年3月13日成立中國銀行保險監督管理委員會，並將銀監會和保監會的職責整合，將銀監會和保監會擬訂銀行業、保險業重要法律法規草案和審慎監管基本制度的職責劃入中國人民銀行。監管體系改革邁出關鍵一步。投融資體系改革方面，房地產長效供需機制調節，地方政府債務置換、債務限額、融資規範，甚至地方債務「終身問責」，改變地方官員激勵考核機制，抑制過度投資等措施，均有助於捋順實體和金融信用派生關係。

回答第二個問題，今年資管行業規範推進力度和進度會怎樣？

我們覺得行業監管趨勢不會改變，但短期內的節奏和幅度將受經濟基本面的影響。2018年處於朱格拉周期第一輪庫存周期調整期，經濟溫和放緩但韌性較高。除非貿易戰等有新增變數，否則資管行業規範將繼續推進。值得注意的是，相比2016、17兩年，今年資管行業規範重點發生切換，2016和2017兩年監管重短期業務整頓阻斷不當套利和槓桿，貨幣收緊擠資產價格水分，對金融市場流動性影響較大。2018年行業規範重點是實質性構建起資管行業的規範性政策框架，這種行業規範方式對流動性的衝擊力度要弱於前兩年，但對於行業生態影響將更為長遠。