當前的市場邏輯
來源：富善投資
歷史上的戊戌年多有不凡，到了2018年1月，新的一個戊戌狗年尚未真正到來，資本市場便用引人注目的表現宣告了今年的不平凡。
2018開年以來，上證指數出現了歷史罕見的11連陽、上證50更是驚天的17連陽，當然，在權重藍籌白馬群體風光無兩的同時，中小創們延續了2017年的頹勢，依然水深火熱：大股東股權質押、結構化配資產品爆倉，二級市場流動性枯竭，實際控制人號召員工增持自家股票等，這些現象時有發生。
這似乎預示著2018年與2017年並無二致，連一些堅定的成長股選手也都將目光轉向金融地產。
然而，市場再次出乎多數人的意料，受美股暴跌影響，權重藍籌股在二月初便出現了大幅回調，滬深300指數當月跌幅為5.9%，振幅高達12.35%，上證50指數當月更是跌了7.64%，振幅達到了14.66%。雖然創業板全月振幅也有11.66%，但率先企穩反彈，全月反而上漲1.07%，而代表中小盤成長為主的中證500指數和中證1000指數，也只下跌了2.68%和3.35%。
這種大弱小強同時疊加大幅震蕩的現象，自2016年2月藍籌開啟慢牛行情以來是首次出現。
Figure 1：2017年至今各大指數月漲跌幅及月振幅統計
數據來源：WIND,富善投資
美股不像A股，在2017年並沒有表現出「大強小弱」的情形，相反的，道瓊斯指數全年漲幅25.08%，而納斯達克指數全年漲幅高達28.24%。這次暴跌後的表現也類似，納斯達克指數已經創了新高，而道瓊斯指數離前期高點依然有約5%的空間。
市場並不是簡單的猜大小，其外在的表現是有其自有的內生邏輯的，受到了包括宏觀經濟、流動性、監管政策、投資者結構、市場情緒等多方面的影響。如果把這些都綜合在一起看，可能會得不到明確的結論，A因素支持看多的觀點，B因素利空，極度混淆判斷。這時候我們應當在考慮所有的因素後抓住核心變數，那個在特定時間段里對市場影響最大的變數，而其他的都只是短期的噪音。
「大小」之辯：市場在追求更高的性價比
前面我們說過市場似乎出現了與2017年不一樣的變化，通過以下兩幅圖可以更直觀的看出這輪股市的下跌對市場的影響。我們用2018年2月6日進行區分：之前公司市值越大，漲幅越大，經過一年多的演繹，1000億市值以上的公司從68家增加到了79家；原本市值在100-200億區間和50-100億區間的公司分別有751家和1248家，在經歷20%、30%幅度的下跌之後，在2018年2月6日，100-200億區間和50-100億區間的公司數量只剩下可憐的494家和797家，而50億市值以下的公司數量從491家增加到了1228家，增加幅度竟然達到了150%。
Figure 2：按2017年1月1日市值分組，剔除新股，數據截止至2018年3月13日
數據來源：WIND,富善投資
Figure 3：按2018年2月6日市值分組，剔除新股，數據截止至2018年3月13日
數據來源：WIND,富善投資
我們認為，起初市場的參與者，無論是A股本來的老股民還是這些年通過陸股通、QFII新進來的外國投資者，本身並無如此喜好。下面我們來看招商證券的統計：
同樣是中國資產，不在A股上市的中國公司似乎並沒有顯現特別明顯的這個特徵，而且，無論是在哪個市值組，17年以來均是上漲的。而看到美國所有的上市公司，海外投資者更是並沒有什麼市值的執念，可是到了中國卻只買大市值的公司呢？
上圖非常有意思，無論美股還是非A股中國公司估值和市值區間都沒有特別的關係，只有A股在2017年年初的時候，市值越小估值越大，同時在小市值區間里A股公司的估值明顯高於美股和非A股上市公司，只有在1000-5000億區間的情況例外。
因此，我們認為起初A股投資者作出如此選擇只是因為性價比的原因。因為A 股納入 MSCI，海外投資者進入A股市場，並成為一股影響力巨大的力量， 帶來了新的投資理念，在2017年為A股填去了之前因為「殼價值」溢價而出現的「估值窪地」。當然，在A股這個散戶和趨勢投資者人數眾多的市場里，看到大市值藍籌白馬有著不錯的賺錢效應，而中小市值股票估值在不斷壓縮，流動性銳減，自然而然地選擇了用腳投票，加劇了這種分化的進一步演繹，這在今年的一月份藍籌白馬群體的加速衝刺過程中表現得更加淋漓盡致。
那今年2月份出現的變化是市場的基本邏輯出現變化了嗎？其實不然。
到2017年底，申萬中盤和申萬小盤估值水平均回落至24倍附近，回落到歷史最低的區間。如果按照分析師一致盈利預測，對應2018年估值均將會回落至19倍，回到歷史最低水平。而藍籌白馬群體經過兩年左右系統性的大幅上漲，對以往多年的整體低估的修復已經進行的比較充分了，也就是說性價比來到了過去兩年被錯殺的那些優質成長股這邊。
在看基本面數據的同時，更要關注股價是否已經對基本面做出了過度的反應。藍籌白馬群體經歷了一月份的加速衝刺和二月份的大幅震蕩之後，合力已經開始弱化，從之前的系統性上升進入震蕩分化的階段，只有那些業績增長有後勁，估值和盈利增速匹配的公司仍然會繼續上漲，而那些有盈利有估值優勢但因為站在了中小市值群體里而被錯殺的股票，在相對收益率的角度看，未來兩到三年里中小市值股票里的「真成長」更具備性價比，如果我們為這個類型的股票劃定一個範圍，可以籠統地認為是中證500的成分股和創業板的龍頭股票。
2018年二月以來，創業板指數上漲的強勢，是否代表市場又回到講故事炒小票的階段？
——並非如此
我們認為跌跌不休兩年半的中小市值板塊，已經從系統性無差別的下跌階段進入了底部震蕩的階段。經過二月初劇烈震蕩後，那些沒有行業競爭力估值卻很貴的小公司，短期內也會跟隨大部隊參與到超跌反彈的行情中，但是，反彈結束後依然會被邊緣化。
Figure 1：中小板業績：龍頭加速，小市值快速下滑
數據來源：WIND,富善投資
Figure 2：創業板業績：大市值穩定，小市值負增長
數據來源：WIND,富善投資
政策提振成長股風險偏好，一九行情向均值回歸
通過全面對比影響市場的各方面因素，包括宏觀環境、流動性、企業盈利、金融監管、併購政策、產業政策、技術發展以及投資者行為等八大方面，我們認為2018年具備部分成長股崛起的條件，特別是其中 「估值合理、業績增速和估值相匹配的成長型公司「」有望在 2018 年獲得良好表現，甚至在未來2-3年的時間裡的表現有望優於價值股。
我們認為，政策是目前決定市場投資風格的最重要的變數，從而帶動了成長股投資風險偏好觸底回升。2018年A股很可能開啟由於發行制度和政策變革帶來的「價值成長股」或者說「新藍籌」的投資浪潮，並形成良好的投資和企業融資雙贏的良性相互促進。根據最新的政策發展和科技企業發展動態，未來在生物科技、雲計算、人工智慧、高端製造等領域的大型公司（獨角獸）將優先回歸併得到了國內各大型科技企業的積極響應和支持，這將帶動A股市場公司質量的極大程度的提高，有望促發市場「價值成長股「投資浪潮」。
Figure 3：代表科技企業表現
數據來源：WIND,富善投資
可以說，對於有著眾多個人投資者的A股市場，數量眾多的中小市值成長股有著很深的群眾基礎，近期成長股的觸底反彈，的的確確提升了市場投資者的風險偏好。特別是新經濟，受到了政府前所未有的重視，證監會又為新興產業提供了巨大的支持力度，相信未來市場會持續地 Price in。
根據朝陽永續一致預期，傳媒、環保、電子行業 2018年估值水平已經降至20-25倍，其中部分股票的估值甚至降到20倍以內。計算機和醫療服務的整體估值水平還相對比較貴，但也都處於其歷史底部，其中處在 30倍左右的個股數量也不在少數。所以，雖然那些代表中國經濟未來方向的行業估值不算便宜，但在考慮了市場風險偏好提升和政策對新興產業的支持力度之後，這些股票還是很有配置價值的。當然，我們需要仔細甄別哪些是真的，哪些是蹭概念的。
宏觀經濟和流動性預期總體平穩，並非今年核心變數
市場有人可能會對2018年的中國經濟會有擔憂。但實際上，中國的基本面是工業化的後期或者後工業化時代，處於總量經濟比較平庸的階段，經濟L型底部已經確認，這個現實在未來一段時間內都不會有大的變化。也就是說，宏觀不會太好也會不太壞，總體比較平穩。而階段性影響資本市場的，一定是一個階段的主要矛盾，變化最大、最明顯的那個量才是主要矛盾，隨著時間推移市場參與者對於宏觀經濟這個變數的感知是會慢慢鈍化的，因此在目前宏觀波動不是影響投資的主要矛盾。
Figure 4：
其實在這個階段更需要關注的是結構分化。不少行業整體數據可能並不太好，但各個行業有競爭力的龍頭公司盈利都在慢慢改善。還是一樣的結論，2018年不應該只關注大白馬大龍頭，而是應該強調具有核心競爭力、盈利能力能夠持續提升，同是估值和盈利增速匹配的公司。
關於流動性，預計2018年貨幣供給環境總體穩定，邊際效應會有一定改善。兩會政府工作報告中關於貨幣政策的定調是「鬆緊適度」和「合理增長」，在中美兩國同時去槓桿大環境下，貨幣供給環境總體偏緊可能是必然，但環比 2017 年來說，這樣的目標依然算是環比大致穩定，邊際有一定的改善。類似的，在通脹情況不超預期的情況下，流動性並不會成為今年的核心變數。
海外擾動因素增多，A股波動率加大
今年是美股在2009年股市進入牛市後的第十年。美股能夠繼續走牛尚無定論，但波動率會增加，已經是一個板上釘釘的結果。在2月初，就出現了大幅的調整，從而帶動全球市場的劇烈波動。
現在來看，雖然美股各個指數都出現反彈，特別是納斯達克指數已經創了新高，但投資者對貨幣進一步邊際性收緊的擔憂，對美國貿易保護主義抬頭從而引發全球貿易戰的擔憂，並未消散。
Figure 5：
對應到A股，隨著A股國際化改革的深化，定價權也開始國際化，這從近兩年的A股表現中可以明顯看出。其中，上證50，或者說藍籌白馬群體，更加容易受到海外市場的影響。相對而言，中小市值的股票定價權更多的還是在A股投資者自己的手裡。當然，這些都只是擾動因素而已，可以短期的影響A股市場，但中期來看，最核心的還是前面說的，我們A股股票自身。
2017到2018：市場會有多樣色彩
2017年的市場對於投資者來說，要賺錢可以很簡單也可以很難。賺不賺錢，大部分是由是否全部配置大盤藍籌白馬的一念之間決定的。當然，對於量化模型選股的投資方式，由於分散化的產品特點，也無法像一般投資者這樣去押大小。這樣的市場的確能為部分投資者帶來豐厚收益，但未免過於單調。
眼下的中小市值板塊，自2015年6月起已經經歷了兩年零九個月的擠泡沫殺估值，其中確定性好的優質成長型公司，已經到了配置的時機。
作為一家量化機構，從一個「一九」分化的2017年，步入了一個更加均衡、波動率提升、百花齊放的市場，在這樣的市場里，量化選股模型可以從市場的波動中，篩選出更多具備超額收益的股票，我們有信心，在今年為投資者取得更加靚麗的回報。
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