舌尖之爭：海天＆中炬深度對比報告
調味品行業群星璀璨，海天中炬分外搶眼，本文從發展歷史、現狀橫斷及未來空間三個角度，從對比分析角度，深入研究海天味業及中炬高新。我們認為，調味品行業壁壘高築，海天一騎絕塵，中炬別樣正紅，展望未來，海天霸主地位依然穩固，中炬自身發力，盡享廣式醬油的聯盟效應，有望實現第二梯隊突圍。估值上，我們結合DCF及市盈率兩種方法，以長期視角審視公司投資價值，投資「硬通貨」海天、「魔法盒」中炬，一年目標價分別為69元、36元。
報告摘要
行業概覽：壁壘高築，品牌快速成長。行業口味壁壘較高，產品力是核心競爭力，本質上是靠高毛利率賺錢的生意，下游粘性大，企業提價能力強。行業處於穩定成長期，高鮮醬油快速放量。海天一家獨大，第二梯隊公司差異化發展，品牌、渠道上各有特色。未來幾年，品牌消費、供給側改革、品牌搶奪終端構成總體趨勢，競爭格局變化上，以集中度加速提升為主旋律，品牌企業將跑贏行業增速。
品歷史:海天一騎絕塵，中炬別樣正紅。在兩個公司發展歷程中，均有從產品推動、渠道品牌推動、管理驅動等階段，但總體上，海天領先中炬發展階段5-10年。2007年-2017年，海天銷售網路全國化、品牌基本夯實的基礎上，10年收入翻五倍，在管理驅動下，毛利率、凈利率水平均提升10pct以上，目前已步入平台發展期。中炬目前全國化織網循序漸進，已具備一定品牌力，2013年以來成本管控更加重視，正處於產能釋放、渠道織網的紅利期。
論當下：海天強，中炬穩，差異根源在體制文化。產品：海天產品線穩定齊全，中炬聚焦高端，質量上乘；渠道：海天渠道覆蓋深度、廣度、扁平程度極強，議價力高，在餐飲市場建立霸主定位，中炬區域穩步擴張，正逐漸向餐飲滲透；營銷：海天霸氣激進，中炬四兩撥千斤，產品形象深入人心；成本管控：海天在成本費用控制上做到極致，中炬醬油噸成本、管理費用率均有下行可能，帶來業績彈性空間；機制文化：海天民營體制，管理層持股，市值導向，多年經營內化了狼性強勢的基因，中炬國企體制，穩定有餘，衝勁尚需提升，此為中炬發展速度不及海天的根源所在。
看未來：投石五問，討論兩個公司發展前景。1）海天的霸主地位是否穩固?基本穩固，但隨著行業增速放緩，龍頭也將為產品創新、消費者教育承擔更多「責任」；2）如何看待海天與中炬高新的競爭關係？競爭的確存在，但兩者也在共同做大市場，本質上是競合關係，聯盟效應和流量收割效應下，中炬可借力發展；3）為什麼看好美味鮮突圍？美味鮮產品聚焦高端，跟隨廣式醬油同盟、跟隨龍頭收割流量，品類渠道形成滾雪球效應，有望從第二梯隊中突圍；4）中炬會成為下一個海天么？中炬一定程度上複製海天之路，但仍有差異化，海天將成為全球調味品霸主，而中炬則在調味品、廚房食品等領域做到精緻特色；5）海天中炬的打法將有何不同？海天在加速向調味品平台型公司發展，中炬繼續渠道品類滾雪球。
投資建議：買入「硬通貨」海天、「魔法盒」中炬。未來五年，海天、中炬增長率中樞將在15%左右，我們結合DCF方法對兩家公司估值分析，認為兩家公司價值仍被市場低估。建議以長期視角審視投資價值，投資「硬通貨」海天、「魔法盒」中炬，給予海天目標價69元，對應19年35倍PE，中炬高新19年調味品30X，地產按照43億估值，1年看290億市值。
風險提示：市場競爭加劇、需求不及預期、板塊估值中樞下移
一、行業概覽：壁壘高築，黃金行業
1.商業本質：護城河較深，得餐飲者得天下
口味粘性強，產品力為王。調味品為菜肴味道提供者，單價低，作用大，風味差異大，保障產品定價權。調味品本質上靠高毛利率賺錢的生意，產品力為核心競爭力，理性消費者最終為優質產品投票。行業上游對接大宗農產品，大量採購議價力較強；下游口味粘性大，存在習慣性消費，優質品牌提價能力較強。傳統調味品公司一般採用經銷商模式，先款後貨，廠商相對強勢。新品培育周期長，一般至少需2-3年，進入壁壘較高。
雙渠道存異，餐飲壁壘更高。餐飲渠道與家庭渠道在採購群體、產品需求、量價空間、消費粘性、集中度、核心資源上均有一定差異。綜合來看，廚師是行業意見領袖，餐飲端剛需、高頻、粘性更大，護城河更深，得餐飲者得天下。
2.空間增速：潛在空間巨大，高鮮醬油放量周期
我國人均調味品消費量偏低，供需合力推動行業擴容。根據人均消費量國際對比，我國調味品有足夠發展空間。烹飪專業化是行業擴容的根本拉力，烹飪越專業，調味品越細分，量價空間隨之打開，而人均GDP提升帶來的飲食升級、餐飲外部化又影響著烹飪專業化進程。供給端對單品打造也是行業擴容的重要推力，如海天對「味極鮮」的操作，將高鮮趨勢加速推至全國，但為打破口味粘性，消費者教育往往是必經之路。
「慢銷品」行業，以時間換空間。調味品屬於消費品中的「慢銷品」，發展階段相對早期，保持穩定增長，需求很難有爆發性，但也不會透支未來，保持10%增長仍可看很久。
子行業次第花開，高鮮醬油放量正當時。行業是眾多細分子行業的組合，子行業空間不大，幾十億到幾百億之間，處於不同生命周期。醬油單品相對成熟，但人均消費量尚不足日本頂峰時期一半，行業尚未見頂。高鮮醬油部分替代生抽，正在加速放量。
3.競爭格局：一超多強，走向集中
一超多強，渠道錯位，區域割據。海天體量遙遙領先，李錦記、美味鮮、欣和、東古在第二梯隊。各企業在餐飲渠道和家庭渠道上錯位發展：李錦記、海天、東古主攻餐飲端，欣和、廚邦、千禾、加加主打家庭端。海天、李錦記建設全國化網路，美味鮮覆蓋75%地級市，這三家稱得上全國化企業，其他企業區域性較強。華南地區是粵產醬油發源地，人均消費量大，市場最為成熟。華南市場競爭格局上，海天、廚邦分庭抗禮，李錦記、味事達、東古也有不錯的市場基礎。華東市場升級明顯，高鮮領域競爭激烈，欣和六月鮮深受歡迎。東北人均消費量大，偏醬香口味，東古強勢佔領餐飲。西南川派醬油天下，人均消費量小，零添加盛行，為千禾主力市場。
格局分散，雙渠道集中度均有提升空間。家庭端來看，目前CR5為17.4%，龍頭海天佔有率為6.8%左右，與日本CR5（77%）、龍頭（38.5%）相比，仍有較大提升空間。餐飲端來看，高端餐飲海天、李錦記、廚邦、東古、欣和等均有一席之地，大眾餐飲海天一家獨大。我們按照歐睿口徑預測，根據歐睿2017年度醬油行業數據，Retail Volume（零售消費量）為444萬噸，Foodservice Volume（餐飲零售量）為556萬噸。海天2017年的銷量為170萬噸左右，零售端零售額市佔率為7.7%，由於海天零售端平均價與行業均價相當，假定銷量佔比亦為7.7%，零售端量為35萬噸左右，餐飲端為135萬噸左右，海天餐飲端銷量市佔率約為20-25%，我們認為餐飲端最終形態集中度將更高，目前來看仍有提升空間。
強者恆強，格局加速集中。長期來看，行業進入門檻偏高，廠商數目減少是大趨勢。行業雖然處於成長期，但增速相對平穩，品類很難突然爆發，龍頭可在有明顯趨勢後（如生抽、高鮮醬油局部地區明顯放量），再大力布局，後發制勝，因此行業難出現顛覆性變局。行業品牌競爭梯度明顯，龍頭經銷商選擇龍頭品牌，形成渠道自加強機制。短期來看，消費升級、供給側改革大環境讓行業加速集中，幾家龍頭公司也加速布局終端，小廠加速出清。
小結：調味品行業口味壁壘較高，下游粘性大，較深護城河帶來提價能力。調味品目前行業處於穩定成長期，醬油人均消費量尚未見頂，市場規模2017年在540億左右，增速在8%左右，從細分品類上處於高鮮醬油發力期，產品升級帶來量價齊升，料酒蚝油等小品種增長速度更快。競爭格局來看，海天一家獨大，全國化網路健全，多地區佔領餐飲主力市場，也逐步向C端發力；第二梯隊公司差異化發展，品牌、渠道上各有特色。未來幾年，品牌消費、供給側改革、品牌企業搶奪終端構成總體趨勢，集中度加速提升，品牌企業間存在競爭，但也在共同做大市場，品牌企業將總體跑贏行業增速。
強者恆強，海天霸主地位難以撼動，逐步進入提價、產品創新周期。高鮮醬油放量周期，廚邦產品線集中於高鮮領域，受益最大。在本文中，我們將海天、中炬兩家公司作為重點研究標的，通過全面對比，深度分析兩者的經營和投資價值。
二、品歷史：海天一騎絕塵，中炬別樣正紅
1.歷史回顧：海天一騎絕塵，中炬後起之秀
在兩個公司發展歷程中，均有從產品推動、渠道品牌推動、管理驅動等階段，但總體上，海天領先中炬發展階段5-10年。
2.海天味業：一騎絕塵，平台形成
第一階段（1997年之前）：體制鬆綁，產品驅動。
1994年，20年前的海天只是偏居廣東一隅的醬油廠商，同樣地處廣東的致美齋，無論從歷史的沉澱和行業的聲望都在海天之上。1994年，海天成功轉制，體制的鬆綁為海天贏得了絕佳的發展機會。海天從轉制之初就為企業引入最先進的管理及激勵機制，這為企業之後20年的快速發展提供了內生動力。海天95年參與持股員工的人數為749人，共持有2689萬股，通過先進體制，公司與員工利益實現一致化，不吝對員工的獎勵，包括房、車首付款，但需要員工用多年的業績達標來回報。與此同時，海天在技術上領先，擁有草菇老抽、金標生抽等多種明星產品，也在蚝油等品類上不斷突破。
第二階段（1997-2007年）：渠道、品牌推動，基本完成全國化
內部管理定調，外部擴張開始。雖然「打江山」的過程在區域壁壘極強的調味品行業非常之難，但，海天在品牌、渠道等方面取得突破，快速實現全國化。
全國化基礎之一——高度重視品牌。品牌方面，包裝的改變讓海天脫穎而出。海天將包裝顏色從市場主流的黑色改為紅黃、紅金；更換了瓶貼設計，使醬油從重品名改為重品牌；採用一次性免洗專用瓶，改變用自己瓶子「打醬油」的習慣。與此同時，海天從99年開始投放央視準點廣告，2003年-2004年大量投放地面廣告。雖然下游主要對接B端客戶為主，但公司自始關注品牌建設，為其後來逐步走向C端奠定基礎。
全國化基礎之二——渠道突破有方。高激勵下，銷售人員務實、進取的精神成為全國化破局的關鍵。區域擴張方面，海天率先於1997年在非主力市場武漢設立駐外機構，結果收效顯著。相較於此前在其他市場上傳下達中體現出的效率不足，武漢在採用駐外機構後，對本地市場反應更加敏銳；同時，公司聘用剛畢業的學生作營銷人員，他們具有衝勁及執行力的特質推動公司營銷發展。此後，海天把在武漢的打法推廣到全國市場，營銷版圖快速擴張。餐飲渠道的突破方面，公司借鑒李錦記的經驗，與廚師學校合作，培養廚師使用海天醬油的習慣，再從地面渠道上進行推廣配合。渠道管控方面，海天較早進行深度分銷，一個城市培養眾多一批商，經銷商之間互相牽制，形成賽馬效應，為公司在廠商關係中的強勢地位打下堅實基礎。目前，海天已經擁有3600家一批商及50萬以上的終端網點，織網3.0鎮村計劃也逐步展開，公司營銷渠道極致扁平化的未來可期。
第三階段（2007年-2014）：產能擴張，管理驅動
在渠道及品牌全國化基礎上，海天產能不斷擴張，管理更加精細。2010年到2014年，公司毛利率從32.99%提升至40%，凈利潤率亦從14.76%提升至21%。此外，公司還啟動了150萬噸調味品擴建項目，產能進一步擴張。
第四階段（2014年-）：平台發展，資本驅動
海天2014年完成上市，進入平台化發展階段。所謂平台化發展，一方面，公司通過產品創新、渠道密實織網、品牌強化來強化平台優勢；另一方面，藉助平台優勢及運用併購等資本手段，公司加快相關多元化，如2014年併購廣中皇切入腐乳子行業，以及2017年併購丹和醋業。從目前海天ROE拆分情況來看，財務槓桿一直較低，企業擁有大量現金，未來是否會加大槓桿來提升回報水平，市場也將拭目以待。
3.中炬高新：錯位發展，別樣正紅
第一階段（2005年之前）：產品梳理，定位高端
美味鮮99年被併購上市後，發展逐步提速。美味鮮曾與海天在華南市場展開地面競爭，同時也在省外進行擴張。但是由於自身產品力相對較弱，導致公司的發展在一定程度上遇阻。加上當時市場上低價惡性競爭較為嚴重，美味鮮在產品定位上幾經摸索，最終將主要精力逐步轉移至廚邦品牌，並研發出氨基酸含氮量為1.3的醬油，為市場獨有，廚邦也順勢將產品定位調整至高端。
第二階段（2005-2012）：渠道拓展，品牌強化，與海天錯位發展
在將產品線梳理清晰後，中炬明確了戰略方向：以廚邦品牌開始與海天進行錯位競爭。廚邦品牌定位中高端，主要走家庭渠道。在行業高增長的背景下，保持了多年15%以上的收入增長率。
第三階段（2012-）：產能擴張，效率提升
現階段，儘管行業已經進入平穩增長期，但持續的效率提升帶來了毛利率的提升和管理費用率的下降，保障了中炬的業績彈性。毛利率提升方面可以由公司在陽西生產基地進行的產能擴張體現。陽西工廠日照更為充足，日晒釀造時間可以更短，水電能源更加便宜，使得工廠整體凈利率水平高於中山。另一方面，公司近年來對成本控制越來越重視，將進一步節約生產成本和管理成本當前，美味鮮占上市公司的收入比例達到90%以上，上市公司對美味鮮業務重視度進一步提升。
三、論當下：海天強，中炬穩，差異根源在體制
我們從機制文化、產品、渠道、營銷、成本管控五個方面來對比兩家公司。總體來看，海天、中炬在產品和品牌上各有特色。中炬在渠道覆蓋度、成本控制上仍有較大差距，而差異根源在於兩家公司不同的體制文化。
1.產品：海天穩定齊全，中炬聚焦高端
誰的醬油更好？產品是認識兩家企業的基礎。兩家企業均有行業領先的產品力，各具特色。綜合來看，海天產品大部分走餐飲渠道，技術工藝穩定，產品線齊全，草菇老抽、金標生抽等已經成為流量型產品，產品力絕佳；廚邦醬油全部以黃豆釀造，品質上乘，產品線集中在1.0以上的高鮮產品。
誰的醬油更貴？從平均噸單價來看，中炬高新2016年的醬油平均噸單價為6000元左右，而海天同期的單價為5120元左右，看上去廚邦的醬油更貴，但是我們細緻研究後，發現這20%的差距主要來自產品結構差異，而同等同類（如氨基酸含氮量相同）產品，海天醬油的出廠價一般會高於美味鮮醬油。通過對比海天1.6L、廚邦1.63L產品的出廠價，我們發現同類產品（氨基酸含氮量相同）產品，海天的出廠價相對較高。因此，嚴格意義上來說，海天的產品「更貴」，而產品議價力背後是廠家綜合實力的體現。
但「廚邦醬油」為明星單品，具有核心優勢。廚邦醬油是美味鮮主打產品，具有多年的歷史沉澱，品牌深入人心，含氮量1.3為市場少有，出廠價高，議價力強，產品具有不可複製性，這也是廚邦打開空白市場、受益消費升級的重要單品。
為什麼噸單價海天提升快，而中炬提升緩慢？海天近年來平均2年提一次出廠價，而在2017年前，中炬僅在2011年提升了一次出廠價。從噸單價數據來看，海天2011年以來噸單價一直在提升，而中炬高新的噸單價一直在6000元左右波動。我們認為一方面，廚邦的產品線本身偏高，很難受益因為結構升級帶來的平均噸價提升；另一方面，2016年前，廚邦品牌在非主力區域尚未夯實，盲目提價會丟失部分市場。
但關注邊際改善，中炬的議價力也在提升。2017年中炬高新進行了全面提價，市場接受度良好，可被視為品牌議價力提升的重要標誌。2018年年初，公司在華南成熟區域小幅提升出廠價、終端價，提升部分作為費用投入市場。市場策略的轉變也看出議價力在逐步增強。
2.渠道：海天全面覆蓋，中炬穩步擴張
渠道覆蓋程度：海天縣級市場接近全覆蓋，中炬覆蓋75%地級市。海天是目前醬油企業中唯一完成全國性布局的企業，基本上完成對地級市的覆蓋，縣級市預計2017年已經可達90%以上，終端網點在2013年已經達到50萬個。中炬高新加快了地級市場的覆蓋，目前已經達到75%，經銷商數目每年增加100個左右，預計2018年將能覆蓋全部地級市。
渠道扁平程度：海天渠道更扁平，更下沉。從經銷商規模來看，海天、中炬相差不大，海天略低於中炬，這與海天渠道高度扁平有關，同時也與全國網路布局有關。尤其是近年來，海天渠道下沉到村級市場，新招經銷商規模偏小。相比之下，中炬渠道擴張速度不算快，現在仍處於半全國化狀態，地級市覆蓋度約在75%左右，但也穩紮穩打，現有經銷商相對成熟。
雙渠道定位：海天全渠道王者，中炬商超精英。海天在餐飲渠道上打法明確、經驗豐富、執行到位，先佔優勢明顯，而14年之後KA也在強勢擴張。廚邦雖然是做流通起家，但是2005年定位高端之後，在省外主要做商超，根據草根調研，廚邦商超增長速度在所有品牌中最快。由於餐飲渠道操作的特殊性，中炬目前餐飲端佔比較低，約有20%左右。通過餐飲協會等資源打入餐飲市場，江西贛州成為公司的一個餐飲典範市場。近年來公司操作積極，希望能夠複製贛州模式，加快餐飲滲透。
渠道管控：海天強勢管控，中炬穩定和諧。海天在渠道管控上相當強勢，一直踐行深度分銷的理念，對經銷商考核也相當嚴厲，區域經理也會定期輪換，不讓市場被個人控制。相比之下，廚邦的渠道壓力稍小，但廠商關係好，多年來較為穩定。海天較強的上下游議價能力也反應在報表中：預收賬款佔Q1營業收入比例明顯高於中炬，OWC增加額經常為負，這對企業現金流形成有力保障。
3.營銷：海天善於變化，中炬別具一格
海天營銷風格激進大膽。海天近年來對C端更加重視，營銷風格激進大膽，針對廚邦的「曬足180天」，海天曾經用廣告語「不僅曬足180天」，鋒芒畢露。同時，公司亦對金標生抽等經典產品進行了十分大膽的包裝更換，體現不故步自封的王者風範。
廚邦在營銷上四兩撥千斤，廣告、包裝都深入人心。雖然營銷投入不如海天大，但是廚邦營銷善用「巧勁」：超級話語（廚邦醬油美味鮮，曬足180天）。「曬足180天」打造出高品質釀造醬油形象，受到消費者的喜愛；超級符號（綠格子桌布）：綠格子外觀醒目，搶奪消費者心智，使產品本身脫穎而出。
海天2014年後營銷投放加大，消費者教育規模化推開。2014年後，隨著渠道從傳統向現代滲透，海天的營銷費用率加大，尤其是16H2之後廣告費用佔比提升較大。經過我們的數據梳理和草根調研，海天的廣告主要投放到新用戶、新產品、新市場。加碼C端後，消費者教育規模化鋪開，有利於供給側推動消費升級。
海天的廣告投放去向何處？——新用戶群
我們梳理了海天的廣告投放，主要在味極鮮、蚝油、黃豆醬等品類中，節目形式是綜藝為主，以味極鮮冠名的《天籟之戰》及海天全產品線贊助的《熟悉的味道》為例，目標用戶非常明確，為80-90後的新廚房示例。
海天促銷投放在哪裡——新市場、新產品
根據我們多地草根調研來看，海天促銷投放主要用於新品培育和低線市場培育，在成熟產品、成熟市場，公司促銷費投入反而較少。我們認為，海天的費用投放，相比於費用戰，市場培養、消費者教育的成分更大。
中炬高新是否受到較大衝擊？
我們認為，從各個維度來看，中炬都並未受到費用投入的衝擊：
2017年中炬高新在家庭渠道保持快成長：根據我們草根調研數據，中炬高新2017年在商超渠道的增長在25%左右。
海天廚邦在非成熟市場受益同盟效應：在中西部地區，海天、廚邦仍存在較多的市場空白，海天、廚邦在攻擊地產醬油的過程中，形成聯盟效應，較長時間內多不會形成兩品牌之間的直面競爭。
廚邦味極鮮受益流量收割效應：雖然並非是公司主力產品，但受益於海天味極鮮的高費用投放，「割麥子」產品廚邦味極鮮2017年的增量收入在1.5億以上
4.成本管控：海天管理極致，中炬尚存彈性
海天將成本管控做到極致，中炬噸成本仍較高。海天上游原材料議價能力強，在成本上行周期，噸成本只是溫和上漲，同時配合提價，盈利能力反而提升。中炬雖然產品定位高端，出廠價較高，但成本管控方面仍有不足，因而毛利率相對較低。根據我們對中炬高新成本拆分測算，中炬高新噸成本比照此規模合理噸成本，還有6%左右的下行空間。
管理費用率差距大，規模效應、成本控制帶來中炬提升空間。從管理費用率對比來看，海天遠低於中炬高新。一方面，中炬高新可通過精益管理進一步控制管理費用；另一方面，中炬管理費用率隨規模提升也有降低的趨勢
5.機制文化：海天狼性強勢，中炬穩健務實
體制：海天民營體制，管理層持股，中炬高新前海舉牌後，下一步動作可期。海天高管平均薪酬在186萬元。同時，海天是一家管理層作為一致行動人控股的民營企業，高管平均持股市值10.53億，除實際控制人外高管平均持股市值1.77億，管理層年富力強，激勵市值導向，衝勁足。中炬高新高管平均薪酬為105萬元，公司以營業收入、凈利潤、ROE為業績考核指標，並作為核心管理層(210人左右)的獎金計提依據。前海舉牌後，成為公司第一大股東，但目前實際控制人尚未變更，仍為中山火炬開發區管理委員會，國企體制雖較為穩定，但也為靈活性及拼勁方面留有提升空間。
機制：海天激勵較高，吸引較高學歷就業，反過來刺激更高的人均創收，形成正循環。從員工平均工資來看，海天領先中炬，而根據我們草根調研所了解的情況，在區經理等銷售人員的薪酬方面，兩家公司的差距更為明顯。海天公司中層比較穩定，一般在公司工作4年以上可獨擋一面。有些員工在城市裡面要買房，公司會給首期款，並要求員工用未來長期（5年以上）的業績來回報。海天、中炬員工總數相近，海天人均創收遙遙領先，人員結構上海天銷售人員佔比高，中炬生產人員佔比高，這與中炬自動化程度和生產效率偏低有關。我們期待中炬高新在人員激勵、生產效率上有進一步提升。
文化：海天文化偏狼性，中炬務實穩健。體制機製作用經過時間的積澱，會逐步內化為公司文化。海天文化體現在幾個方面：1）高壓發展，保持狼性：海天長期高激勵、高壓力的發展模式，形成了一種狼性的文化，在市場份額爭奪中更具競爭力。2）降低內外依賴，保障強勢地位：海天內外治理彰顯龍頭風範，始終保持企業的強勢地位，海天對外不依賴渠道大商，較早實現渠道扁平化；對內核心崗位設立接班人制度，讓整個企業發展不依賴個人。3）追求管理極致：公司善於精細化管理，包括渠道管理，生產管理。有些經銷商表示，海天訂單必須老闆自己下，因為如果沒有研究促銷政策是下不了單的。海天省錢但不省原材料（100%天然曬照），把錢省在管理環節，比如生產用圓盤，收得率達到92%，行業平均在82%左右。中炬高新文化則可以概括成務實、穩健、靈活，追求發展性價比：一線員工踏實勤奮，員工穩定性較高，廠商關係和諧，市場策略靈活，講究投入產出性價比，保持長期穩定發展。但是，公司整體經營狀態欠缺一些狼性，因此與海天相比，發展節奏稍慢。
四、看未來：中炬會成為下一個海天么？
在對兩家公司歷史回顧、現狀分析基礎上，我們本章將討論海天、中炬的「未來」，包括競爭地位變化、長期定位、打法策略，將重點回答以下四個問題：1）海天的霸主地位是否穩固? 2）為什麼看好中炬突圍？3）中炬會成為下一個海天么？4）海天中炬的打法將有何不同？
1.海天的霸主地位是否穩固?
霸主地位難撼動，風險點在於飲食結構轉變。我們認為，海天的霸主地位已難撼動，不僅僅在於龍頭的體量遙遙領先，更是在於強者恆強的行業邏輯、海天對於餐飲渠道的卡位、以及領先同行的公司治理。從發展歷史來看，海天在快速增長時期，就採用了較為先進的渠道管理模式，扁平化程度較高。橫向對比白酒、乳業板塊，少有強勢大商，後來者通過大商制追趕的機會很少。海天最大的風險點在於飲食結構的變化。借鑒日本經驗，若飲食快速西化或標準化，複合調味品料進入爆發期，醬醋等傳統調味料人均消費量可能面臨下滑，這也是龍頭應該警惕之點。
身為龍頭的幸運：強議價能力。上游先貨後款，大規模採購，上游議價能力保障成本相對穩定；下游先款後貨，基礎產品需求剛性，提價能力保障盈利確定性。從歷史提價節奏來看，海天平均2年提價一次，隨著人均消費水平提升，提價周期可看更久。
身為龍頭的責任：推動升級與消費者教育。海天超越李錦記等，成為醬油霸主，跟隨李錦記的蒸魚豉油、蚝油等收割流量的機會也再難出現。在調味品領域，略顯孤獨的龍頭，仍要為對抗經濟波動、人均消費量提升空間的收窄，而持續進行創新單品及消費者教育，這將一定程度上推升公司的銷售費用率中樞。
2.如何看待海天中炬的競爭關係？
海天中炬間存在競爭，但也在共同做大市場，本質上是競合關係。由於天然的口味壁壘較高，某一品牌單打獨鬥，較難打開局面，調味品營銷中往往存在聯盟效應和流量帶動效應。
1）聯盟效應。調味品行業具有較強的口味壁壘、習慣消費壁壘，因此競爭格局演變較為特殊，孤立單品難在規模上形成氣候，適度競爭帶來的「聯盟效應」反而帶來共同成長。派系同盟：海天全國化過程，固然自身的渠道推力發揮重大作用，但粵菜北上也為其提供了良好的發展契機。廣式醬油在進攻地產醬油之時，往往會形成聯盟。例如當前海天、廚邦在川派醬油集中地西南地區聯盟效應較強，共同培育市場，增強消費者對廣式醬油口味的粘性。品類同盟：近年來，高鮮醬油群雄並起，消費者認知被強化，高鮮市場不斷擴容；四川本地的「零添加」概念盛行，各個品牌都做無添加，反而增強了消費者認知和該品類的動銷。
2）流量帶動效應。今年海天味極鮮的全面推廣，與味事達的大單品形成直面競爭。但草根調研反饋，味事達也有10%的增長。從長期來看，海天味極鮮的全國推廣，對味事達有品牌上的衝擊，但從短期銷售來講，流量帶動效應與份額搶奪效應，一正一反，對其銷售額影響最終情況未見定論。根據歐睿零售端數據，亨氏（味事達）2017年市佔率反而有所上升。而海天味極鮮的成功打造，也帶動了廚邦味極鮮這一流量收割型產品的銷售，廚邦味極鮮17年增量為1.5億以上，推動了公司的快速增長。
3.為何看好美味鮮突圍第二梯度？
第二梯隊公司各有特色：李錦記品牌優勢明顯，產品創新能力強，醬料優勢明顯；欣和華東區域市場優勢明顯，六月鮮消費者接受度高，具有作為拳頭產品具有突圍能力；東古東北市場餐飲渠道優勢明顯。但我們認為，廚邦從第二梯隊中勝出的概率更大，原因如下：
（1）歷史悠久，具備消費群體基礎
行業理性消費更多，長期來看，優質產品勝出概率大。醬油為大豆釀造，質量上乘，廚邦醬油出廠價較高，說明單品議價能力強。美味鮮前身為香山醬園，與海天淵源相似，多年的歷史沉澱，奠定了品牌基礎，在優勢區域有粘性消費群體，經營風險較低。2017年提價後，市場接受度好，這說明公司具備品牌議價力。
（2）布局全國化，奠定品牌格局
海天、李錦記已經為全國品牌，而其他品牌多為區域品牌，廚邦目前類似「半全國化品牌」，在區域品牌全國化中步伐最為領先。目前廚邦在地級市覆蓋率為75%左右，今年目標有望實現全國覆蓋，雖然短期內新區域起量不見得很快，但廚邦覆蓋全國的決心奠定了品牌格局。行業特性決定守住區域成為地方諸侯較易，健全全國網路較難。廚邦攻城拔寨的決心體現了較高的產品品牌的自信度，為其長期發展積累優勢。
（3）產品聚焦，受益消費升級
公司雖同步運營廚邦、美味鮮兩個品牌，但是廚邦品牌佔比90%以上，而廚邦基本均為1.0以上的高鮮產品，醬油單品聚焦在高鮮領域，受益於高鮮放量的大環境，成為消費升級的受益者，並有利於收入彈性實現。
（4）跟隨廣式醬油同盟、跟隨龍頭收割流量
廣式醬油為中國特有，產品在北回歸線附近曬制而成，營養豐富。全國化的海天、李錦記均為廣式醬油代表品牌，說明廣式醬油在口味上具有全國化的條件。廚邦可以跟隨龍頭在區域市場攻擊地產醬油，也可以跟隨龍頭對味極鮮等單品進行打造，收割品類流量。
（5）品類渠道形成滾雪球效應，打開發展空間
公司渠道拓展和品類拓展相輔相成，形成「滾雪球效應」。具體來看，品類拓展改善渠道利潤空間，提升渠道積極性，而渠道拓展促使公司新品類增速加快，兩者互相促進，公司在前進中實現品類和渠道雙增長。我們認為，品類增長、渠道突破（區域填充、餐飲滲透）保障收入增長，保障公司的中長期發展空間。
（6）管理穩健，員工務實，市場操作積極
美味鮮雖沒有海天的狼性文化及先進的激勵制度，但管理穩健，銷售人員總體勤奮務實，市場經驗被不斷總結，形成正循環。餐飲滲透較低的情況下，公司希望複製贛州模式，積極挖掘地方協會資源，流通領域堆頭陳列也更加重視，多品類導入後，各地市場操作也更加靈活。
4.中炬會成為下一個海天么？
我們認為長期來看，第二梯隊公司中，中炬將成為跟海天最像的公司，但仍有差異化。
公司定位：從10年期左右的長期發展遠景來看，海天瞄準全球調味品龍頭。從規模上來看，卡夫亨氏調味品業務2016年為67.81億美元，仍是海天追趕的對象。廚邦美味鮮發展戰略從調味品到廚房食品，再到廚房全能食品。
主力渠道：從渠道來看，海天全渠道發展，其中餐飲佔比大致為60%，使其自身發展結構保持與行業一致；美味鮮逐漸向餐飲滲透，最終的目標是將餐飲端在自身產品結構中提升至40%。
主力產品：海天仍將聚焦在調味品領域，以發酵調味品為優勢領域，提升市場佔有率；廚邦在調味品之外，藉助品牌、渠道優勢，導入一些廚房食品，如食用油等。
覆蓋範圍：海天目前已經完成全國化布局，渠道織網3.0階段，將觸角深入鎮村；中炬高新18年有望將地級市覆蓋率提升至100%（除台灣、西藏），此後逐步進行渠道滲透。
5.海天中炬的打法將有何不同？
這一節我們將從價量策略、市場覆蓋、雙渠道滲透、品類發展四個方面討論公司的策略打法。
（1）價量策略：海天提價、高端化更強勢；中炬量增為主，但提價周期或將縮短
上游來看，18年底或19年初為提價時間點，成本快速上升情況下提價節奏或前移。海天一般在上游成本上行時提價，提價節奏一般是2年一次，時間點一般在年底或者年初，歷史上唯一在年中提價是在2012年9月，2012年9月上游成本快速上漲，市場需求旺盛甚至供不應求的背景下，對部分單品進行提價。今年開年以來，由於南美阿根預期減產，CBOT和國內大豆、豆粕期貨指數上行，同時中美貿易摩擦增加了現貨市場的不確定性，若年內價格持續快速上升，也有可能促使提價節奏提前。
下游來看，海天有足夠的提價能力，調味品定價原則有二：
產品不可替代性帶來的定價權（優者為王）：受益於較強的口味壁壘，優質產品定價力極強；這一點從海天草菇老抽、廚邦醬油的較高出廠價中可見一斑。海天草菇老抽、金標生抽在市場中為「流量產品」，對其他調味品銷售具有一定的帶動作用。
競爭格局帶來的定價權（剩者為王）：海天一般的產品戰略都是先低價進入（或高價配合促銷）、培養市場，做到產品通吃市場，再慢慢提價。如蚝油剛剛推出時候價格只有李錦記的1/5；味極鮮在低線市場促銷力度很大，直接培養居民消費升級到高端醬油。我們認為，從海天單品情況來看，蚝油競爭格局更明朗，具有提價能力，逐步培養起粘性的味極鮮，也有減少促銷或提價可能。
從海天提價、高端化的動力來看：首先，作為龍頭公司，提價、高端化有利於品牌建設。其次，品牌競品走高端差異化的更多，從防禦競爭的角度，高端品必為重點布局。第三，從國際經驗來看，功能化大概率為未來趨勢，而產品越細分越高端。第四，海天每年對增長、毛利率均有嚴格考核，在不影響銷量的基礎上，提價、高端化有利於考核目標的達成。
中炬受益消費升級，放量為主，但提價周期料將縮短。廚邦在優勢區域較強，2017年提價不影響銷售，是對其品牌力的一個證明。但是廚邦還有更多新覆蓋、未覆蓋區域，餐飲渠道剛剛滲透，在跑馬圈地過程中，產品、市場培育為關鍵課題，市場佔有率提升為第一要詣，因此未來以量增為主，提價主要為轉移成本壓力，或在龍頭大幅提價時進行跟隨，保障其產品高端定位。中炬2017年提價前，已經有5年未提價，隨著公司品牌力夯實，提價周期將會縮短。
（2）市場覆蓋：海天密集織網，中炬加快招商
海天渠道持續扁平化，下沉建設鎮村網路。海天目前一批商已達3000左右，織網仍在推進，按照海天20萬人口一個一批商的目標，海天一批商仍有翻倍的空間，渠道扁平化細緻填補市場空白，同時帶來更強議價能力和品類導入能力。渠道進一步下沉，鎮村網路建設加強，與大眾認知不盡相同，鎮村市場享受網路紅利，消費能力超預期，品牌認知度更強，反而成為部分區域高端產品的突破口。
中炬高新加快圈地，二至五級市場高速發展。公司全國化穩步推進，在華南等成熟市場增強網路密實度，注重品類導入及餐飲開發。公司在東南沿海成熟區域，增速保持在15-18%；在二三級市場，區縣招商加強，看重經銷商渠道資源；在四五級市場，廚邦歷經5年左右的品牌沉澱期之後，也開始高速發展。
（3）餐飲家庭定位：雙渠道交鋒，廚邦餐飲攻堅戰，海天C端加快布局
餐飲端：海天餐飲霸主難以撼動，廚邦享受增量紅利。受益於餐飲渠道的高粘性，海天先佔優勢非常明顯。廚邦打開餐飲市場，具有一定難度，但在體量不大情況下，邊際貢獻仍然較為明顯。廚邦打開餐飲渠道的兩把鑰匙有：1）極佳產品力：餐飲市場理性消費較強，過硬產品力成為第一要詣。廚邦醬油作為公司拳頭產品，在華東地區餐飲渠道接受力較高；2）市場策略總結與複製：公司設置專門部門總結各地市場運作經驗，渠道推力和消費拉力「兩端抓」。渠道方面，注重餐批市場建設，陳列、促銷等方面加強布局，增強批發商自然輻射；消費拉力方面，以廚師大賽等形式，通過意見領袖切入市場。雖然餐飲渠道壁壘較強，但大眾餐飲正快速發展，帶來調味品增量空間。廚邦品牌力佳，公司推力強，前期體量不大情況下，可逐漸滲透餐飲，速度不見得很快，但發展機會可看更久。根據公司調研，中炬餐飲渠道比例最終期望達到40%。
家庭端：海天高端加快布局，廚邦受益消費升級。家庭端消費升級明顯，海天將高鮮醬油推到全國市場，廚邦受益於需求的消費升級、海天渠道推動下的聯盟效應，將保持快速增長。為了迎合升級，海天在包裝上更加精緻化，加大空中投放。同時，海天還將引導蚝油等產品向家庭端滲透。
（4）品類發展：二次產能擴張正當時，品類導入加速
第一次大規模產能擴張：1）海天2009年籌備150萬噸醬油調味品擴建項目，2018年基本釋放完畢。2）中炬高新2012年籌備美味鮮陽西食品生產基地，三期建設期在2018年7月結束，預計2020年完全達產。
第二次大規模產能擴張：1）海天2017年年底啟動高明220萬噸調味品擴建項目，擴建總規模為220萬噸（其中，醬油150萬噸，醬30萬噸，複合調味料40萬噸），公司開創性布局複合調味品，符合調味品整體發展趨勢。2）中炬高新2017年啟動陽西美味鮮食品生產項目，未來5年度新增產能主要為陽西廚邦三期的醬油+陽西美味鮮小品類調味品和食品項目的產能釋放：醬油類，陽西廚邦已釋放16萬噸左右，還有24萬噸待釋放，醬油量還有約50%的增長空間；非醬油類：陽西美味鮮65萬噸非醬油產能含食用油30萬噸、20萬噸蚝油、10萬噸醋、5萬噸料酒，2020年左右開始投產。
四、盈利預測與估值探討
1.盈利預測中關鍵假設討論
（1）增長率
下一個產能周期（2018-2023），兩公司增長中樞在15%左右。我們判斷行業增速在10%左右，海天中炬將跑贏行業增速，結合兩個公司的產能釋放節奏，我們進行了增速預測。短期來看，中炬規模較小，進擊空間大，因此收入增速短期內有超越海天的可能。長期來看，海天收入穩健性更強，中炬隨著滲透率提升，發展空間逐步兌現後，持續發展難度加大，需再提升自身內部發展動力，方可保持後續快增長
（2）毛利率
海天毛利率仍在上升通道。醬油單品：價格端，產品提價、結構升級將帶動噸單價提升，成本端，噸單價2011年以來下行，這一方面是由於規模效應，另一方面與公司用豆粕替代部分大豆所致，未來這兩個因素也存在，但效果或不明顯。蚝油、醬：噸價有提升趨勢，一方面，競爭格局帶來的議價能力較強，另一方面，隨著產品逐步成熟，渠道向家庭端滲透，也將複製醬油的升級進程，噸成本來看，醬、蚝油噸固定成本占噸成本比重相對醬油較高，仍有通過規模效應攤薄的空間。醋、料酒等：新品類以渠道導入，放量為主，並隨規模效應降低噸成本，目前毛利率不高，但按照行業水平，醋、料酒等品類毛利率在醬油之上，因此未來提升空間較大。
中炬高新醬油單品毛利率提升，整體毛利率走勢仍不確定，我們預計醬油單品有上行空間，但低毛利率小品類或有拉低效應。從醬油單品來看，隨著陽西產能的進一步釋放，自動化程度提升，原材料利用效率提升，噸成本有6%左右的空間，暫不考慮提價，按照2017年6300元左右的噸單價，醬油單品毛利率有望達到50%左右。產品組合來看，公司小品類的毛利率不高，食用油毛利率在10-15%，蚝油、醋、料酒等毛利率在30%-40%，綜合毛利率仍需看小品類放量情況。
（3）費用率
隨著規模效應，管理持續精益化，管理費用率下行仍是趨勢，優異的現金流指標，帶來的財務費用正循環也是方向，銷售費用率來看:
海天：中期來看渠道加速拓展，費用率中樞上移。渠道從傳統到現代演進，渠道費用率上行，另一方面品牌競爭逐漸加劇，因此長期來看，費用率中樞將相對於2014-2016年整體上移。我們認為，未來海天有望複製味極鮮的經驗，持續打造升級單品，圍繞新品生命周期來看，產品培育期費用率偏上行，產品收穫期有望下行。
中炬高新：新市場開發費用投放加大，但品類導入或可攤銷渠道費用率。新區域覆蓋，餐飲滲透費用投放較大。從公司產能布局來看，品類導入也將加速，多品類導入對渠道費用率形成一定的攤銷。
（4）2018-2010年盈利預測結果
2.從DCF理解行業估值
DCF是理解企業內在價值的有效方式，是合理估值的重要參照。根據我們在測算企業DCF過程中的思考，我們認為，從現金流、成長性、生命期、穩定性較低來講，行業應享估值溢價：
現金流（CF）：調味品行業議價力強，上游先貨後款，下游先款後貨，營運資本較低，財務費用低，企業現金流充沛。
增長性（YOY）：行業穩定成長，下游粘性大，雖難有爆發性需求，但5%-10%增長可看很久。龍頭公司議價能力強，現金流增長確定性強。
生命周期（t）：從國際經驗來看，行業需求穩定，生命周期長，子行業次第花開；亨氏、龜甲萬、味好美等均為百年品牌，品牌溢價力強，企業基業長青。
穩定性（β）：穩定性高，波動小，折現率相對較低；國際經驗來看，龜甲萬β為0.78，味好美為0.56，卡夫亨氏為0.6。
3.海天、中炬絕對估值
（1）海天絕對估值
我們按wacc為8.2%，永續增長率為2%水平估計，海天DCF為60元左右，並進行關鍵假設敏感性分析，假設和輸出結果如下：
（2）中炬高新絕對估值
我們按wacc為10.22%，永續增長率為2%水平估計，不貢獻現金流的未開發地產按照43億估測，絕對估值為30.7元左右，並進行關鍵假設敏感性分析，假設和輸出結果如下：
中炬高新岐江新城地塊，目前只有子公司240萬畝已經開發，已開發未售部分，預計每年可獲得凈利潤較少，跟隨主業一起估值。其他未開發土地，為進行保守估計，我們按照現價賣出進行價值測算，為43億。我們認為，中炬高新地塊位置優越，升值空間大，開發價值遠在此清算價值之上。
五.投資建議
1.黃金行業，長期布局
關注行業長期投資價值，估值方法更宜用dcf等長期視角來審視。行業穩定成長，護城河深，龍頭公司品牌溢價強，中長期看業績確定性較強。我們認為，可用公司內在價值作為估值參照，在合理區間內買入，享受長期投資回報。同時，由於行業需求爆發可能性較低，也應避免短期預期過高，關注子品類（如老抽、生抽、高鮮醬油）周期帶來的需求變化，用長期視角審視企業投資價值。
海天確定性強，中炬高新彈性更大，可類比「硬通貨」與「魔法盒」。
2.買入「硬通貨」海天
海天作為行業龍頭，受益強議價力，不僅鎖定自身業績確定性，還影響了行業的子品類、量價的發展節奏，並以其極致管理水平，成為行業治理典範、估值之錨。若維持在合理估值，每年可賺15%-20%業績成長的錢，穩健性、確定性都很強，可將海天比喻為幣值穩中有升的「硬通貨」。
海天：穩中求變，擁抱產能紅利新周期。海天雖為行業龍頭，但從不故步自封，而是穩中求變。18年為公司五年計劃收官之年，海天不僅設立明確的收入利潤目標，也在機制上進一步創新，將「自主經營」列入經營變革之首，旨在通過內部小單元增強組織活力、培養骨幹，在銷售層面，體現在給予地方經理更大的費用投放自主權，盤活地方經理積極性，提高費用投放效率。展望未來五年，產能釋放大周期為穩定增長定調。按照行業2年提價一次慣例，18年底或19年初為提價節點，年初大豆價格再度走高，中美貿易摩擦下不確定性增強，或帶動提價節奏提前，同時成本壓力下小企業退出加速，海天市佔率和盈利能力均有望攀新階。我們預計18-20年公司EPS為1.59、1.97、2.33，給予19年35倍，看1年目標價69元，維持「強烈推薦-A」評級。
3..買入「魔法盒」中炬
中炬高新：渠道品類滾雪球。對於中炬高新，品類渠道滾雪球效應帶來收入增長，效率提升可帶來業績彈性，管理機制改善可貢獻更大的發展動力，不確定與彈性都稍大，更像一個「魔法盒」。我們認為可用「外在三力」、「內在三力」來總結對「外在三力」為品類導入、渠道突破、效率提升，現階段公司在這三處可做的很多，決定了企業業績規模可進擊的空間；而「內在三力」——目標、執行力與激勵機制的變化情況，決定了公司的內在動力和推力，決定了對空間的實現進度。中炬高新產品集中在高鮮醬油領域，成為子品類快速發展期的最大受益者。在行業旺盛需求下，企業在填補空白區域市場，加強餐飲渠道滲透，進行小品類市場培育等方面，均有積極動作，可背書收入成長。陽西產能三期將逐步釋放，繼續帶來貢獻生產效率，企業降成本意識已然培養，有望持續帶來業績彈性。
對中炬的更大期待：美味鮮擁有悠久歷史，產品力佳，有粘性消費人群，在華南市場可與海天分庭抗禮，全國化網路即將建成，這均說明其有足夠的品牌影響力，也理應獲得更廣闊的的市場規模。期待中炬發展提速，在此呼籲公司：
1）強化廚邦品牌，夯實核心競爭力。我們認為長期來看，優質產品、優勢品牌將會勝出。短期來看，割麥子產品也有盈利空間，但難以建立核心優勢，因此期望公司能在核心產品上強化，夯實品牌力。
2）優化體制機制，聚力長遠經營。與海天對比，中炬體制機制較為落後，內生髮展動力存在差距，我們期待中炬高新能在激勵制度，內部管理上向龍頭進一步靠近，帶來長遠發展的動力和彈性。
我們預計17-19年公司凈利潤水平為4.95億、6.33億、8.31億，給予19年30倍，地產按43億市值，結合絕對估值結果，看1年目標市值290億，維持「強烈推薦-A」評級。
參考報告
附：財務預測表（海天味業）
附：財務預測表（中炬高新）
作者風采
楊勇勝：食品飲料首席分析師，武漢大學本科，廈門大學碩士，西方經濟學專業，2011-2013年就職於申萬研究所，2014年加入招商證券，6年食品飲料研究經驗。
李曉崢：食品飲料高級分析師，數量經濟學本科，上海財經大學數量經濟學碩士，2015年加入招商證券，3年食品飲料研究經驗。
歐陽予：浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學金融學研究型碩士，2017年加入招商證券。
於佳琦：南開大學本科，上海交通大學碩士，CPA，2016 年就職安信證券，2017 年加入招商證券。
招商證券食品飲料研究團隊傳承十五年研究精髓，以產業分析見長，邏輯框架獨特、數據翔實，連續13年上榜《新財富》食品飲料行業最佳分析師排名，其中六年第一，2015-2017年連續獲新財富最佳分析師第一名。
附錄：
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