貿易戰陰雲之外，需要警惕哪些風險——華創債券海外市場月度觀察

1.全球市場表現：貿易戰陰雲不散，美股大跌、全球債市收益率普遍下行、油價大漲

中美貿易戰一觸即發，使得美股陷入跌勢，道瓊斯、標普和納指三月大幅下跌；國際債券市場方面，受貿易戰引發的避險情緒影響，3月發達國家10年期收益率普遍下行幅度較大；美元指數也同樣受到打壓，收跌0.63%；由於中東局勢不穩定和委內瑞拉供給不確定性增加， 3月油價大幅上漲。從3月大類資產的走勢來看，一方面，市場對貿易戰擔憂加重引起股市大跌，避險情緒導致國際和國內債市同時大漲；另一方面，貿易戰既是市場的機遇，又是不確定性，如果貿易戰漸漸平息，市場可能會面臨調整風險。

2. 期間公布的經濟數據表現：美國經濟依然強勁，歐元區經濟擴張或有所放緩

美國和日本四季度 GDP增速大幅上修，2017年完美收官。與此同時，2月份經濟數據顯示海外發達國家經濟走勢有所分化，美國2月份經濟數據全面向好，一掃1月份由於季節性經濟數據下滑的陰霾；歐元區則沒有那麼幸運，3月份公布的歐元區經濟數據延續2月份下滑之勢，歐元區經濟擴張有所放緩，具體仍待觀察；日本數據則喜憂參半。通脹方面，美國和日本通脹穩步上行，歐元區通脹繼續下滑，英國通脹2月份終於有下降趨勢，但能否持續有待觀察。

3. 熱點事件分析：貿易戰恐「雷聲大，雨點小」，市場將回歸基本面

梳理此次特朗普從鋼鋁關稅出發，試圖發動全球貿易戰的過程，發現特朗普通過威脅其貿易夥伴要對鋼鋁徵收關稅獲得了和多國進行談判的權利，自其宣布徵收鋼鋁關稅起，多國向美國尋求免除關稅，美國便以此為條件與多國展開談判，從中獲取利益。所謂的對鋼鋁徵收關稅只是美國試圖以此為條件改善自身貿易條件的幌子，中美貿易戰全面爆發的概率不大。

4月份中美貿易戰將更加明朗，貿易戰引發的恐慌或將逐漸平息，市場重新回歸基本面，海外市場存在一些需要警惕的風險。首先，天量供給增加美債壓力，警惕美債收益率加速上行。從2018年前三個月美債供給量來看，已經衝破季節性限制，達到歷史新高，3月份發行美債9190億美元，這一數據達到記錄新高。與此同時，為了緩解政府關門危機，特朗普於3月24日簽署1.3萬億的開支議案，大幅增加國防開支，這意味著未來美債供給還將進一步增加。其次，經濟向好，警惕美國一季度經濟增速超市場預期。從2月份公布的美國經濟數據可以看出，美國經濟依然十分強勁。進入4月份，海外發達國家一季度重磅GDP數據將悉數登場。對於美國而言，一季度經濟數據雖然可能不及四季度2.9%的高位，但是很可能將超出市場對其的悲觀預期。最後，通脹上行，警惕美聯儲更加鷹派。美國2月通脹全面超預期，美國通脹正在穩步上行，通脹壓力正在逐步顯現。美聯儲3月議息會議公布的點陣圖顯示，雖然美聯儲對2018年加息次數的預測中值仍為3次，但預期年內至少加息4次的委員由去年12月的4人上升至7人（共15人），意味著美聯儲年內加息4次的概率進一步提高，需警惕未來美聯儲加息節奏快於預期的風險。

投資策略：在貿易戰陰雲籠罩下，3月海外市場波動較大，美股繼2月大跌之後於3月再次大跌。同時，由於全球避險情緒高漲，3月底美債收益率大幅下行，國內股市和債市跟隨海外市場調整，股跌債漲。但特朗普的真正目的是以貿易戰為談判籌碼改善其貿易條件，中美已經開始談判，因此中美貿易戰大概率以雙方妥協告終。在貿易戰陰影漸散後，市場將回歸基本面，需要警惕海外市場美債收益率大幅上行、發達國家經濟可能超出市場預期、美聯儲加息可能提速的風險。國內方面，資管新規即將落地，宏觀經濟基本面同樣可能沒有市場預期的那麼悲觀，隨著海外債市收益率上行，國內債市又將處於內憂外患中，收益率仍然存在上行壓力，建議投資者保持謹慎，注意安全邊際。

海外月度觀察：貿易戰恐「雷聲大，雨點小」，市場將回歸基本面

今年以來，美國欲單方面發起貿易戰的意圖明顯，2月份特朗普提名鷹派顧問作為總統助理，國情咨文中宣言要大幅減少對華貿易赤字，2月底宣布鋼鋁關稅引起諸多國家反對。進入3月，貿易戰再發酵，美國發布對華301調查報告，宣布對華出口至美國的500億美元商品徵稅引起軒然大波，美股受貿易戰影響大幅下跌，避險情緒濃重，美債收益率則大幅下行。但是目前美國已經與多國進行談判，和中國的談判也在進行中，其以貿易戰威脅他國從而獲取利益的目的漸明，對於後市，我們認為貿易戰很可能「雷聲大，雨點小」，市場將回歸基本面，海外市場存在一些需要警惕的風險。具體來看：

（一）全球市場表現：貿易戰陰雲不散，美股大跌、全球債市收益率普遍下行、油價大漲

3月全球金融市場變動較大，貿易戰陰影下美股大跌、全球債市收益率普遍下行、油價大幅上漲。2月底美國宣布對鋼鋁徵收關稅引起美股大跌，隨後美國與多國談判消息頻出使得市場情緒有所緩和，美股收復失地，但是隨後美國宣布對華出口至美500億美元商品徵稅，中國則迅速出手反擊，中美貿易戰一觸即發，使得美股再次陷入跌勢，道瓊斯、標普和納指三月分別跌3.47%、2.65%和2.88%；國際債券市場方面，受貿易戰引發的避險情緒影響，3月發達國家10年期收益率普遍下行幅度較大，10年期美債收益率下行13bp至2.74%，德債、英債和日債分別下行17bp、8bp和1.7bp；美元指數也同樣受到打壓，3月收跌0.63%；由於俄羅斯和沙特考慮長期檢查、中東局勢不穩和委內瑞拉供給不確定性增加， 3月油價大幅上漲，布倫特原油全月上漲6.83%，WIT上漲5.35%。從3月大類資產的走勢來看，一方面，市場對貿易戰擔憂加重引起股市大跌，避險情緒導致國際和國內債市同時大漲；另一方面，貿易戰既是市場的機遇，又是不確定性，如果貿易戰漸漸平息，市場可能會面臨調整風險。

（二）經濟數據表現：美國經濟依然強勁，歐元區經濟擴張或有所放緩

從經濟數據來看，2月海外經濟數據美強歐弱，美國經濟依然強勁，歐元區經濟擴張或有所放緩。3月份期間公布的經濟數據較多，我們對期間公布的數據進行總結供投資者進行回溯參考：美國和日本四季度 GDP增速大幅上修，2017年完美收官。與此同時，2月份經濟數據顯示海外發達國家經濟走勢有所分化，美國2月份經濟數據全面向好，一掃1月份季節性導致經濟數據下滑的陰霾；歐元區則沒有那麼幸運，3月份公布的歐元區經濟數據延續2月份下滑之勢，歐元區經濟擴張有所放緩，具體有待觀察；日本數據則喜憂參半。通脹方面，美國和日本通脹穩步上行，歐元區通脹繼續下滑，英國通脹2月份終於有下降趨勢，但能否持續依然不確定。

美國2月份經濟數據普遍向好，經濟復甦之勢依舊堅挺。首先是對美國經濟至關重要的非農就業數據， 2月新增非農就業數據達到31.3萬，是近三年以來新高；勞動參與率上升至63%，達到近幾個月的高點；失業率雖然高於預期，但是仍然維持在4.1%的歷史低位；唯一令投資者感到意外的當屬薪資增速沒有維持1月份的強勁之勢，有所下滑，但是2.6%的薪資增速在過去的一年中已然不低。如果再看的細緻一點，會發現2月非農就業數據中比表面的更為亮眼：我們曾經提到過，除了常用的幾個指標，製造業平均加班時間是衡量美國經濟的良好領先指標，如果該數據持續在3.3個小時以上，則表明美國製造業景氣度很高，同時意味著需求較為充足，美國這一數據已經連續7個月在3.3.小時以上，並且2月份增加至3.6小時，這暗示著製造業未來將進一步增加僱傭。除此之外，成年男性勞動參與率提高也表明就業尚佳。

其次是耐用品訂單數據，其也是反映美國經濟的良好硬指標。總體來看，耐用品新增訂單增速上升至3.1%，大幅高於預期和前值；另外，剔除國防和民用飛機大單的擾動後的耐用品訂單，可以很好的反應居民真實的耐用品需求，這一數據總量在2017年以來呈快速增長之勢，雖然1月份有所下滑，但是2月環比增速錄得1.4%，表明美國居民消費需求仍然較強。同時美國3月密歇根消費者信心指數上漲至101.2，錄得2004年以來新高，表明美國消費者信心較強，消費支出有望繼續增加。

歐元區和日本3月份製造業PMI繼續下滑，經濟擴張速度放緩。歐元區製造業PMI在2017年12月達到記錄最高之後，2018年以來連續三個月下滑，從最高點的60.6下滑至3月份的56.6，雖然仍然處於擴張區間，但是遠不及2017年那麼高歌猛進，不僅製造業如此，歐元區和德法服務業PMI也同步下滑，這表明歐元區經濟增速在2018年一季度將有所放緩。分析其原因，一部分是由於季節性因素所致，另一部分則是供給端出現延遲。據歐元區調查顯示，3月歐元區企業整體積壓的工作量比2月上升至更高水平，即需求依然較為強勁，但是供給端出現延遲。因此歐元區經濟放緩情況有待繼續觀察。日本方面與歐元區相似，製造業PMI連續兩個月下滑，同時日本2月出口增速顯著放緩，僅錄得1.83%，大幅低於1月份的12.27%，同時，日本2月工業產出同比增速也有所下滑，2018年一季度日本經濟復甦略顯溫和。

2月美日通脹全面上行，歐元區和英國通脹有所下行。2月美國CPI數據全面向好，PCE物價指數以及PCE核心物價指數同比增速終於上升，美國通脹壓力正在逐步顯現。2月份美國CPI同比2.2%，高於1月份的2.1%，核心CPI同比1.8%，持平於市場預期。同時，上周公布的PCE核心物價指數同比1.8%，高於市場預期的1.7%，逐步接近美聯儲2%的通脹目標，美國CPI和PCE物價指數同步上行，通脹壓力逐步顯現。日本通脹再傳捷報，已經連續4個月上行。日本通脹從2017年10月份的0.2%，上行至2018年2月份的1.5%，離日本央行2%的目標再進一步。日本已經徹底走出通縮，並且，照此勢頭，日本通脹可能先於日本央行設定的2019年達成目標，如此一來日本央行可能會提前退出QE。與日本形成鮮明對比，歐元區CPI則連續3個月下滑，從2017年11月份的1.5%下降至2月份的1.1%，再加上歐元區經濟擴張也有所放緩，使得歐央行對於退出QE更加謹慎，今年上半年明確退出時間的可能性逐步降低，若其經濟和通脹有所好轉，其可能會在下半年做出決定。英國通脹降低至2.7%，但短期內英國通脹壓力依然較大。從英國通脹走勢與各分項之間走勢之間的關係可以看出，助推本輪英國通脹的走高的服裝鞋類、傢具和家用設備和酒精飲料等分項仍處於上升階段，因此英國通脹壓力依然較大，能否就此走入下行通道有待進一步觀察。

（三）熱點事件分析：貿易戰恐「雷聲大，雨點小」，市場將回歸基本面

3月份市場的所有注意力均在貿易戰上，對於美國發起貿易戰的原因，市場觀點較為一致，無非就是選票當先、抑制中國崛起等，相對於長遠目標而言，短期中期選舉恐怕是特朗普和共和黨的當務之急。如果不能在貿易戰中鞏固民意基礎，反而弄巧成拙危害到美國經濟，並不是特朗普願意看到的，因此他也會儘力避免這種情況的發生。從這一基礎思考貿易戰，我們認為：

1、為了通過談判向他國截取更多利益而發動的貿易戰，註定雷聲大雨點小。通過梳理此次特朗普從鋼鋁關稅出發，試圖發動全球貿易戰的過程，可以發現特朗普通過威脅其貿易夥伴要對鋼鋁徵收關稅獲得了和多國進行談判的權利，自其宣布徵收鋼鋁關稅起，多國向美國尋獲取免除關稅，美國便以此為條件與多國展開談判，從中獲取利益。

首先是美國親密的貿易夥伴加拿大和墨西哥，美國希望藉此機會使得此前一直處於僵局的北美自由貿易協定（NAFTA）談判成功，美國財長也直接表示，如果NAFTA談判成功，鋼鐵和鋁關稅就不會適用於加拿大和墨西哥。果不其然，3月8日，鋼鐵關稅行動和NAFTA談判捆綁在一起，美國豁免加拿大和墨西哥鋼鐵關稅。3月12日，韓國與美國進行談判，美國的目標是自由貿易協定，通過談判，美國達到目的，韓國最終同意延長皮卡出口到美國的關稅期20年，並增加安全標準豁免的美國汽車進口數量。 3月15日，美國與歐盟進行談判，美國向歐盟開出換取鋼鋁關稅豁免的條件，據媒體報道，主要內容包括：將對美國鋼鋁出口限制在2017年水平，承諾採取措施對抗中國鋼鐵傾銷，在一系列其他貿易問題上合作，在國防政策上讓步等。同時，美國還和日本、巴西、澳大利亞、紐西蘭、阿根廷、印度等進行談判，使這些國家滿足美國條件。最終，歐盟、墨西哥、加拿大、澳大利亞、阿根廷、巴西和韓國都獲得豁免。

所謂的對鋼鋁徵收關稅只是美國改善自身貿易條件的幌子，中美貿易戰全面爆發可能性不大。中國是美國的最大貿易逆差來源國，減少對中國貿易逆差是特朗普的最大經濟訴求。3月28日，中美開始談判，媒體報道稱美國政府向中國提出了具體要求，包括降低中國對美國汽車徵收的關稅，增加中國對美國半導體的購買，以及擴大美國企業對中國金融業的准入，中國方面可能會削減部分對美順差，並儘快開展新的市場開放措施。但是目前還沒有達成最終談判結果。因此，預計中美貿易戰和全球貿易戰打起來的可能性不大，最終美國和我國也將以談判結束貿易摩擦。

2、4月份中美貿易戰將更加明朗，貿易戰引發的恐慌或將逐漸平息，市場重新回歸基本面。通過以上分析，美國對中國發起貿易戰目的是通過貿易戰威脅取得談判籌碼，使得中國減少對美貿易順差。雖然美國的最終目標是抑制中國崛起，但近期爆發全面貿易戰的可能性不大：一是從特朗普中期選舉為大的目標來看，他不會危及美國經濟和美國股市，二是從近期貿易戰狀態來看，中美雙方已經在談判，最終以此結尾的可能性很大。因此，隨著貿易戰的陰雲散去，市場將重新回歸基本面，海外市場存在一些需要警惕的風險。

天量供給增加美債壓力，警惕美債收益率加速上行。本月美債下行13個bp至2.74%，較2月21日創下的近年來新高2.94%下行30個bp，但是美債收益率下行完全是由於貿易戰引發的避險情緒上升導致的，基本面並沒有發生變化。一旦貿易戰平息，美債很可能補跌，收益率大幅上行。此前我們一直強調，由於2018年到期量大增，疊加特朗普實施寬鬆的財政政策，減稅+增加國防投入等將使得美債供給量大幅增加，從2018年前三個月美債供給量來看，已經衝破季節性限制，達到歷史新高，前三個月，美債發行量達到24762億美元，而2017年僅發行18380億美元，3月份發行美債9190億美元，這一數據達到單月發行額記錄新高。與此同時，為了緩解政府關門危機，特朗普於3月24日簽署1.3萬億的開支議案，大幅增加國防開支，這意味著未來美債供給還將進一步增加。面對天量供給，美債收益率上行壓力較大。因此，一旦貿易戰陰影退去，美債收益率很可能將大幅上行，進而對國內債市構成不利影響，需要對其保持警惕。

經濟向好，警惕美國一季度經濟增速超市場預期。此前市場預期美國一季度經濟增速將大幅下滑，但是從2月份公布的美國經濟數據可以看出，美國經濟依然十分強勁。進入4月份，海外發達國家一季度重磅GDP數據將悉數登場。對於美國而言，一季度經濟數據雖然可能不及四季度2.9%的高位，但是很可能將超出市場對其的悲觀預期。而歐元區、日本和英國方面，一季度經濟數據可能不太亮眼，但需要注意的是，由於季節性因素，一季度GDP增速一般較低，比如2017年一季度美國增速僅為1.2%，歐元區則為2.1%，因此，與2017年四季度相比經濟增速放緩的前提下，一季度發達國家GDP增速存在超出市場預期的可能。

通脹上行，警惕美聯儲更加鷹派。美國2月通脹全面超預期，美國通脹正在穩步上行，美聯儲比較關注的PCE物價指數已經在2月份升至1.8%， CPI物價指數則已經達到2.2%，而且上行勢頭較為明顯，美國通脹壓力正在逐步顯現。美聯儲3月議息會議公布的點陣圖顯示，對未來三年加息次數的預測中值分別為3次、3次和2次， 2019年加息次數增加一次。更為關鍵的是，雖然美聯儲對2018年加息次數的預測中值仍為3次，但預期年內至少加息4次的委員由去年12月的4人上升至7人（共15人），這意味著美聯儲年內加息4次的概率進一步提高，而議息會議以後美聯儲年內加息四次的概率達到41%，甚至超過了加息三次的概率。因此，在美國通脹逐步上升，美聯儲更加鷹派的背景下，年內加息4次的概率進一步提高，需警惕未來美聯儲加息節奏快於預期的風險。

3、若貿易戰進一步激化，那麼美國股市甚至全球股市繼續承壓，短期固然利好債市，但需警惕可能造成滯脹的風險。貿易戰之於我國，首先想到的是通脹，因為美國出口至我國的農產品居多，尤其是大豆進口依賴程度較大，將對我國通脹影響比較大。同樣，如果美國對於我國出口至美國的商品進行徵稅，美國的通脹也將不可避免的會出現壓力。首先，目前油價依然維持高位，對全球通脹的壓力不容忽視；其次，美國增加進口關稅無疑將增加其輸入性通脹，雖然目前美國沒有公布具體對中國哪些產品將徵收關稅，但是中國作為全球供應鏈不可或缺的一部分，美國對中國產品徵收關稅一定會部分轉嫁到美國消費者的身上，進一步推升美國通脹。因此貿易戰很可能使美國甚至中國均陷入滯脹的局面。對於美國而言，從美聯儲行事風格以及政策目標來看，在滯脹初期，美聯儲往往採取快速加息的手段先應對通脹，因此，如果中美貿易戰全面爆發引發美國通脹高漲，那麼美聯儲加息速度無疑將加快，這對債市難言利好。

（四）4月海外數據前瞻：多國一季度GDP數據將出，警惕超市場預期風險

4月關注要點、數據以及時間羅列如下表：

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