IPO深度觀察：撤退的「無角獸」

上周速覽

過會丨上交所主板：文燦股份、創業板：天地數碼、越博動力。募集總額不超過16億元人民幣。

大事件丨CDR政策落地推進。

IPO回放丨新三板IPO撤回成大潮。

深度思考丨獨角獸回歸，「無角獸」因持續經營存疑撤退。

◆ IPO大事件

CDR落地前奏曲正式奏響

3月30日（上周五），國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知，內容包括指導思想、試點原則、試點企業、試點方式、發行條件等十項。

鐵馬帶著大家回顧一下關注度最高的幾個問題：

1.試點企業涉及的七大行業

圖片來源：財經早餐收集整理

包括但不限於以上的高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。

2.試點企業要求

已在境外上市的企業要求不低於2000億元市值，尚未上市的要求最近一年營業收入不低於30億元且估值不低於200億元或其他優秀企業。

據鐵馬統計，目前在美股、港股等境外市場中，市值不低於2000億元人民幣且屬於上述七大行業中的上市公司有5家，它們是騰訊、阿里、百度、京東、網易。

除了已上市的公司外，目前尚未上市，且估值200億元以上的獨角獸代表企業還有如下這些：

圖片來源：北京青年報

螞蟻金服、滴滴出行和小米為估值最高的三家企業，分別為750億美元、560億美元和460億美元，前兩家公司暫時還沒有上市計劃，第三名的小米已有上市計劃，原本表示希望在香港上市，按照現行規則，小米有可能選擇A股和港股同時上市。

3.三類試點方式

在境外註冊的紅籌企業，有兩種方式試點：一個是發行存托憑證上市，一個是直接申請發行股票。境內註冊的企業則是直接發行上市。

4.買存托憑證和直接買境外股票權益是否相同

發行存托憑證的，應確保存托憑證持有人實際享有權益與境外基礎股票持有人權益相當，由存託人代表境內投資者對境外基礎股票發行人行使權利。投資者合法權益受到損害時，試點企業應確保境內投資者獲得與境外投資者相當的賠償。

◆ IPO回放

新三板IPO撤回成大潮

2月23日，春節假期過後的首個周五，證監會表示將對申報IPO被否決的重組項目加強監管：對於重組上市類交易（俗稱借殼上市），企業在IPO被否決後至少應運行3年才可籌劃重組上市。

緊接著，有傳聞IPO審核出現新標準：

IPO在審企業，近三年凈利潤合計要超過1億元，且最後一年超過5000萬元。IPO新申報企業，主板要求最近一年凈利潤超過8000萬元，創業板不低於5000萬元。

雖然這一傳聞並未以文字形式形成制度落地，但券商人士向鐵馬透露，上述意見很可能以「窗口指導」形式得到貫徹執行。

監管層對擬上市公司的要求愈發嚴格已是不爭的事實，鐵馬認為，這也是為了獨角獸的回歸在騰挪市場空間。

許多有「自知之明」的無角獸企業，撤回IPO申請。

特別是在「脈搏較弱」的新三板，IPO撤回潮頻頻上演，且絲毫未有減弱的趨勢。

3月26日，開心麻花發布公告，因進行股權結構調整，擬終止首次公開發行股票並在創業板上市的申請。

3月27日，華信股份發布公告，擬調整公司股票IPO上市的發行方案，公司決定終止本次IPO申請並向證監會撤回申請文件。

2018年3月，IPO市場已有15家新三板企業撤回申請。今年以來，已宣布IPO撤回的新三板企業已多達27家。

之所以打起「退堂鼓」，與在新的「隱形紅線」下，這些擬IPO企業自身存在的「瑕疵」不無關係。

例如文娛界的明星企業開心麻花，頂著資本市場「話劇第一股」的名頭，於2017年6月向證監會報送了首次公開發行股票並在創業板上市的申請文件，並於同年6月30日領取了《中國證監會行政許可申請受理通知書》，此後開心麻花的一舉一動便備受關注。

開心麻花2003年借著內地文娛發展的東風成立，現已將旗下業務從話劇逐步拓展到影視等其他領域。對於選擇從新三板轉戰A股，開心麻花曾表示，隨著公司經營效益持續增長，可藉助國內資本市場進行新一輪跨越式發展。

目前，開心麻花的主營業務包括：演出及衍生業務、影視及衍生業務和藝人經紀業務三大板塊。

其中，舞台劇演出是開心麻花的根本，但是開心麻花的主營業務收入增長點都落在影視業務上，甚至還有些「不太穩定」。

2015年，僅千萬級別投資的電影《夏洛特煩惱》為開心麻花拿下14.4億元票房，2015年開心麻花凈利潤超過1.3億元，同比增長超233%。

2016年，開心麻花推出的電影《驢得水》，但是並未像《夏洛特煩惱》一樣成為黑馬，最終報收票房超1.7億元，開心麻花2016年的凈利只有7100多萬元。

2017年，國慶檔票房冠軍《羞羞的鐵拳》收穫票房超22億元，雖然年報未出，這塊大蛋糕為開心麻花2017年業績貢獻已成板上釘釘的事實。

這麼看來，開心麻花的營收情況都押寶在了「電影票房」上。

電影票房受到的影響因素很多，不是每次都能集齊「天時、地利、人和」。相較於電影市場，其核心主營業務演出市場又很難形成規模效應，投資回報空間不夠大。

雖然開心麻花的演出業務在場次、規模以及分布範圍等已處於領先地位。如果沒有影視業務挑大樑，別說啟動IPO了，登錄新三板可能是問題。

◆ 深度思考

持續經營存疑的「無角獸」何去何從

開心麻花屬於典型的「不務正業」型公司（即核心主營業務不能帶來最高份額的收入）。

此類公司在過會時面對的主要問題就是：發審委質疑其持續經營能力。

具備良好盈利能力的企業才有可能給投資者帶來投資回報。上市後公司的價值之所以能達到凈利潤的幾十倍甚至上百倍，正是基於上市公司具備持續經營能力的假設。

盈利能力弱的企業一方面經營環境隨時處於動態變化中，例如開心麻花的電影票房收入會給企業的業績帶來波動。另一方面，若是企業的競爭力反應到財務報表中後，存在估計入賬、會計政策選擇等問題，凈利潤受人為操縱的幾率更大。

「具有持續經營能力，財務狀況良好」是證券法中關於發行條件的簡單描述。

這簡單的十幾個字，內涵卻十分豐富。

根據過往的過會案例分析，可以把「具備持續經營能力，財務狀況良好」的內涵可歸納為三個維度：凈利潤持平高於業內平均水平、業績真實合理以及盈利可持續。

其中，盈利可持續的落腳點在於企業的管理運作。盈利可持續更是關注未來的經營狀況，凈利潤高且真實合理不一定代表具有持續經營能力。凈利潤的「質量」也很重要，比如：通過關聯交易、單一客戶、不具有可持續性的業務模式獲取的凈利潤都不是「健康」的凈利潤。

對於趕IPO大集的「無角獸」來說，即使業績達到「隱形紅線」的標準，也可能在臨門一腳中被「踹下來」。

所以，穩住手中主營業務，讓核心主營業務可以有源源不斷的進賬，才是過會的基礎。

IPO難，難於上青天，財務及盈利，爾等茫茫然！準備四萬八千時，不與紅線相通連，發審過會之登頂，一夫當關，萬夫莫開。

IPO難，雖難於上青天，若向經營下苦功，不再側身西望常咨嗟！

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