分水嶺，我們如何看待新常態下的互聯網行業

炒股，看雪球就夠了

每晚雪球菌給您離真相更近的剖析

本文系王晨 在2018雪球中概高峰論壇的主題演講。

作者簡介：王晨，天風證券傳媒互聯網聯席首席分析師，所在團隊2017&2016&2014年新財富第一，2015年新財富第二。覆蓋海內外互聯網公司，曾在Jefferies參與京東、聯眾、天鴿等公司上市，具有8年以上的TMT產業從業和金融研究經驗，擅長自上而下的產業分析與公司研究。專註社交、電商、遊戲、共享經濟及汽車金融等互聯網創新領域。

王晨：非常感謝大家的到來，我在接下來的分享當中，盡量有一些要點的概括給大家分享我們對於互聯網的理解，介紹一下我們團隊，我們團隊是國內新財富連續三年第一，兩年第二，我個人其實成名作是2015年6月推的微博，三年十倍，我們跟雪球有很多的淵源，我們寫的阿里巴巴的深度報告，侯總親自轉發，這也是對我們的認可。在我眼裡，雪球是一個高質量的投資者社區，因為我們去評價一個社交網路，除了用戶規模之外，整個用戶的互動也是非常關鍵的。

今天其實是可以理解為，我們從一個線上的網友走到了線下，一方面建立大家人與人之間的連接，同時也希望分享一些內容去構建大家認知的紐帶，來提高大家的認知能力，這是我們希望今天能夠做到的。

我的分享可能更多的是從一些要點給大家啟發，因為我其實內容很多，100多頁的PPT，儘可能給大家概括、提煉一些我們所看到的互聯網，因為我確實三年在運營商，中國移動，現在在這個領域也做了很久。

我們首先看一張圖，上午和下午很多嘉賓都已經提過，我們想說的是，雖然說中國的互聯網經歷了三個很重要的階段，陸續有一些好的公司上市，但是我們覺得即使整個中國互聯網的滲透率達到50%，依然有機會，Facebook成立的時候，美國市場互聯網滲透已經達到64.8%，Facebook從上市到現在，整個用戶規模從12億增長到45億，依然是有機會的，核心是來自於全球化。但是我們可喜的看到，中國的這些著名的互聯網企業也在紛紛走向全球，以螞蟻金服為代表，包括頭條也在積極的布局海外。機會仍然存在，只是競爭更為苛刻。

再跟大家分享一下，為什麼我們覺得整個互聯網金融叫分水嶺，這裡面有三層含義。第一個，整個互聯網的用戶每年的新增，可能從過去上億降到了四五千萬，整個智能手機的出貨量首次出現了下滑。第三，競爭態勢已經從粗放的圈地運動，升級為寸土必爭的陣地戰，從投資的角度來看，對於競爭終局的預判取代行業空間的匡算成為行業研究的重點。過去大家看一個公司，覺得他的行業空間很大，他是老大就可以，但是事實上我們現在看到，2018年開始，你的競爭對手不是來自你的行業的，競爭終局的判斷取代行業空間的匡算成為行業研究的重點。

2017年的三個關鍵詞，大象跳舞，與時間賽跑，三至六線的娛樂與消費潛力。

今天大家的群體比較廣泛，我也講得更為通俗一點，盡量少一點數據，多一點給大家有意思的啟發。

首先我們來看一個圖，這是我們去看了整個互聯網的巨頭公司，他的市值的增長，會發現在去年漲得最快，當時在去年整個經濟學人，包括商業周刊採訪我的時候，我當時說，2017年是一個有意思的現象，這些巨頭公司，他的增速紛紛超過大家想像，因為大家學經濟學的都會理解，企業規模越大，去實現同樣增速的難度越高。因為隨著人員業務和業務多元化之後，組織內部的運營和溝通成本在增加，會帶來效率的下降和增速的放緩。企業擴張的邊界是來自於企業內部的交易成本是否小於外部的交易費用。我們看到這些互聯網公司長得很快，2017年這些巨頭，BAT，漲幅都超過100%，騰訊漲了112%，這些都很多，2017年很多對沖基金的收益率可能超過50%，在場的很多人，收益率可能超過100%，因為這些巨頭的收益率遠遠超過你的想像。

所以如果你錯失了這些行業的龍頭配置，可能就錯過了2017年的投資風口，2018年也是繼續。當然我們為了一個更形象的數據來給大家去體現什麼叫突破成長的極限，我們做了一個人效比，這是我們分析互聯網企業非常重要的參考指標。我們去判斷一家公司，如果說他是一個非常強快速的人員擴張階段，我們認為這個公司對自己的未來充滿信心，可以判斷他是進入了快速擴張期。我們發現這裡面六家企業是美國，甚至全球在各自領域的代表，比如說Facebook是互聯網社交領域的代表，他的人均產出從2012年開始，2013年開始，到2017年一直在增加，而且2017年每個員工平均帶來的營收是162萬美元，這裡面還是以Facebook在2017年新招的40%的員工作內容審核，擴招了50%的員工，但是人效沒變，這是很可怕的。再看一下GE，人效是52%，2017年隨著員工的增長，人均產出只有41萬美元，沃爾瑪屬於零售的代表，大家看人效，平均每一名正式員工一年帶來的銷售額是21萬美元，基本沒變。這說明什麼呢？互聯網的規模效應其實是來自於他的這種成長，突破成長的極限，其實是來自於規模效應和範圍經濟，使得他增加營收的同時，成本的增加幾乎可以忽略。所以說，隨著企業邊界的擴大，傳統我們看互聯網，無非是廣告、遊戲、電商，逐步去滲透到線下的零售，包括金融服務，這種規模效應加範圍經濟的雙重疊加效應在擴大之後，體現在財報的營收數據，他的增速是在加快。所以我們看到，這裡面規模效應體現在幾個方面，從用戶層面，佔據了所有用戶流量的端，2012年8月，BAT佔TOP20的7席，2017年10月，BAT佔TOP20的19席，流量，或者是這些用戶越來越向巨頭集中，這是他營收增長底層第一步的原因。

再來看時長，所有的互聯網應用，本質上都是在搶奪用戶的時間，佔據的時間越多，你能變現的機會越大。BAT三家占整個中國移動互聯網70%的使用時長份額，這個時長份額也是在持續增加。

營收，這是他的歷史營收，2017年的第三季度，阿里巴巴的營收是他上市以來近14個季度以來最快的，騰訊的營收是近29個季度最快的。2017年特別有意思的現象，巨頭的增速都是在加快，2017年如果沒有配置這些巨頭，有可能你就錯失了整個市場，錯過了一些機會。因為巨頭的好處來自於抗風險能力比較強，從投資的角度來說，我們覺得有幾個重要的點，當2012年到2015年，這是一個從PC互聯網到移動互聯網轉型的時期，這個時候比較適合於投小企業，因為小企業能夠憑藉行業空間的快速增長彎道超車，行業格局進入30%以上的新常態之後，巨頭無論是在資金、技術、人才實力都比小公司多，這個時候投巨頭是確定性更強的收益選擇。所以有一句玩笑話，2017年最成功的投資策略是誰呢？投姓馬的公司，Facebook、特斯拉、中國的李彥宏老婆，也姓馬，馬雲、馬化騰，甚至平安的馬明哲，2017年投姓馬的公司收益率在50%以上，這是一個笑談，但是這反映出整個資源、人才基礎都在向這些巨頭集中，這是第一個關鍵詞，大象跳舞。

第二個關鍵詞，與時間賽跑。2016年12月到2017年年底，在中國泛社交的市場，有兩個線上的作品，一個是狼人殺，一個是直播答題，這裡面他的流行既有共同點，也有不同點。共同點在於狼人殺和直播答題都是社交性的小遊戲，藉助直播平台或者是獨立的App發展起來，但是兩者的競爭不可同日而語，背後比拼的是包括產品的研發創新，包括精細化的核心運營，最核心的比拼是速度。我給大家看一個數，為什麼說強調速度呢？從2016年12月，第一個狼人殺產品上線，到騰訊、網易跟進之後，整個行業經歷了六個月，大家記住，六個月所有的狼人殺產品才上線，但是直播答題，幾乎在一周之內，所有的互聯網公司都上線了，大家可以腦補當時騰訊在做7×24小時的這個極限，因為互聯網的整個紅利錯失了，你可以藉助事件性的紅利洗一把流量，這是小米的七字新訣，專註、極致、口碑、快，快意味著什麼呢？快能夠意味著他能夠享受產品引爆的瞬間流量紅利，這是競爭的機械化，使得大家都是以快速的方式去迭代，去創新。

這是我們去總結了狼人殺從2016年12月到2017年半年的時間才持續上線，直播答題所有的玩家上線不到一個月，這個時候比拼的不僅僅是產品創新，還有你的執行力，我們可以想像，為什麼會有5+2，白+黑，還有7×24小時，因為互聯網的流量紅利消失了，導致你必須藉助每一波事件性的流量去快速的發展用戶。這裡面做得最好的是誰呢？不得不提一家我特別欽佩的公司，今日頭條，所有的直播答題都是拿錢在洗用戶，在快速的積累他的DAU，獲取新客，但是頭條要做的一個事情，西瓜的百萬答題，你要取現，對不起，要綁定支付的卡，一筆錢用了三次，他能很好的利用每次事件積累用戶，給下一次變現積累自己的基礎。頭條是一家特別具有進化性的公司，抖音的崛起也讓大家看到，頭條在短視頻這個領域突發起來，必然能發育出三個不同產品定位的小產品，這個其實是我們覺得進化率，尤其是執行率在2017年特別明顯的。

開句玩笑話，做BAT，做老大不是這麼容易做的，因為速度一方面意味著整個互聯網公司成長的奇蹟，同時速度也帶來了領先者的競爭壓力和不安全感，這是2017年第二個關鍵詞。

第三個關鍵詞，剛才成東已經分享了幾個，比如說拼多多，這裡我再把幾個我理解的本質跟大家分享一下，三至六線的娛樂消費潛力。2017年整個中國農村互聯網滲透率達到35%，但是經濟是二元分化的，互聯網也是二元分化的，在城市互聯網滲透率已經超過75%，高達發達國家的水平，但是在農村，整個互聯網滲透率只有35.4%，而且這個數字化鴻溝在不斷的擴大，這其實是很有意思的現象。甚至我們今天的整個在農村市場的互聯網滲透率，甚至剛剛超過印度2016年的水平，這其實是帶來的一個機會。大家都這麼說，一方面是消費升級，還有一個是消費降級，我們看三到六線的市場有什麼特徵呢？

第一，生活成本較低，可支配收入較高，購買量強大。在三到六線城市，大家人均都有房，雖然人均四五千，但是可支配收入很高，帶來消費的束縛很少，這是第一，從可支配收入的角度來看。

第二，從整個閑暇時間來看，大家想，如果說我是在一個江浙的農村，或者是鄉鎮去工作的話，下了班五點，最多回家找同事市打打麻將，有很多的閑暇時間，而且我在路上的通勤時間也很少，相信在座的大家都是奔波在一線城市，大家每天的通勤時間都是兩個小時，這樣帶來你的閑暇時間其實是很少的。三至六線城市，一方面是可支配收入高，購買力強大，另外閑暇時間比較少，還有一個方面，娛樂基礎設施欠發達。我再舉一個例子，去年的電影票房主要是三至六線城市的驅動，大家看今年的春節，在農村可能買一張電影票都要買到後天，你沒法購買當天的，因為娛樂設施很欠缺。但是在一線城市，可能你的娛樂設施非常發達。我舉一個例子，在香港，一個港島，灣仔很小的區都有健身房，公共的體育館，游泳館，但是你在四線以下的城鎮，有一個體育館都已經是非常稀缺的了。整個線下娛樂設施的不足，也帶來了所謂線上娛樂化的機會，這也是為什麼2017年在中國像快手，抖音，拼多多契合大家娛樂和消費的產品能夠快速的蜂擁而出，這是三至六線城市，還是一個金礦，有待挖掘。

我相信大家都已經看過這個數，這是整個快手的DAU，紅色的日均使用時長，2017年的估值從30億美元增長到180億美元，因為直播流水非常驚人，2016年年底開始做直播變現，2017年直播收入差不多有接近70億，2018年還要再翻倍，可想而知，一個公司兩年時間做到200億，核心的點是解決了消費者，底層用戶渴望被尊重，渴望被得到認知的需求。因為本質上，大家去快手發一個視頻，本質上跟我們在一線城市拿一個美圖的手機以45度的仰角自拍，發到朋友圈之後，大家的心理訴求是一樣的，渴望被關注，為什麼快手這樣的公司能很好的契合這樣的需求呢？第一，我的流量足夠大，超過一億的DAU，第二，我每發一個內容，都能得到上千個呼應和反饋，這對於內容發布者來說，是極大的促進，大家要想像一個社區的形成，如果你只是單純的發內容，沒有人響應你，這個社區氛圍是很難形成的。但是快手是給了這些底層的人群一個展現自我，表現自我，獲得大家認可的平台，他能夠快速的脫穎而出，他是通過這種演算法的方式，來保證機會均等。

拼多多剛才成東也說了，這是拼多多的數據，從七八月開始，DAU數據快速超過了唯品會，超過了京東，我當時在騰訊的報告裡面說，拼多多告訴我什麼呢？永遠不要忽視三到六線中年婦女的消費熱情，因為她們掌握了家庭的預算，她們愛圖便宜，這是很有意思的現象。我們把消費分成金字塔，塔尖是國際大牌，塔中是名牌，對於底層人士來講，他對品牌更無所謂，希望的是基本需求滿足，拼多多是有需求滿足。但是另外一方面，這裡面有很強大的基礎設施的完善。比如說微信支付的完善和綁卡，尤其是幾個紅包，讓那些從來沒有用過淘寶、天貓和京東的中老年用戶群成為了支付用戶，這是非常重要的跨越，這是整個交易的閉環。其次，通過社交關係鏈的傳播，比如說雪球的方總買了一本書，我覺得我信賴他，社交關係，你身邊的人都買，對你形成非常好的銷售轉化。第三是小城市的便利，使得中老年人群，我雖然不會下載App，但是我可以通過小程序，非常便捷的能夠轉化，拼多多的流量，從七八月，小程序基礎設施的完善，快速的發展，這是有一些背後的原因的。

這是我們對2017年的三個回顧，大象跳舞，來自於巨頭增長越來越大，二是與時間賽跑，快是你不被淘汰的基本條件，第三是不要去忽視三至六線城市的消費和娛樂熱情。

2018年的三個命題，第一是看不見的競爭對手，二是中老年人群，三是演算法中立與隱私保護。

這個圖是把整個按照移動互聯網品類應用，時間做了一個對比，橙色的線是在線視頻，包括愛奇藝、騰訊視頻、優酷，這個時長在快速的下降，這條藍色的線是短視頻，大家會發現，快手、抖音、西瓜、火山的時間快速增長，帶來其他的下降，有可能抖音的崛起帶來其他的壓力。有些時候，在跨界融合裡面，消滅你的往往是你所不知道的對手，因為知道的對手你已經做了很好的防禦，相信愛奇藝天天盯著騰訊視頻，我要買什麼劇，往往從你不知道的領域，冒出來一個競爭對手把你滅了。短視頻的崛起動了誰的乳酪呢？沒準，這裡面有所謂的微博社交，這裡面有長視頻，甚至帶來很多微銷，看不見的競爭對手甚至是我們去看待2018年整個競爭格局重要的一面。

再來看第二個詞，中老年人群。我們分析數據，不僅僅是看到表象，還要做更多的拆解。我們發現10-39歲的人群，互聯網滲透率已經接近90%，但是40-49歲的人群，他的互聯網滲透率只有43.2%，這個人群是2.4億的用戶，但是只有1.4億的互聯網用戶，每年中國新增的互聯網用戶是四千萬到五千萬，這部分人群可以容納互聯網新增兩年的用戶，這也是為什麼今年的春節阿里做了一個所謂的10億紅包，新增用戶註冊導致系統崩潰，因為他做了幾個事。第一是淘寶親情號，很多年紀大的人不會註冊淘寶號，你把你的子女向你的父母教他們怎麼使用，藉助於親情號。第二是把整個流量獲取的渠道，從過去這些應用分發平台轉向了主流媒體，這樣的話帶來新的用戶的崛起，一季度整個阿里新增用戶比較好，這是因為他今年的十億紅包做得非常成功，獲取了很深的用戶，導致雙十一都沒帶來的系統崩潰，他帶來了系統崩潰，這是我們看到的對中老年人群的重視。

第三個事，這個事其實是在進一步發酵，對這個事情理解的深刻與否會帶來很多機會，演算法中立與隱私保護，這裡面牽扯到Facebook和頭條，這是精準帶來的雙刃劍，為什麼這麼講？你要讓演算法給你推薦的內容精準，肯定要去更清楚的了解你是怎樣一個讀者，你希望讀什麼樣的內容。另一方面，如果這個數據不合理的開放，可能也帶來隱私保護的問題，包括大家詬病Facebook通過操作影響美國的大選，這個問題可能會帶來2018年很多政策，甚至是一些公司的跌宕起伏，但是我覺得這裡面還有很多機會。

我再講一下我的幾點對於2018年最欽佩的兩家互聯網公司。第一家還是頭條，一家有進化類的公司，還有一家是小米，因為我覺得小米嚴格意義上說，他不僅僅是一個互聯網公司，可能是一個家電企業，可能是一個互聯網企業。當然，我相信在座的，大家要記住一點，好公司不意味著是一個好的投資，你還在一個合適的價格去買。我一直覺得，分析是幫助我們建立整個公司認知的第一步，至於投資的時點，一定要謹慎，要合適的時點去買，好的公司只有在合適的時點才能成為好的投資。相比2017年，我們更為Open的向大家推薦，2018年的市場上，建議大家更偏謹慎，更多的考慮下行的風險情況下去配置公司，建議大家更為謹慎，大家也看到最近的市場是比較動蕩的。

因為時間的原因，我的分享就到這裡，大家感興趣的話，可以關注我在雪球的晨聊互聯網，我會把我對於互聯網的認知更多的展現給大家，我平常文章寫得可能比較冗長，希望大家能理解快速迭代，不斷進化的互聯網行業，這是非常有意思的行業，也是產生牛股最多的行業，再次感謝雪球的邀請，謝謝！

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