泛微網路收入持續加速增長，B端優質產品型公司

科技周報

1）A股計算機：泛微網路收入持續加速增長，B端優質產品型公司

2）A股電子：存儲晶元市場持續增長，兆易創新行業地位不斷提高

3）雲計算：用友網路雲業務實現營收4億元，同比增長250%

【1】A股計算機：泛微網路收入持續加速增長，B端優質產品型公司

事項：

1、2017年實現營收7.04億（+53%），歸母凈利0.87億（+33%）。

2、銷售商品、提供勞務收到的現金8.93億（+49%），經營現金流凈額1.57億（+27%），預收賬款4.3億（+36%）。

點評：

1、移動化帶來OA需求集中釋放，產品型公司迅速勝出。2014-2017年，泛微營收增速分別為16%、24%、46%、53%，收入持續加速增長。我們認為，12-15年移動互聯網爆發，用戶在C端的極致體驗逐步轉化為B端的移動化需求，帶來OA需求的快速釋放。而泛微的產品模塊化程度高，規模複製能力強，相對項目制公司有顯著的「產能彈性」優勢，進而通過授權EBU模式迅速擴張，推動行業集中度不斷提升。

2、增長瓶頸遠沒有到，期待規模效應體現。可以把泛微理解為「SAP(產品)+漢得信息(實施)」，從人員瓶頸來看，漢得信息7000餘人，用友網路1.5萬人，而17年底泛微簽約員工數量961人(-7%)，授權EBU約1800人(+80%)，尚有很大增長空間；從盈利能力看，2014-2017年，泛微凈利潤增速分別為19%、17%、29%、33%，凈利率分別為17%、16%、14%、12%，高投入期利潤承壓，而產品研發是相對固定的成本，銷售成本是主要的邊際成本，隨著客戶量、銷售量的不斷擴大，利潤率尚有改善空間。

3、積累核心優質客戶，企業服務市場頭等艙。中大型客戶是企業IT支出的主力軍，泛微目前累計獲取超2萬家中大客戶，其中57%的客戶年營收超1億。中國500強中有150餘家、3千多家上市公司中有660餘家、上海企業百強中有45家是泛微的客戶。隨著IT需求的不斷迭代，OA產品的功能內涵在快速擴散，尚看不到明確的邊界限制。長遠來看，量有5倍空間(目前3000人，1-2千客戶/年)，價有2-3倍空間(目前30-50萬/項目)，量*價潛在10倍空間。

【2】A股電子：存儲晶元市場持續增長，兆易創新行業地位不斷提高

兆易創新作為中國唯一的存儲晶元全平台公司，半導體產業龍頭，以「Nor+NAND+MCU」為三大主業，伴隨著Nor Flash和2D NAND行業的不斷發展，公司在行業的地位也逐漸提高，逐漸追上海外龍頭企業，其Nor Flash產品競爭力與產能大幅提升，已位居全球前列。

Nor Flash

Nor Flash市場總體規模約10億美金：從按營收角度看，美光和Cypress合計市佔率在50~60%，兆易創新約為10~20%；如果從出貨量看，兆易創新跟美光、Cypress規模差不了多少。

下游需求一般256M以下用Nor，256M以上用NAND比較多：需求增速上Nor的速度比NAND塊，主要還是成本高一些。在汽車、工控，安防（128/256M，給海康、大華供貨）、車載屏、PC、雲端伺服器，PC和雲端伺服器一般需要高端Nor；而在display中，存儲器不一定要，但是會起到標定的作用。

18年全球產能繼續提升，產品價格小幅下降：2017年全球產能大概8~9萬片/月，18年產能可能增加10%；同時需求增加10%以上，但是主要是高端應用市場，低端領域Nor的價格17年上漲了50~60%，目前兆易有一些產品價格下調10%（較漲價後的價格），也有一些產品降幅很小，甚至有的還在漲價。

面對價格下調，一方面兆易的生產成本也還在降，未來製程65nm轉向55nm，成本還會降；另一方面公司會發展中大容量的產品。

兆易創新Nor產品結構：公司Nor產品以32M、48M、64M為主，佔比約60%~70%；128M以上佔比大概10%；同時已經量產256M和512M產品。與台企相比，技術並沒有差距，成本也只是短期問題。

公司2017年Nor的產量從7000片/月提升到1萬片/月，全年出貨大概8~9萬片。當前產能1.5萬片/月，包括1000~2000片/月的NAND和一些MCU。

兆易創新未來在低端市場和工控、汽車等高端市場會與台企搶佔市場：目前Nor的整個市場的需求在國內，幾年以後還可能會出現類似2010年（兆易活下來）、2016年（兆易成長）的行業變革，到時候很可能出現三足鼎立的格局。

2D NAND

2D NAND市場規模約40~50億元：NAND市場整體規模在不斷增加，減少的部分主要是3D搶佔一部分2D市場，同時一些高容的Nor搶佔一部分2D NAND的市場。下游應用主要為網通、印表機、讀卡器、礦機等。

龍頭廠商開始轉向3D NAND：三星、美光等轉向3D NAND，沒有看到繼續投2D的跡象；因此目前2D的價格沒降，而3D價格可能下降。

兆易創新18年2D NAND產能開始加速：公司38nm今年開始大量生產，主要是1GB，也可能做2GB；24nm製程在研。目前產能每個月小几千片，年底可達5000片/月。

【3】雲計算：用友網路雲業務實現營收4億元，同比增長250%

2017年實現營收63.44億元人民幣，同比增長24%；歸母凈利潤3.89億，同比增長97%；

雲服務業務營收4.09億元人民幣（不含金融類雲服務），同比增長249.9%；面向大中型企業客戶營收同比增長256%，面向小微企業客戶營收同比增長177.8%，用友雲平台（PaaS）收入近1億人民幣。

金融服務業務營收8.03億元人民幣，同比增長229.3%；軟體服務業務營收51.32億元人民幣；

【4】附錄

免責聲明

本研究報告中所提供的信息僅供參考。報告根據國際和行業通行的準則，以合法渠道獲得這些信息，儘可能保證可靠、準確和完整，但並不保證報告所述信息的準確性和完整性。本報告不能作為投資研究決策的依據，不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證，無論是否已經明示或者暗示。

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