如何對交易媒介類token進行估值？

前言：關於token的估值，目前並沒有特別好的模型，因為影響因子太多，也由於容易被操控的市場現狀，不過長遠來看，有基礎的框架模型，對於理解每個token處於高位還是低位，是有幫助的。本文作者Vitalik Buterin，原文來自於vitalik.ca,由藍狐筆記社群「三金」翻譯。

在很多token銷售項目中，一種被稱為「網路交易媒介token」的模型變得很流行。下面描述一下這種類型token的一般場景。我們開發者構建了一個網路，這個網路可以讓你做一些新的很酷的事情。

這個網路是一個共享經濟型系統：它純粹是由一系列賣家和買家組成，賣家在某種協議之下提供資源，買家購買服務，買家和賣家都來自社區。但是在這個網路中買賣東西都必須使用我們正在售賣的token，這就是token為什麼有價值的原因。

如果開發者本身充當賣家，這就是一種很合理正常的安排，和「產品啟動型（Kickstarter-style）售賣」的本質類似。從經濟學意義上來講，token背後實際上是由開發者提供的服務所支撐的。

我們可以通過一個簡單的經濟模型來看到更多細節。假設N個人看好一款未來價值$x的產品，並相信開發者可以研發出這款產品。開發者啟動一次售賣，籌集了N份資金，每份價值$w

最後，買家們很高興，開發者也很開心。沒有人覺得他們在參與過程中犯了可避免的錯誤，每個人的期望都被滿足。這種經濟模型顯然是穩定的。

現在，讓我們來看看「交易媒介」token的情況。N個人看好一款未來在去中心化網路中價值$x的產品；該產品將以$w

開發者構建網路。一些賣家進場，在網路中以$w的價格提供產品。買家用他們的token來購買這款產品，花費了價值$w的token並獲得了$x的價值。賣家花費了$v

注意到這裡，整個過程並沒有結束，事實上永遠也不會結束；需要有持續的買家流和賣家流來維持它的價值。嚴格意義上來說這些流並不是無止境的；如果每一輪中有機會至少使得v/ w

Token在每一輪中發生貶值也是完全可能的，其價值會乘上某個係數f，其中v / w

因此，這個模型理論上可行，但是你會發現這個模型比簡單的「開發者充當賣家」的模型更加複雜和脆弱。

傳統的宏觀經濟學有一個簡單的交易媒介估值公式：

MV =PT

這裡：

?M是資金總供應量，也就是代幣總量

?V是「資金流通速度」，也就是每天的平均換手次數

?P是「物價水平」。這是指以token計量的商品和服務的價格，因此它實際上是通貨價格的倒數

?T是交易量：每日交易的經濟價值

這可以通過一個簡單的等式來證明：如果有N個代幣，且每個代幣每天換手M次，那麼每天就會交易M* N代幣的經濟價值。如果這代表了$T的經濟價值，那麼每個代幣的價格就是T/ (M * N)，因此「物價水平」就是它的倒數，M * N / T。

為了易於分析，我們改動兩個變數：

?我們用「H」表示1/V，代表用戶把代幣用於交易之前的持幣時間

?我們用」C」表示1/P，代表通貨的價格（認為C= cost）

現在，我們得到：

M/H = T/C

MC = TH

左邊的項很簡單就是市值。右邊的項是每日交易的經濟價值，乘以用戶把代幣用於交易之前的持幣時間。

這是一個穩態模型，假設有相同數量的用戶。然而在現實中，用戶數量會變動，價格也會變動。用戶持幣時間會發生變化，這也會導致價格變動。

讓我們再看一下用戶身上的經濟效應。用戶在使用一個應用的應用代幣（appcoin）而不是普通的以太（或者比特幣、美元）時會失去什麼？

最簡單的表述方式如下：這類系統向用戶徵收了一筆「隱形費用」，就是用戶持有這些代幣而非那些他們更喜歡持有的等值通貨的時間。

該費用中包含了很多因素：認知費，交易費，手續費和其他更小的項目。這項隱形費用中一個特別重要的因素是預期回報。如果用戶預期應用代幣的價值每年只上漲1%，而其他備選方案每年上漲3%，並且他們持有了價值$20的代幣5天，那麼預期的損失大約就是$20* 2% * 5 /365 = $0.0054。

該特殊見解的直接結論就是應用代幣是一個多方制衡的遊戲。如果應用代幣每年上漲2%，那麼損失就會降低到$0.0027，這本質上就使得應用（或者至少它的大部分）的「實際費用（de-factofee）」便宜了2倍，會吸引更多用戶並加大它的漲幅。如果應用代幣每年下跌10%，那麼「實際費用」會上漲到$0.035，會趕走很多用戶並加速它的下跌。

這將增加操控市場的機會，因為操盤者不再僅僅是花費資金來試圖打破單一平衡，事實上有可能成功地把該通貨從一個平衡輕輕推向了另一個平衡，並從成功「預測」（導致）這種遷移中獲利。

這也意味著大量的路徑依賴，產生的烙印影響深遠，哪個曾經的比特幣分叉可以被稱為比特幣的史詩級戰爭就是一個特別高調的例子。

另外，也許是更重要的，結論是應用代幣的市值關鍵取決於持幣時間H。如果有人創建了一個非常高效的交易所，允許用戶實時購買應用代幣並且立即可以在應用中使用，允許賣家立即套現，那麼市值將會急劇下跌。

如果通貨穩定或者前景樂觀，這樣也許沒有問題，因為持有這種token和持有其他通貨相比，用戶實際上看不到什麼壞處（換句話說，零「實際費用」），但如果前景變得堪憂，那麼這種高性能的交易所會加速它的死亡。

你可能以為交易所天生就是低效的，要求用戶創建賬戶，登錄，充幣，等36個確認，交易然後退出，但事實上高效的交易所即將來臨。這裡有一個關於設計全自治同步鏈上交易機制的討論組，它可以在一個交易中把token A轉換成token B，甚至可能用token B再做一些事情。許多其他平台也在開發過程中。

所有這些想說明的是，依賴純粹的交易媒介之爭來支撐一個token的價值是非常脆弱的，其吸引力僅僅是因為它貌似能夠憑空生出錢來。使用這種模型的協議token可能會由於非理性和零持幣隱形費用所導致的臨時性平衡而被很好地維持一段時間，但這種模型在任何時候都存在不可避免的崩塌風險。

那麼備選方案是什麼？一個簡單的備選方案是etherdelta的方式，應用程序從介面中簡單地收集費用。通常聽到的批評是：其他人難道不能分叉這個介面取走費用嗎？反駁：其他人也可以分叉這個介面並使用ETH，BTC，DOGE或者任何其他的用戶更喜歡的方式來代替你的協議token。

這會引發更複雜的爭論因為「山寨」版本需要和官方版本競爭網路效應，但人們也可以輕易地創建一個官方付費客戶端來拒絕和不付費的客戶端進行交互；這種基於網路效應的強制徵收跟歐洲和其他地區如何強制徵收增值稅是類似的。

官方客戶端買家不會和非官方客戶端賣家進行交互，官方客戶端賣家也不會和非官方客戶端買家進行交互，因此需要大量的用戶同時切換到「山寨」版本的客戶端才能成功使用狗狗幣付費。這不是完全健壯的，但它一定和創建一種新的協議token的方式一樣好。

如果開發者需要提前籌集資金來啟動項目開發，那麼他們可以發售某種token，並利用所有支付的費用來回購一些token並將其銷毀；這可以使得token被其未來預期價值和系統中即將消費的費用所支撐。

還可以把這種設計變成一種更加直接的工具token，要求用戶使用工具token來付費，如果用戶手上沒有token的話可以使用介面從交易所自動購買。

重要的是，對於有穩定價值的token，如果token供應存在接收端將會非常有利- 在這裡token實際上消失了，因此token的總量隨著時間推移逐漸減少。以這種方式，用戶付費更加透明清晰，協議token的估值方式也更加透明清晰，而非通過計算「實際費用」這種變數很大難度極高的方式。

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