如何理解中財委的新關鍵詞：「結構性去槓桿」

摘要：有分析指出，如果能夠精準地實現結構性去槓桿，那麼將有望打破多年未破的「預算軟約束」問題，市場將不再迷信「政府信用」；同時緊貨幣政策的壓力有望減輕。

周一的中央財經委員會第一次會議提出，要以結構性去槓桿為基本思路分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。

國信證券王劍認為，「結構性去槓桿」有助於更精準地去槓桿，尤其是會議提到的地方政府和企業特別是國有企業的槓桿，同時也有利於破除「預算軟約束」，甚至可能會允許一些主體破產，從而市場不再迷信「政府信用」。

從影響上來看，天風證券徐彪認為，在地方政府債務方面，這一提法和今後的配套做法有望進一步將地方政府債務顯性化，防範相關風險；在企業去槓桿方面，本輪市場化法治化債轉股對於降低國企槓桿率和改善銀行資產質量會起到立竿見影的效果；在金融監管方面，隨著資管新規、理財新規和其他細則的落地，不確定性在逐步消除，市場的規範利好大型金融機構提高集中度。

中財委的新關鍵詞：結構性去槓桿

4月2日周一，中央財經委員會第一次會議召開。會議提到：

要以結構性去槓桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。

什麼是結構性去槓桿？如何理解中財委的這個新關鍵詞？

國信證券王劍稱，此次中財委提出結構性去槓桿有以下意義：

（1）正式提出「結構性去槓桿」思路（此前已有人提過）。宏觀槓桿率高，但不是所有部門都高，主要是「地方政府和企業特別是國有企業」槓桿率高（中央政府、居民、民企都不算高）。因此，去槓桿也是從這些部門入手，這就是所謂「結構性去槓桿」。

（2）這些部門為何槓桿高（明明經營效益差，金融機構卻還借錢給他們），原因就是多年未破的「預算軟約束」問題。打破這一問題的直接方法，就是允許個別這些主體破產，不予救助。目前所有政策均是往這個方向推進的，不宜再迷信「政府信用」了。

（3）好消息是，如果能夠精準地實現結構性去槓桿，那麼緊貨幣政策（屬於總量去槓桿政策）的壓力減輕，可以適度走寬。

中國去槓桿現狀如何？

天風策略師徐彪團隊對中國的槓桿率進行了橫向、縱向以及分部門的對比後發現：

本輪去槓桿從16年開始加速，把17年9月各部門槓桿率與16年中數據相比可以看到，經過一年多時間，我國企業部門槓桿得到了一定控制，由166.4降到162.5；家庭部門和政府部門槓桿率有所提升，分別由41.7和43.4上升到48.0和46.3。截止17年9月我國非金融部門總槓桿率為256.8，略高於16年9月的251.9，但上升速度有所減慢。

橫向比較來看，截止17年9月底，我國非金融部門總槓桿處在全球平均水平偏高位置，高於新興市場和全球樣本（整體法），略低於發達國家水平。與主要國家的比較中也處在中上游，尤其是企業部門槓桿率，顯著高於其他國家。

從國內工業企業槓桿率來看，12年以來全國工業企業資產負債率處在緩慢下行通道，但國有企業資產負債率不降反升，兩者的裂口有10個百分點之多，暴露我國企業部門的結構性問題。

總的來說，去槓桿、防風險的的工作遠未結束，這一政策主線也將持續影響市場。站在當前時點，天風策略認為認為下一階段防風險、去槓桿的工作將在三個領域繼續體現：

第一是地方債務問題，今年年初我們看到地方GDP擠水、內蒙古叫停基建項目等一系列事情，實則是地方債務風險逐漸顯性的過程。最近的政府工作報告有一點非常重要，就是赤字率降低但地方專項債務和中央轉移支付擴大。這說明，整體槓桿率必然要將，但暫時通過這兩種方式穩定地方財政（專項債務不計入赤字）。此後房地產稅的落地也是一種補缺手段。

第二是企業債務問題，從全球橫向比較來看，目前我國企業部門槓桿仍遠超平均；而從國內工業企業數據來看，國有企業同所有工業企業槓桿率的缺口不降反升。結合這兩點來看，我們認為，18年會是去槓桿縱深的一年，從而債轉股會是18年政策預期差最大的政策主題之一。並且市場會逐漸發現，不同於98年拉郎配式的債轉股，本輪市場化法治化債轉股對於降低國企槓桿率和改善銀行資產質量會起到立竿見影的效果。

第三是金融監管，目前對於金融監管的預期仍然偏緊，但隨著資管新規、理財新規和其他細則的落地，不確定性在逐步消除。而這類似於金融領域的供給側改革，市場的規範利好大型金融機構提高集中度。

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