十年投資思路總結——從離經叛道開始
文 | 之之1.20 （轉載請註明出處）
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價值投資是個好東西，但也不要過分拘泥，雖然價投本身並沒錯，但你卻很可能會出錯。
投資並不等同於選股能力和商業判斷力，懂得合理的配置資產比選股能力重要的多，廣度先於深度，配置重於選股。一個完全沒有證券分析能力的人，只要堅持合理定投指數基金，未必沒有機會打敗一些優秀的證券分析師。本文計劃收錄於我今年的年度總結，提前公開是想澄清一些觀點，共分為：倉位控制、交易原則、忘記成本和現金四部分。在我看來，這些極端重要。
倉位控制
把這個問題放在最前面說是因為倉位控制和現金管理是投資者配置資產的核心，我的部分觀點也許稍有背於傳統的價值投資原則，但我始終認為：資產配置的初衷是提高組合的容錯性，而不是爭取實現投資收益最大化。
常有朋友問我為什麼堅持了近三年的半倉操作？嚴格的說，回溯我的半倉操作始於2015年的最後一輪牛市，而在此前大部分時間裡都是重倉。我的倉位控制主要是由市場估值水平決定的，這看上去有點離經叛道的感覺，卻是我根據前期實踐，總結經驗教訓後得出的結論。
儘管市盈率本身存在各種缺陷和不足，但從長期來看，我依然認為這是最能體現市場綜合估值水平的指標，尤其對於指數而言。而指數的擴容與指數成分和市場偏好等變化因素並不足以構成改變估值標準的依據，因為從長期看，價值是具有普適性的存在。如上圖所示：我把近十年來上證指數的估值水平劃分為三個階段，依次為：無序區間、低估區間、合理區間。
在投資前幾年的無序區間中指數波動劇烈，但基本處於高位區間，遺憾的是當時的年度總結中並沒有倉位記錄的相關數據，而那時候我的投資體系也不成熟。11-14年，股市經歷了長達四年之久的漫漫熊途，從那時起我的投資倉位基本處於滿倉狀態。而在2015年的牛市過後，市場始終處於15倍PE的盤整階段，基本位於價值中樞線上，因此我的投資倉位才降至50%左右。
傳統的價值投資理論往往對於宏觀和指數的變化不削一顧，價值只與個股掛鉤的理念本身並沒錯，但只要是人就難免會犯錯，甚至可能錯的離譜。我之所以強調資產配置的初衷是提高組合的容錯性，而不是爭取實現投資收益最大化，因為我的最終目標是儘可能延長投資生涯以享受複利的價值，任何投資決策出發點都應該站在整個投資生涯而非短期利益為原點之上。從前的我也是純粹只盯個股價值，真正使我開始重視資產配置是從13年的教訓開始。
古之善用兵者，不慮勝而先慮敗，一次失敗對我的啟示遠勝於數次成功的投資經歷，2013年就是這樣一個很有紀念意義的年份。考慮到當時A股市場的長期低迷和整體極度低估的金融板塊，我的倉位一直很重，接近滿倉狀態，且配置多偏重於金融和酒類行業。
年初，隨著一輪銀行股的強勢反彈，僅僅過了一個月賬面收益便超過20%，但我並不為所動。因為從估值上看，當時許多優秀的白馬股估值之低簡直難以想像。5倍左右PPEB（PE×PB）的銀行股和稅後股息率超過市盈率的白酒股聽起來都不像是真的，我想聶夫如果能看到這一幕都不會淡定的。但估值底和業績底並不總是重合的，這就造成時間成本的損失。年末隨著金融板塊的再次整體回調，不僅年前的投資收益歸零，更是我迄今為止投資收益最差的一年。
事後總結，堅持重倉嚴重低估標的的思路固然沒錯，但時間本身卻是有成本的。面對市場先生這個固執的怪老頭，你必須做好充分的準備：既然沒有人能夠預測未來，那就不妨去假設一個最差的未來，然後再想辦法去避免成為那個未來的受害者就行了。
經過深刻反思後，我認為之前的資產配置策略較為激進，且過於偏重金融和酒類行業。在隨後的操作中，我嘗試逐步降低倉位，板塊間儘可能保持相對平衡和不相關性，同時陸續增加了可轉債、分級A、打新等套利交易，操作上嚴格執行分批買賣的原則。經過一系列漸進式的調整和嘗試，之後的幾年無論市場漲跌，均取得了滿意的結果。尤其在近三年始終半倉的情況下，依然取得了遠超市場的投資收益。
今年二月，隨著股市的一輪下調，我開始逐漸加倉，具體思路雖有些離經叛道，但我認為是適合我自己的。首先根據市場估值水平確定上下限：截止2018年4月2號收盤，上證指數的市盈率在14.63倍左右，基本處於估值中樞的水平（選擇上證指數只是出於個人習慣，當然滬深300可能是更全面合理的指標）。近10年來，上證指數估值中樞大致在10-30倍PE區間波動，近三年來一直橫盤在15倍左右，個人認為15倍的估值區間是比較合理的。保守起見，如果把估值水位定在10-20倍之間，再以目前的指數倒推，則得出上漲和下跌的點位大致在2200-4300點一線，中樞為3200點，上下各有1000點左右的幅度。
以半倉為例（實際我目前的倉位已經超過半倉），假如市場向下還有1000點的空間，按半倉資金平均分配，每跌100點可以考慮增加5%的倉位，跌到2200點基本滿倉，向上則反是。以上並不是硬性規定，只做參考，畢竟具體投資標的還是需要根據個股的投資價值決策，如果說倉位管理是戰略性的，投資標的則是戰術性的。
這裡需要說明的是，市場先生的情緒永遠是不可預測的，不排除短期內突破這一區間的可能性，只是從概率而言相對不高，即使一時突破了，最後也總要回歸價值本身的。此外，具體點位是個動態的概念，也絕不是一成不變的。從長期看，指數的走勢總是震蕩向上的，因為成分股總是在成長的，除非像07年那種非理性牛市一下拔高到一個很不合理的估值水平。我堅信上證指數突破萬點大關只是時間問題，只不過彼時的萬點和此時的萬點又是完全不同的估值水平而已。
好了，離經叛道的話題僅限於此，以下內容重歸於傳統的價值投資理念，部分雖做了修正。對此你可能仍會有異議，但總的原則是一致的，畢竟沒人能阻止格派（格雷厄姆）與費派（費雪）間的永恆戰爭。
（華--麗--麗--的--分--割--線）
交易原則
交易原則上，由於我們對於市場的短期走勢永遠是無法預知的，所以買入和賣出的操作均需分批進行：即越跌越買，越高越賣。事實上，最近三年在市場估值中樞區域始終保持半倉狀態也是出於保證「牛市中總有股票賣，熊市中總有現金買」的考量。至於每檔具體的買賣倉位則因人而異，我個人的思路如下：
當前我股票池裡關注的標的數量為52隻，考慮到個人能力圈和精力限制，50個左右基本就是我的關註上限，將來再遇到感興趣的標的則會替換現有標的而不是再進一步擴容。個人認為這個總量對我來說比較合適，少了廣度不夠，多了精力有限。市場先生的性格捉摸不定，但好公司大部分時間也總是昂貴的，只有擴大視野，才能合理利用市場先生一時急躁的性格，儘力做到低估優秀公司間的輪動，並通過適當分散，保持大類間的不相關性來對抗系統性風險。
一不小心又扯遠了，回歸正題。在我關注的50餘只標的中，最終有可能買入的只有不到一半，所以原則上我對於每隻標的的平均投資倉位在3%左右。這樣設置也是為了留足餘量空間，因為對於我非常看好的標的，比如我目前的第一大重倉股中國太保H股倉位就高達9%。
根據單只3%的原則，我將買入計劃設為五檔，各檔的價格區間則完全由Excel自行計算。一般而言最後兩檔能買到的幾率非常之低，事實上真正能買到第三檔的機會都很有限，所以我個人一般將每檔的倉位金額設為1%左右，賣出也是大致基於同樣的操作。
品類配置上，主要是基於動態平衡的理念。我的理解就是適當分散，控制好倉位，保持大類間的不相關性，事先考慮好可能遇到的各種極端狀況並留有一定的現金，這對於保持良好的投資心態意義重大。動態平衡之錨，絕不是一時的漲跌幅，而是要看估值的絕對值高低。在這個問題上我比較認同釋老毛先生的看法，即：廣度先於深度，配置重於選股。萬物都在不斷變化中，所以學習也是無止境的，對於投資者而言，無論過去怎樣，每年甚至每一天都是新的起點，停止學習就意味著被淘汰。
忘記成本
這裡的忘記成本，絕不意味著「好公司在任何時候都能買」。購買價格在很大程度上決定了單筆投資的收益，反而是需要極端重視的。買入成本足夠低能使你自始至終都立於不敗之地，更能讓你保持良好的心態；而買入後的成本價則不會對市場定價和公司價值構成絲毫影響，卻極易使你今後的投資行為受到掣肘。
過去五年，我始終在強調一個觀點：買入前，關注你的投資成本極端重要；買入後，忘掉你的買入成本同樣重要。如果把買股票比作婚姻，買入成本就是你的結婚對象：婚前必須睜大眼睛精挑細選，婚後過日子則盡量睜一眼閉一眼。股票的價格永遠只會圍繞公司價值上下波動，和你的買入成本沒有絲毫關係，過分關注你的買入成本除了會影響到投資決策外，基本有害無益。
投資就是個比較收益率的過程，即在預期收益率大於機會成本+風險溢價時考慮買入或繼續持有，而和你曾經的買入成本沒有絲毫聯繫（注意是買入後的成本）。這兩年，我在個人估值模型中陸續刪除了盈虧類目和成本單元，以期徹底忘記我曾經的買入成本。對於已買入的標的，今後我會將注意力集中在公司的基本面、確定性、預期收益率以及投資組合的動態平衡等因素上。
決定交易行為的主要因素包括上述四個方面，但不應該包括你的買入成本。忘記成本最大的難點在於克服人性弱點，投資要陪養大局觀念，而不在一時和一城一池的得失。看錯的，即便虧再多該賣也得賣；翻倍卻依然低估的，要有定力拿的住。市場永遠不會在乎你的買入成本，股票的價格只會圍繞價值上下波動，唯此而已。
我一直很好奇，段永平在持有網易從不足1美元到70美元的過程中內心經歷過怎樣的煎熬，但有一點我能確信：他絕不會以買入成本做為賣出依據，否則任何一個心智正常的人都難以承受。如果還是不解，不妨在心中默念三遍：買入前，關注你的投資成本極端重要；買入後，忘掉你的買入成本同樣重要。
現金！
我在2016年的年度總結中曾提到過現金的極端重要性，個人認為包括很多雪球的大V在內，對於現金的意義都認識不足，因此有必要在這裡重申一次。
傳統價值投資者對於賣出條件的設置已有公論，我個人在2014年的「三可一不法則」單元中也做過相關闡釋：當基本面變壞、有更好的投資標的、或者價格過高時可以考慮賣出，而市場指數和買入成本絕不能作為賣出依據。以後我們可能要改叫「四可一不法則」，即再增加一條：當組合中需要一定比例的現金以控制整體倉位時，可部分賣出預期收益率和確定性相對較低者。
據我觀察，不少投資者，包括半數以上價投與趨投的大V在內，都是現金厭惡者。在他們眼中，現金跟硬體一樣，都是會不斷貶值的東西，只有擁抱權益資產才能戰勝通脹和市場。這個觀點不能算錯，至少我曾經也這麼認為，但我首要關心的永遠是如何在這個高淘汰率的資本市場里長期生存下去的問題，而非如何實現收益最大化。不輕易滿倉，是因為在我的有生之年發生比98年香港金融危機或08年世界金融危機更糟糕的情況應屬大概率事件。始終活著，才有資格談收益。
可能有人會說：尋找低成本槓桿充當現金應急，才能最大限度的發揮資本的效率，這也許是個不錯的注意。但僅以我目前淺陋的認知能力看來，低成本槓桿始終還是有風險的，對沖策略也無法在金融風暴中獨善其身。槓桿的可怕之處在於，你蒙對的次數越多，面臨的系統性風險也會越大。我不知道地獄的下面還有沒有地下室，安全如下有保底的可轉債，短期內的持續性下跌依然可能導致爆倉。即使槓桿成本為負，也無法克服投資出現虧損被強制平倉或者時間成本較高的情況，況且像我這種基本永遠不會滿倉的人實在是用不到槓桿。槓桿再廉價，總是要還的，我們無法像巴菲特那樣建立一套浮存金的龐氏體系，用新的更多的保費，不斷覆蓋原來的浮存金，來做到永遠都不用還。
現金是一種變相的看跌期權，是在未來一段時間裡能買入各類資產的權利。現金也有價值，股市整體下降的過程就是現金價值提升的過程。當大家都更願意持有股票，不願持有現金時，現金的價值也會被低估。當然我提倡始終持有一定比例的現金並不是說單純的讓他躺在活期賬戶上，貨幣基金、逆回購、以及流動性好又安全方便的各種貨幣類理財產品等等都是他的好去處。
最後，現金還有個非常重要卻容易被忽視的作用：心理安撫。內心的恬靜和充實感是一筆巨大的無形資產，一個良好的投資心態之於投資者的意義，就相當于軍心之于軍隊的極端重要性一樣，被怎麼強調都不為過，它能讓我們更加理性甚至滿懷期待的迎接熊市和暴跌。在別人恐懼時貪婪，不僅是一句自我安慰，更需要現金的支持。手中有糧心中不慌，真正的好心態可不是靠天天灌輸雞湯文得來的。
總之，保持一定比例的現金倉位極端重要，我理想中的資產配置，就是保證即便出現極端不利的情況下我們依然有資金可買。
一隻水桶能裝多少水取決於它最短的那塊木板，在我的投資經歷中，見證過不少投資能力很強最後卻折戟成沙的案例。也可能正是因為這些人在個股深研方面極其專註，甚至到了糾微探秘的程度，才會忽略資產配置的重要性，其實在我看來後者的意義甚至超過前者。對一家公司的過度關注非但無法提高投資收益，反而容易造成偏見和執念。
相信做到以上這些，並不會讓你馬上變得富有，卻能大大提高你的生存幾率。不少真正的投資大師們一生中至少有90%以上的收益都是在五十歲之後賺來的，因為滾雪球本質上就是個複利的過程。時間是件大殺器，只有儘力延長我們的投資壽命，才能長久享受複利的陽光。
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