里程碑意義創新監管 證監會《股權眾籌試點管理辦法》立法計劃解讀

華夏時報網

楊東

為進一步做好2018年證券期貨監管立法工作，持續推動證券期貨監管法治化建設，完善證券期貨監管法律實施規範體系，證監會於近日印發了2018年度立法工作計劃，對2018年全年的立法工作做了總體部署。其中特別明確指出：以服務國家戰略為導向，提升服務實體經濟能力，進一步增強資本市場直接融資功能，改革完善發行上市制度，制定《股權眾籌試點管理辦法》。

儘快開放股權眾籌試點遵循黨的十九大和中央經濟工作會議精神，符合「增加金融服務實體經濟能力」和「提高直接融資比重」的新時代使命，有利於改革創新體制機制，進一步優化營商環境，是踐行「深化金融體制改革」的重要舉措，當然，探索股權眾籌試點也必須「守住不發生系統性金融風險的底線。」

股權眾籌的理論基礎：眾籌金融理論

筆者在2015年出版的《互聯網+金融=眾籌金融：眾籌改變金融》中建立了眾籌金融理論，提出了「眾籌社會主義」、「股權眾籌是我國多層次資本市場的組成部分」、「眾籌是與股份公司同樣偉大的制度發明」、「金融的未來是交易所，交易所的未來是眾籌金融交易所」、「『眾籌金融』更能體現出『互聯網+金融』這一新業態場外、混業的內在特徵和其草根、普惠的精神，眾籌金融是互聯網金融的核心體現。」、「『四眾』的核心就是眾籌」等重要論斷和重要思想，並進行了系統研究。

金融的未來發展趨勢毫無疑問應當是革命性的，不斷革新的技術也將不斷衝擊舊的金融業態，監管政策也將隨之發生改變。新技術引發金融市場變革的最新實例就是互聯網金融，互聯網金融的核心是對移動互聯網技術、雲計算、大數據的技術的運用，這將導致我們的金融體系回歸金融的本質，回歸到資本主義金融體系誕生之前的狀態，回歸到現代商業銀行體系和中央銀行體系形成之前的狀態。目前互聯網金融創新蓬勃發展的態勢，更像是幾百年前的股份制企業，包括商業銀行和證券交易所興起時的狀態，尤其是不久的未來實現萬物互聯的時候，信息不對稱的問題得到了根本解決，而未來信息在網路上的無障礙流動也必將導致人類生產方式的改變。

依託於高速發展的移動互聯網、大數據、雲計算、搜索引擎、社交網路等互聯網技術能在更廣泛的範圍內方便快捷地將資金需求者與資金提供者聯繫起來，但P2P網路借貸、股權眾籌等金融模式、金融現象不是簡單地在金融中加入互聯網技術因素，技術的進步只是新金融業態的基礎，更為重要的是，具有開放、平等、共享、去中心化、去媒介等屬性的新的金融業態，能一方面改變我國廣大的中小微企業在傳統金融市場、資本市場得不到融資的困境，一方面改變投資門檻高，小額投資渠道匱乏的現狀，使金融回歸本質，實現其本應具有的資金融通、資源配置的功能。

結合互聯網金融創新以及金融本質,互聯網金融應更為準確地被界定為：基於移動互聯網、大數據、雲計算等技術,實現支付清算、資金融通、風險防範和利用等金融功能,具有快速便捷、高效低成本的優勢和場外、混同、涉眾等特徵,並打破金融壟斷,實現消費者福利的創新型金融。

進一步而言，筆者更樂意將這一新興業態定義為眾籌金融。「眾籌金融」更能體現出「互聯網+金融」這一新業態場外、混業的內在特徵和其草根、普惠的精神，眾籌金融是互聯網金融的核心體現。

解決資本市場痛點 股權眾籌試點的重要意義

中國資本市場太有痛點，沒有很好地實現資本市場應有的融資功能。區塊鏈技術是最好的解決資本市場痛點的主要工具之一。創新本來是可以監管的，但是因為2015年股災使可能解決資本市場痛點的區塊鏈創新沒有官方政府的渠道。

股權眾籌雖有諸多優勢，但在我國卻正走在曲折發展的路上。正是因為股權眾籌試點暫停，股權眾籌實質上的缺位，導致人工智慧、區塊鏈、雲計算、大數據等前沿科技初創企業缺少適合的融資渠道，普通民眾也缺乏投資於這些初創企業的路徑，與此同時，其他金融業態也未能發揮相應的遞補作用。ICO成為一些市場主體迫不得已的選擇，替補出現的ICO一定程度上佔據了股權眾籌應有的市場。

開放股權眾籌試點具有正當性與必要性。股權眾籌對於中小企業，尤其是金融科技的初創企業的投融資兩端都極有價值，實現這種價值亦是證監會等國家機關應有的責任。促進中小企業，尤其是初創科技企業之資本形成亦有法律、道德和經濟上的正當性。

目前證監會開始進一步籌劃股權眾籌試點，準備制定《股權眾籌試點管理辦法》，是監管上有里程碑意義的創新，有利於構建多層次資本市場。

值得注意的是，2018年3月15日，美國眾議院通過一項Reg A +修改法案，將Reg A +允許的眾籌融資額從目前的5000萬美元金額增加上限至7500萬美元。Reg A +是2012年JOBS法案創立的監管規則，也是其制定的三項證券眾籌豁免項目之一。

Reg A+的前身Reg A早在多年前就已被納入1933證券法的Section 3(b)下，其作為mini IPO被被SEC豁免註冊。Reg A允許證券發行的公開宣傳以及投資者為普通大眾，因此屬於本文劃定的公募股權眾籌的範疇。但由於（1）Reg A設置的融資額度過低（12個月內500萬美金），與其類似於IPO的融資要求不成比例；（2）其發行必須遵循其所在州嚴格的藍天法（State Blue Sky Laws）的特殊要求 ，因此多年來並沒有得到美國小微企業的青睞 。為了改變這種現象，JOBS法案Title IV提出了對Reg A的修改。然而，直到2015年3月25日SEC才正式形成Reg A+的最終規則（Final Rules），於2015年6月19日起施行。

簡要而言，Reg A+的規則建立在Reg A的基礎上，例如，發行者可以在選擇採用該模式前進行「試水」（Test the waters）以了解投資者意向，在發行該類型證券之前必須獲得SEC的事先批准。但為了解決Ren A融資成本與融資額不成比例的問題，新的Reg A+將其項下的證券發行分為兩個級別Tier 1與Tier 2，將融資成本與融資額相匹配。其中，Tier 1項下，融資額度為12個月內2000萬美金（證券持有者在此期間內可出售的證券不超過600萬美金），但對於投資人不設任何限制；而Tier 2項下，融資額度為12個月5000萬美金（證券持有者在此期間內可出售的證券不超過1500萬美金），但對於非合格投資者的自然人投資人，其投資額度受到一定限制。

目前，在部分股權眾籌網站上，已經能看到Reg A+模式的身影，其主要的操作流程如下：融資方在股權眾籌網站的幫助下形成並發布對公眾（包括非註冊用戶）公開的試水信息，包括公司的基本信息（關鍵人員、財務狀況等）以及證券發行的基本信息等，並將試水信息的內容遞交SEC。

Reg A +實際上是舊版Reg A的一種復興版本-一種很少有人知道存在並且從未使用過的版本。Reg A +是美國促進多層次資本市場的一次重要努力，自其頒布以來，在其允許下已經成功眾籌數億美元的資金。此次Reg A +有望得到進一步放寬，充分說明了美國對中小企業發展及其融資需求的重視。Reg A +修改法案現在已經轉移到參議院繼續討論。

上述法案修正案的提出對於依照Reg A+規則進行ICO的發行方來說是利好消息，也代表了包括美國在內國際對於證券類眾籌的積極立場。

藉助小額豁免制度的立法可以實現股權眾籌的合規 ，初創企業融資較高的金融風險亦可以藉助股權眾籌的理論邏輯達到分散。開放股權眾籌試點後可以積極引入「監管沙箱」制度進一步加以引導、規制。英國金融行為監管局（Financial Conduct Authority,簡稱FCA）率先提出「監管沙箱」（RegulatorySandbox），擬在限定的範圍內簡化市場准入標準和流程，在確保金融消費者合法權益的前提下允許金融科技創新企業快速落地運營，並根據其在「監管沙箱」內的測試情況准予推廣。 此外亦可引入以信息披露為核心的小額發行豁免;建立投資者資金第三方託管制度等。

在股權眾籌試點具體開展上，應當堅持點面結合，分層次、分梯隊、分類型的股權眾籌試點，既選擇螞蟻金服、京東金融、騰訊金融、平安、蘇寧、米籌等互聯網巨頭，也選擇有特色的眾籌平台如貴陽眾籌金融交易所、天使匯、大家投、上海愛就投、眾籌邦等以主體形式開展股權眾籌試點、也在中關村、成都、重慶、長沙、武漢等有眾籌金融基礎和經驗等地區以區域形式開展試點。股權眾籌試點應體現多層次、多維度，設置不同的准入條件及與之配合的業務內容，包括設置不同融資規模上限、允許不同層次的投資者參與等。

之前部分媒體曾報道稱「中國人民大學大數據與監管科技實驗室主任楊東透露，……合法的股權眾籌ICO即將來到」。此類報道為斷章取義，筆者並未提出ICO即將合法化，而是強調股權眾籌試點正在研究當中，可以籍由區塊鏈等技術發展股權眾籌。

筆者認為，從結構上來說，證券性質的ICO在滿足一定條件下具有類似於股權眾籌的特點，在重啟股權眾籌試點的背景下，研究此前ICO出現的亂象，總結監管經驗，對於鼓勵創新和防範風險十分必要。呼籲各方人士不要受部分不實報道所誤導，應更加關注區塊鏈行業健康有序發展和風險防範，打擊違法犯罪行為。

對於ICO等金融創新要疏堵結合，下一步要進一步研究眾籌和區塊鏈如何結合，解決債權尤其股權的公司創始公司股權登記、股權轉讓，在鏈上實現股權的登記、轉讓、交易、清算，實現基於區塊鏈交易所的模式。痛點就是要讓地方政府認可這個鏈上的股權視同工商局的登記，湖南省婁底市政府認可了在區塊鏈上的股權登記和轉讓視同工商登記轉讓，包括工商、社保其它相關的數據也都是可以在區塊鏈上進行登記之後其它社保部門認可登記轉讓是有效的，可以把政府的相關登記、信息、轉讓有效地整合到一起，這是政府率先有所作為的重要方面。區塊鏈方面有非常好的場景，可以巧妙地把企業的創新和政府的治理合理地加以結合。

下一步我們完全可以在金融包括其它領域當更好地控制風險，特別是提升政府的治理能力。包括發行法律數字貨幣，從筆者個人的意見來看，法定數字貨幣的推出也是加強央行的控制力，政府的治理能力和監管能力重要的手段和抓手。我們也會很快出一本書，希望在雄安地區做一些創新的試點。

股權眾籌試點的路徑與措施

基本原則包括鼓勵創新，堅持服務實體；堅持高水平安全運作，守住不發生系統性風險的底線；堅持金融消費者保護，以及堅持社會責任。

具體措施上，證監會可以借鑒英國「沙盒監管」經驗，在取得全國人大授權的情況下在個別地區適當突破證券法和公司法的限制，小範圍適當開展股權眾籌。

股權眾籌試點可以包括公募與私募兩個部分：互聯網非公開股權融資仍應認定為私募投資基金，嚴格以合格投資者制度為核心進行監管；而對於公募股權眾籌，則應允許（1）對證券發行的公開宣傳以及（2）最終發行對象的不特定性，此時的制度設計不應以「私募」為前提，否則會導致制度設計的四不像。

可通過試點參照美國Reg CF的規定試行「小額公募股權眾籌制度」，即首先對平台的性質進行嚴格的限定，要求從事小額公募股權眾籌的平台，應僅承擔信息共享的功能，而不得作為招募投資者、推薦融資項目、銷售證券的中介，否則該等平台應獲得門檻更高的證券經營機構的資質。其次，通過事前的平台資質要求、事中的同一平台制度、以及貫穿全程的平台義務與責任的制度設計，設置嚴格的平台監管制度。

對於平台應承擔的義務與責任而言，可以沿用《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（徵求意見稿）》第8條已有的設計，如勤勉盡責，督促投融資雙方依法合規開展眾籌融資活動、履行約定義務；對投融資雙方進行實名認證，對用戶信息的真實性進行必要審核；對融資項目的合法性進行必要審核；採取措施防範欺詐行為，發現欺詐行為或其他損害投資者利益的情形，及時公告並終止相關眾籌活動等。

但在「對融資項目的合法性進行必要審核」方面，可參考美國Reg CF的最終規則，即不對平台專門附加盡職調查的責任，否則可能會與較低的融資總額（其產生的對平台的傭金也會相對較低）構成過為嚴重的負擔。但平台可以自願的形式開展盡職調查。

具體而言，有公開募集豁免機制：股權眾籌試點工作應當與國家有關主管部門協商申請公開募集豁免機制，當單個投資者投資數額低於10萬元、總融資額低於500萬元時，融資者可以豁免《證券法》對公開發行證券的審核，採取公開方式發行證券或向不特定對象發行證券。通過股權眾籌募集資金導致公司股東人數超過200人的，按《非上市公眾公司監督管理辦法》管理監督。

建立股權眾籌登記管理規則：不同於證券交易所，股權眾籌應當儘可能降低對交易企業的門檻要求。股權眾籌平台適用負面清單制度，除了不符合法律法規明確規定的企業，或是交易需要特殊審批的企業，其他企業只要提交交易應當提供的材料文件，均可以在股權眾籌平台進行交易，而不必要有經營年限、財務報告等指標要求。較低的准入門檻並不等同於放任魚龍混雜的企業在市場上進行交易，企業股權眾籌平台交易成功在後，應當注重企業後期的管理和監督。股權眾籌平台應當制定明確、可操作的企業暫停、恢復交易和退市的規則，建立對交易企業的動態管理制度。

加強區塊鏈的應用：根據區塊鏈的技術特徵，它同時具備顛覆和優化當前法律規範的可能，典型的例子是將區塊鏈技術運用於公司股東股權登記與證明之中。除了上市股份公司以外，《公司法》賦予非上市公司在股權（股份）登記確權形式方面的極大自由，即由公司發行股票或者置備股東名冊來對股權（股份）進行最終證明，由此區塊鏈技術也具有了在公司股權登記中發揮最終證明作用的可能。

區塊鏈技術運用於公司股權登記中，實質上是一個將以前提供公信力的第三方去中心化的過程，公司股權的登記及其變動的公信力不再依靠第三方來提供而是依靠全體參與者來共同維護這一套登記系統。這不僅體現了民商法中自治的精神，還具有及時性、低成本、避免單點崩潰風險等優勢，未來隨著區塊鏈技術的不斷完善，其將不僅適用於非上市公司股權登記，還可能拓展到上市公司股權登記。

優化工商、稅務管理：建議積極推動工商、稅務相關業務流程的簡化和優化、協調消除眾籌平台創新發展中面臨的困難和障礙。眾籌平台普遍弱小，與其他強勢各方協調對接時，存在現實的困難和障礙。如果在好人舉手的前提下能夠提供綠色通道，將是行業發展的大幸。希望推動針對股權眾籌的純粹持股型機構的稅務處理便利化規定儘早出台。建議對於股息紅利所得，如果持股期限在1個月以上至1年（含1年）的，暫減按50%計入應納稅所得額；持股期限超過1年的，暫減按25%計入應納稅所得額（上述所得優惠的計算基礎是統一適用20%的稅率計征個人所得稅）；持股超過1年出現轉讓的，能夠參照股票交易暫免徵收所得稅或者減按5%徵收。

內控機制與必要場地設備要求：股權眾籌平台除法律法規另有規定外，應依試點地區股權眾籌業務主管部門內部控制制度標準規範規定，制定內部控制制度。股權眾籌平台經營股權眾籌業務場地及設備，應符合試點地區股權眾籌業務主管部門制定的場地及設備標準。股權眾籌平台應設置內部審計制度，按月審計財務及業務，並製作審計報告，備供查核。股權眾籌平台應委託第三方機構代收募資款，存儲於股權眾籌平台或募資人所開立的專門賬戶內，募資期間該專戶款項不得流用；募資目標金額未能於募資期間收足者，專門賬戶款項不得撥付募資人辦理後續增資事宜，且募資人就已繳款的投資人均應加給專門賬戶所生之利息並自行負擔匯款手續費後辦理退款。股權眾籌平台對外負債總額不得超過其凈值。

股權眾籌公開募集規則及信息保密責任：可以允許股權眾籌平台為促進投資人投資於其平台募資業務可進行公開的廣告及業務招攬活動，但不得違反法律法規，且廣告及業務招攬活動之內容，不得涉及預測募資項目價值、財務或業務等信息。廣告及業務招攬活動應保存必要的記錄。紀錄應至少保存三年。但若存在涉及該記錄的訴訟，應保存至該訴訟終結為止。股權眾籌平台通過股權眾籌業務掌握的當事人信息，除法律法規另有規定或當事人授權公開外，應當保密。

構建股權眾籌平台與投資資金隔離制度：目前大部分股權眾籌平台都會讓投資者將資金先轉到平台，再由平台以投資人的名義成立有限合夥企業，平台幾乎掌握了項目所籌的全部資金。這種方式會使平台形成「資金池」，平台運營者一旦跑路就會產生較大的信用風險和資金安全風險。因此，基於對平台職能的監管，制度建構的一個重要方面就是避免利益衝突、保證平台與資金的隔離，降低資金安全風險。美國JOBS法案第302條b款中明確禁止了經紀商或集資門戶的董事、高管或合伙人在使用其服務的發行人處擁有經濟權益；加拿大的金融消費者事務局（FCAA）也要求眾籌平台不能對投資資金直接進行管理或出售衍生型證券。因此，基於股權眾籌現有的現狀與問題，建議建立資金第三方託管制度，以防止募資期間資金在眾籌平台上的沉澱乃至出現捲款跑路的現象。

建立適時的股權眾籌退出機制：目前，股權眾籌普遍存在著「退出難」的問題，因為依據股權眾籌的運營模式，其與其他投資最大的不同是通過投資獲得一個公司的股份。投資者參與股權眾籌項目並成為初創企業股東後，可以基於其投資份額而享有相應的權益。而當投資者在該項目的投資已經完成預期收益，或者對該項目失去信心，或者亟需流動資金的時候，就需要退出該眾籌項目。隨著被投公司發展股份增值，投資人可以選擇以售賣股份的方式賺取溢價從而盈利。所以，投資人如果沒有特殊約定，投資人需要等到被投企業再融資或IPO才開始套現退出。因此，為投資者建立適時的退出機制十分必要。

股權眾籌負面清單的制度構建：負面清單主要是為各種平台設定了法律紅線，要求平台具有底線思維。此次國務院辦公廳出台的《互聯網金融風險專項整治實施方案》（以下簡稱「《實施方案》」）以及《網路借貸平台業務活動管理暫行辦法》（以下簡稱「《暫行辦法》」）均明確了負面清單制度，主要目的是對互聯網的創新與可能引發的金融風險二者之間進行利益平衡。其中針對股權眾籌，《實施方案》規定了「股權眾籌平台不得發布虛假標的，不得自籌，不得「明股實債」或變相亂集資，應強化對融資者、股權眾籌平台的信息披露義務和股東權益保護要求，不得進行虛假陳述和誤導性宣傳。」

這些禁止性規定強調了對資金進行全面監控，也強調了通過互聯網對項目進行廣告宣傳需要遵循基本的誠實信用原則。股權眾籌試點中可以考慮在《實施方案》的基礎上，借鑒網貸《暫行辦法》規定的立法技術，對負面清單中的具體制度要求進行細化。

構建分層信息披露制度：從場外交易市場的實踐來看，分層信息披露制度能夠有效緩解企業的信息披露成本，起到促進資本形成的作用。股權眾籌融資企業同樣具有場外交易市場掛牌融資企業的差異化特點，企業之間的人員規模、收入規模差異化大。在信息披露成本同樣的情況下，對於規模越小的企業而言負擔越大——同樣是10萬元人民幣的信息披露成本，對於已經發展到一定規模的企業來說自然不在話下，但對於剛剛創業的企業而言卻可能是一筆巨款。

有鑒於此，美國的JOBS法案和《眾籌條例》對於融資規模不一樣的企業，採用了不同的信息披露標準。根據企業12個月內融資額的大小，企業被要求向美國證券交易委員會和投資者披露經審計或審閱的包含納稅申報表信息的財務報表：融資額低於10萬美元的企業，其財務報表經企業的高管簽字確認即可；融資額在10萬美元到50萬美元的企業，其財務報表需要經獨立的公共會計師審閱；融資額超過50萬美元的企業，其財務報表需要經會計師事務所審計。另外，對於首次通過股權眾籌平台融資的企業，在其融資額超過50萬美元但不超過100萬美元的情況下，該企業也可以僅提交經審閱的財務報表而非經審計的財務報表。

不過美國的JOBS法案和《眾籌條例》僅以融資額為分割線來劃分信息披露的標準尚不夠科學和完善，融資企業的規模和成立時間亦應作為考量的標準，而且還應該區分首次發行時的信息披露和發行後的持續信息披露。結合融資規模、企業規模和企業的成立時間這三個考量因素，可以建立一個更多層次更完善的分層信息披露制度。

完善股權眾籌的技術驅動型監管與行業自律

股權眾籌監管必須在鼓勵創新的同時，守住風險的閥門，以消費者保護為核心，改變過去審慎監管的模式，更加強調行為監管和功能監管，堅持宏觀與微觀相結合，加強行業自律監管，加強穿透式監管，完善信息工具的風險規製作用，建立事前監管預警檢測體系，突出大數據的監管。

可以借鑒英國FCA領先發展出的有效測試金融創新產品和服務的「監管沙箱」制度，該制度允許監管者可以通過監管沙箱來構建促進創新和市場信心的新型監管框架。預期治理允許監管機構採取多種投入，以管理新興技術，而這種管理仍然是可能的，可預見、可參與和可集成的。另外，監管沙箱有助於參與式規則制定，即允許監管者在制定規則、預測趨勢、設想替代未來和促進改進結果方面採取多層次的信息以實現動態監管。

沙箱實驗可以使監管者了解新技術在測試環境中的運行，從而有助於解決「黑匣子」問題。監管者可以設置沙箱實驗的激勵機制以促進競爭。現金獎勵可能並非最佳選擇，而監管資料庫的進入許可權似乎更具吸引力。比如監管者可以允許監管科技創新主體利用其提供的數據測試反欺詐或操縱市場的演算法模型。

反洗錢交易檢測也是監管沙箱測試的理想對象，監管者可以提供合理篩選或者匿名化處理的歷史數據供創新主體來競相構建更精確的交易檢測系統。

我國資本市場在市場化過程中，市場機制、市場結構正在變化，完善法制建設，推動監管轉型，充分發揮行業自律的作用以適應資本市場發展的內在需要。眾籌行業自律應當腳踏實地從各方面加強行業穩定，切實保護金融消費者的權益。

行業自律的推進離不開法律法規等制度規範的支持，在立法與政策文件出台上應對眾籌行業自律予以高度的重視。應當強調行業自律管理，鼓勵股權眾籌行業在法律範圍內的自主創新。眾籌行業自律管理應當在此基礎上發揮主觀能動性，滿足行業需求。同時，加強交易過程中的信息披露、規範交易的監管，適當強化自律協會的職能，提高自律管理的權威性，引導眾籌市場健康運行。（作者為中國人民大學國發院金融科技與互聯網安全研究中心主任）（編輯嚴嘉淇 主編商灝）

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！