任澤平最新演講：從這6個周期，讀懂中國經濟未來走勢

很高興來到母校，剛才張茉楠做了一個非常精彩的分享，從全球價值鏈講，中美貿易順差，實際上主要是統計上的問題，大家經常講蘋果的案例，出口額那麼大，中國只賺了一個中間的加工費，但是把統計都放在了中國，這顯然是不合理的。

我最近寫了一篇報告，關於中美貿易衝突，當年美國跟日本打完貿易戰以後問題有沒有解決呢？沒有。深層次的原因在哪兒？統計問題只是表象，我想它有一些更深層的原因。比如日美貿易戰以後，縮小了美國對日本的貿易逆差，然後貿易轉向了中國，美國對全球的貿易逆差並沒有減少。未來如果美國對中國的貿易逆差減少，美國對全球的貿易逆差就能夠減少嗎？根本原因我傾向於不在於當時的日本，也不在於今天的中國，根本原因就在美國自己。第一，美國國內高消費低儲蓄，儲蓄對應的是投資，你生產不了肯定依賴進口。為什麼你過度消費呢？你利用了美國的金融霸權，你超發貨幣，你利用了全球對你的信任。所謂囂張的特權，超發貨幣換取他國資源。還有很多深層次的問題，美國自身要做出調整，比如，美國能不能不過度消費，你提高你的儲蓄率，提高你的生產率。美國你能不能讓度你的金融霸權，在全球的貿易中你占的已經沒那麼大了，為什麼還要佔這麼大的國際貨幣儲備份額地位呢？向全球徵收鑄幣稅，巨額的資本金融順差必然對應巨額的貿易順差逆差。道理是這麼講，不知道特朗普能不能聽得明白，民粹主義、貿易保護主義無助於解決問題。

我今天報告的新題目是新時代、新周期，去年十九大報告提出中國特色社會主義進入新時代，我在去年2月份提出一個觀點，中國經濟正站在新周期的起點上。過去一年宏觀領域爭論最大的一個問題就是中國有沒有進入新周期，是否看多中國經濟新的增長和改革轉型，之所以引起這麼大的討論，有的媒體朋友渲染成叫論戰，也就意味著對這個問題業界存在廣泛的分歧。在去年相當一批，甚至大部分搞宏觀的人，搞經濟形勢分析的人對中國經濟是悲觀的，要不然如果大家有共識還論戰什麼。在去年年初的時候，之所以新周期論戰成為國內最大的一場討論，也就意味著在去年，恐怕絕大部分的經濟學家對中國經濟的前景是悲觀的。當然，我發現去年底的時候，有些人翻多了。但2018年初，由於金融監管、房地產調控，很多人對中國經濟再度看空。

我搞了將近20年宏觀經濟的研究，我發現宏觀的爭論在每一個時刻都是很難達成共識，在任何時候都存在廣泛的討論，以及爭論。所以，我在想我們搞宏觀經濟形勢分析究竟是幹什麼。大家經常開玩笑說你提一個問題，問十個經濟學家能得到十一種答案。我原來在國務院發展研究中心服務，下來第一站到了國泰君安，是國企。第二站方正證券，是校企，現在來到恆大，是民企。這幾年從機關到國企、校企、民企，其實研究領域沒變，一直做宏觀經濟學分析，不同的角度來看。

總的一個體會跟大家分享，宏觀經濟形勢分析切忌過於看短期，你看今天數據好，樂觀，明天數據差，翻空，其實宏觀經濟形勢大概率不會今天好明天壞，它應該有一些基本的運行態勢，也就是我們對宏觀經濟形勢進行分析的時候恐怕要有些基本的框架，基本的邏輯，才能得出一些基本的判斷。相應的政策也才會有戰略的定立。所以，我今天大致想講一下我們對未來中國宏觀經濟的形勢分析的一些基本框架和基本邏輯，以及基本判斷。

2010年的時候，當時我還在國務院發展中心服務的時候，劉主任帶著我們研究一個很重要的命題，後來我們研究小組得出了一個很重要的判斷，就是提出增長階段轉換，上午大家都聽了劉主任的介紹。2010-2015年中國經濟基本上單邊下滑，到了2014年的時候我提出一個觀點，新5%比舊8%好。未來通過改革構築的5%的增長平台比過去靠刺激勉強維持的8%的舊增長平台要好。大約到了2015年下半年，我當時提出一個比較大的判斷，經過2010年到2015年中國經濟的單邊下滑，中國經濟可能已經相當的接近底部，未來相當長的一段時間中國經濟L型。2016年中國經濟首次觸底企穩，商品價格大漲，到2017年初的時候，我又在這個基礎上進一步提出中國經濟正站在新周期的起點上，戰略看多中國經濟。大家看2017年中國GDP增速6.9%，是過去從2010年以來首次觸底回升。我們基本的一個判斷是什麼呢？我基本的判斷是2016-2018年中國經濟L型築底，到2019年可能中國經濟會突破L型向上。這是我的基本看法。大家知道我的觀點一直非常鮮明，2014年看多股市，5000點不是夢，2015年看多房市，一線房價翻一倍，2017年看多中國經濟，新周期。

為什麼我們做了這樣一個判斷呢？我想還是從經濟自身運行的周期規律來進行分析。我們大致從6個周期來分析。宏觀研究一定要有非常強的綜合能力，因為決定宏觀經濟形勢的是很多力量疊加的結果。為什麼我們這次要從周期的角度分析呢？因為既然談到經濟周期，中國改革開放40年，市場自身的運行規律已經在發揮作用。哪6個周期呢？世界經濟周期、產能周期、金融周期、房地產周期、庫存周期和政治周期。我把這6個周期講了以後，大家大致可以判斷中國經濟未來的走勢。

第一個周期是世界經濟周期，2008年金融危機以來我們可以看到越來越多的經濟體加入到了復甦。中國經濟2016年以來的築底放在全球的背景下看並不奇怪，因為2012年美國復甦了，2016年下半年歐洲復甦了，日本也在復甦。全球的主要經濟體都在開啟復甦的進程，而且美國已經復甦了很多年。所以，放在全球背景下，中國的築底，以及未來的復甦是並不奇怪的，因為全球化過程中你中有我，我中有你。去年，供給側改革超預期，但是不要忘了去年需求側也是超預期的。2015年、2016年中國出口都是負增長，但去年中國出口是正的7.9%。所以，需求側也是不弱的。我們現在需求受到了壓制，壓制並不意味著這些需求就消失了，它仍然會在未來的某一個時點釋放出來。

對於全球新一輪增長周期，美國失業率已經回到了危機前的水平，也就是你再吸納就業的時候可能要漲工資，它未來面臨的就是通脹預期的來臨以及貨幣政策的正常化。這是世界經濟的增長周期帶動了中國出口復甦。我們大概率判斷，在2018年，世界經濟會延續復甦態勢，中國貿易部門可以進一步復甦。有人擔心貿易戰會不會阻礙或者影響中國出口復甦？我認為有影響，但是不宜估計過高。中國出口，包括全球貿易復甦是有它自身規律的，我相信貿易戰大家打是為了和，是為了在談判桌上要一個更好的價錢。所以，並不會阻礙全球這一輪經濟以及貿易復甦，這是第一個周期，世界經濟的新一輪增長周期。

第二個周期，新的一輪產能周期，產能出清和產能擴張。2008年金融危機以後，我們從2001年一直到2007年中國經濟基本是高歌猛進，2008年金融危機本來要出清的，2009年四萬億刺激，導致我們出清滯後。2010年以來中國開始出清，但是很遺憾，我們走了彎路，我們搞了金融自由化，我們搞了監管的放鬆，我們大量的資金通過影子銀行，通過通道業務繼續向產能過剩、落後產能的國有企業部門輸血。一直到2015年的12月份中央工作會議提出5大任務，三去一降一補」，去產能放在五大任務之首，才有2016、2017年中國超預期的去產能。

過去兩年中國產能去化是非常充分的。當然，這裡有個背景，我一直講中國做對了什麼？第一，找到了問題的癥結。第二，找到了正確的解決方案。第三更重要的是具備了堅決的執行力。以前我們很多文件寫完以後，束之高閣，現在不一樣了，隨著組織、人事、思想的統一，執行力非常強。而且很重要的變化，以前出政策以後很多微觀主體要跟政策部門博弈一下，這個博弈導致政策執行效率下降，政策的摩擦。現在可以明顯感覺到有了房地產去庫存，有了去過剩產能的顯著效果以後，政策的執行效率大幅度提升。出了政策基本不再博弈了，政策的摩擦減少，執行的效率提升了。這是非常重要的一個變化。

從產能周期的角度，經過2015年市場自發的出清，疊加2016-2017年的供給側改革，中國這輪產能出清已經接近尾聲，我們產能利用率回到78%，跟美國差不多。我們企業資產負債率在下降。我傾向於認為2018年我們的產能投資築底，但是到2019年我們將會正式看到新的一輪產能投資的開啟，產能周期是決定經濟的主要趨勢，庫存周期是短周期，這是從產能周期的角度。這一輪產能周期的築底，以及未來的回升，帶有大量的高質量、新經濟的轉型內涵。這是第二個周期，產能周期。

第三個周期叫金融周期。簡單講就是加槓桿，去槓桿，加槓桿到一定程度債務不可持續就要開始去槓桿。顯然，如果我們在產能周期的底部，我們在金融周期的頂部。各種指標，比如M2，同業存單，通道業務，等，現實中國金融周期開始見頂回落。這種金融周期的見頂回落會對我們資產價格，包括對我們的投資都會產生一定的壓制。與此同時，我們現在提出雙支柱，我們通過貨幣政策調節經濟周期，我們通過宏觀審慎來調節金融周期。但是這兩個東西還有關聯。所以，可以看到我們整個金融收緊的條件超出了經濟基本面，我們整個金融收緊比美國還要強。就是我們把防風險放在了更加重要的位置。

從歷史上來看，當我們處在金融周期和產能周期同時向上，大家看到經濟復甦和資產價格的大漲，比如2004、2005年到2007年的中國和美國。如果金融周期和經濟周期同時向下，很容易爆發危機，比如2008年。有時候你會看到經濟周期還在向下，但是金融周期還在向上加槓桿，但是沒有加到實體中，所謂的脫實向虛，這時會看到資產價格的大漲或者虛高泡沫，就是中國的2014-2015，經濟往下走，但是我們還在往上加槓桿。還有一種組合，我們的經濟周期在築底回升，但是金融周期見頂回落，這時候我們把經濟築底的時間拉長了，很多人認為2018年經濟會復甦，我要講2018年中國經濟還要再築底。很大程度上跟庫存周期和金融周期回調有很大關係。與此同時，它對資產價格有壓制，包括房價，包括股價都是有一定的壓制。

第四個周期是房地產周期。房地產周期很重要，經濟史上講「十次危機，九次地產」，房地產是危機之母。跟大家說個數，我們全國的股市加起來市值50萬億，債市加起來60萬億，股市、債市加起來110萬億，全國房子加起來是300萬億。房地產周期怎麼判斷，我們概括為長期看人口，中期看土地，短期看金融。從短周期的角度，從2016年「9·30政策」到2018年年底，這輪房地產短周期接近尾聲。房地產周期對經濟的衝擊在2018年底會接近尾聲。

第五庫存周期，平均三年左右，加庫存，去庫存，2016-2017年上半年商品價格的大漲，除了供給側改革，還來自於2015年底庫存出清非常充分。從2017年上半年我們進入了再度去庫存，這個去庫存周期也會在2018年底見底。

所以，大家可以看到2018年是什麼情況呢？世界經濟新一輪增長周期，產能周期築底，金融周期見頂，再度去庫存周期，以及房地產周期的調整接近在中期的階段。所以，對幾大周期運行有個基本判斷，大致可以得出2018年中國經濟還會再築底，而且不排除2018年中國經濟比2017年略有回調，但這個回調和2014、2015年是不一樣的，它是有底的。全年可能前高後低，全年大致6.7%左右的增長。這是對經濟的基本看法。

前面講了5個周期，第六個是政治周期。全球都有政治周期，特朗普的貿易保護主義也有很大的政治周期的因素，他要贏得他的中期選舉。中國也有政治周期，十九大兩會已經開完了，我們人事換屆基本完成，對這一輪的政治周期往後面看得更遠，我們正在從過去的做減法轉向做加法，「三去一降一補」，三去是減法，一降一補是做加法，很多地方搶人才大戰，搞科技創新，都在做加法。

這是從6個周期的角度對2018年的基本判斷，繼續L型築底。到了2019-2020年我們認為會突破L型向上。

到了2019年，到2020年我們會出現全球的增長周期，以及我們產能周期、庫存周期、房地產周期同時向上，再加上我們金融周期的去槓桿，第一年最猛烈的衝擊也基本結束。所以，我們判斷大約到2019-2020年中國經濟突破L型向上。但是中國新的增長前景估計不是重回高增長，我們新的增長平台就是5%-6%，高的時候7%-8%，中國經濟超過7%，接近8%可能就過熱了，低的時候可能4%左右。這是對中國經濟增長前景的一個基本判斷。

最後提幾個政策建議。

大家談到貿易戰，貿易戰我傾向於短期能夠緩釋，長期這個問題會越來越重要。跟大家說一個數據，中國現在GDP規模是12萬億美元，美國是19萬億，美國是世界第一大經濟體，中國第二大，美國佔全球GDP的比重是24%，中國佔15%，中美加起來佔全球GDP的40%。更重要的美國的潛在增長率是每年2%，中國每年可以增長6%左右。什麼概念？就是說過去這5年中國GDP佔全球的比重從11%提到了15%，我們的GDP增長在未來還可以是美國的3倍，再過十年不考慮匯率升值的因素，大致到2027年中國GDP規模就會超過美國成為世界第一大經濟體。所以，我認為這次貿易摩擦也好，貿易戰也好，只是故事的開始，它拉開了全球經濟領導權更迭的序幕。中國所需要做的事情就是做好自己的事情，你只有做好自己的事情，你才可以更好地化解吸收外部的衝擊。所以，我們要以更大的決心，更大的勇氣推動新的一輪改革開放。如此而已。這是第一個。

第二，政策現在不再簡單提監管政策，現在提雙支柱，為了金融去槓桿是很有必要的，但是防止監管疊加，要考慮到現在實際融資成本上升，防止對好企業融資的錯傷。這是第二點建議。

第三，供給側改革。繼續推動我們的供給側改革，從過去的做減法，未來可以考慮把防範風險金融去槓桿做完以後逐步的轉向做加法。

這是跟大家報告的主要觀點。來到母校，看到很多學弟學妹，也送大家一句話，以前我讀書的時候也面臨很多誘惑，有很多同學到外面兼職，有的導師也接一些短期賺錢的課題，在學校里珍惜我們的青春年華，多讀經典著作，知識是有價值的。祝願大家以夢為馬，不負韶華！

本文為恆大集團首席經濟學家、研究院院長任澤平於2018年4月1日在「中國新供給經濟學50人論壇一季度峰會暨貨幣金融圓桌會議」的演講，文中觀點不代表見聞立場，不構成投資建議。

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