桂曙光：「賺錢的公司」和「值錢的公司」不是一回事
在創投圈，投資人每天都要接觸大量的公司。通常，他們會把公司分為「賺錢的公司或生意」「有價值的公司」「沒價值的公司」三大類。對投資人而言，「沒價值的公司」意味著它以後不會成為「賺錢的公司或生意」或「有價值的公司」，這種浪費創始人的時間和社會資源的項目當然是直接放棄；對於能賺錢的公司或生意，他們往往會給予鼓勵和讚賞，但不會參與投資；只有面對有價值的公司時，才會花時間詳細了解是否值得投資。
什麼是「賺錢的公司或生意」呢？投資人喜歡把賺錢的早期小公司叫作「生意」，把賺錢的成熟大公司叫作「傳統企業」。在這裡，「賺錢」並不是指利潤豐厚、現金流充足，而是意味著「缺乏想像力」。任何公司都需要賺錢，但從投資人的角度看，一家正在賺錢的公司可能為了短期的利潤而喪失長期的發展潛力和想像力，這反而不值錢了。
比如，有一家中餐廳，因為大廚水平很高，開業兩個月就實現了盈利；另一家花了巨資研發標準產品和服務流程的餐廳，開業一年了還沒有賺錢。在資本的眼裡，第一家是很快能賺錢的公司或生意，第二家是有價值的公司，因為後者擴張起來更快、成本更低。下面，我們還是以中餐廳為例，分析一下為什麼「賺錢的公司」可能價值不大：
業務範圍有局限經營範圍區域化是賺錢的公司的一個普遍特徵。一家中餐廳的菜品口味往往有很大的區域特色，不同地方的人口味差異很大，所以能夠全國連鎖的中餐廳非常少。對於任意一家餐廳來說，除非品牌和口碑非常強，否則它只能覆蓋在其周邊幾公里範圍內生活、工作的人群。
業務模式不可複製80%的中國公司，無論大小，其業務模式就是一單一單地銷售，業務量與員工人數是線性關係。中餐廳的競爭核心在於菜品的口味，這完全掌握在大廚手上。每一位大廚的產能都是有限的，這也就決定了餐廳的產值。而且，一旦大廚因為身體原因不能工作或者被人挖走，餐廳就會非常被動。
用戶粘性不足很多賺錢的公司最核心的缺點就是缺乏用戶粘性，客戶重複消費的頻次低，流失率很高。機場、火車站裡的餐廳就是這樣，其中可能有些是「賺錢的公司」，但它們沒有辦法讓用戶重複消費。即便是日常生活環境中的中餐廳，食客吃過幾次之後也會去別的店換口味。
賺錢的公司，投資人通常是按P/E法（市盈率）對其估值，公司上一年度的利潤額乘以P/E倍數就是公司的價值。利潤1000萬元的公司，按10倍左右的市盈率，估值大約只有1億左右。但我們也會發現，有很多虧損嚴重甚至沒有規模性收入的公司，估值反而能達到幾十億、數百億。因為在投資人眼裡，它們是「值錢的公司」。
所謂「值錢的公司」，就是真正有價值的公司，衡量標準不是收入、利潤、現金流這些指標，而是商業模式和運營數據背後的無限想像力。投資人的這種價值觀，是由投資的退出路徑決定的。投資最終要通過公司上市/併購等手段實現資本增值，而資本市場給公司的定價，理論上是按照未來現金流的折現來計算的，說白了，就是要看公司未來商業故事的想像力。資本眼中值錢的公司應當具有無限想像力，一定要有格局，不能看重眼前的蠅頭小利，而是要搶用戶、搶市場份額，而獲得現金流和利潤只是時間早晚的問題。
值錢的公司有很多共同點，比如團隊很強、產品能很好地切中用戶痛點等等，其中最明顯的特徵有以下幾點：
第一，產品或服務的延展性強。公司的產品有很好的切入點，能抓住特定人群的剛需，能解決他們的痛點問題。而且，這個群體和市場空間都足夠大，產品還可以向周邊延展，只要建立起用戶認知和口碑，就會有源源不斷的客戶價值可以挖掘。
比如，滴滴出行起初從網約車服務入手抓住了用戶痛點，後來逐步延展到快車、專車、順風車、班車、代駕、共享單車等交通出行領域，產品的延展性非常強。京東商城從家電電商入手，產品逐漸延展到全品類，甚至延展到配套的物流和金融服務。而遊戲、餐飲、傳統生產製造等行業，產品或服務的延展性就會差一些。
第二，業務的可複製性強。公司運營的邊際成本是遞減的，隨著業務的擴大，運營人效會越來越高，後台運營的少量投入可以支撐巨大的業務發展，不同的用戶需求也可以通過相對統一的服務得到滿足。
還是拿滴滴出行來說，平台上線之初，為了吸引乘客和司機使用它的App，就要兩頭都給補貼。一旦App的用戶量到了一定規模，再獲取新用戶就非常容易了，因為司機發現用App可以多接單，乘客發現這樣可以更方便地叫車。而且，用戶的需求相對標準，司機的服務也相對標準，滴滴出行只要維護好系統即可。
相對來說，共享單車業務的可複製性就差很多，單車的運營維護成本會隨著用戶的增加而增加。還有很多to B的產品和業務，本身都需要定製，也需要個性的售後服務，可複製性因而也不強。
第三，市場的可拓展性強。這樣的產品有三方面特徵：一是可以實現口碑傳播，用戶粘性高、持續付費的能力強，而且用戶用得越多，產品的體驗就越好；二是新客戶獲取和轉化的難度低；三是產品在技術、用戶等方面的壁壘比較高，有很強的市場拓展競爭力。
比如微信、陌陌、映客、微博等有社交屬性的產品，用戶自傳播的意願很強，用戶使用越多，粘度越高，體驗越好，用戶的遷移成本比較高。面對不同地域、不同背景的用戶群體推廣時，成本非常低。微信剛誕生的時候，三大運營商和阿里根本沒有把它放在眼裡，但是微信用戶的粘性非常高，業務範圍也逐漸延展到通訊、電商、支付、營銷等方面。而比如針對學校、醫院、大企業等客戶的產品或服務，它們都需要通過特定的渠道接觸到客戶，區域化特徵明顯，而且對銷售人員的依賴性很強，導致市場推廣的成本很高。
綜上，值錢的公司，在產品、業務、市場等方面都具備規模化發展的張力和空間。但為了具備這樣的特徵，很多時候就要放棄短期利益，做長遠打算，等到時機成熟，自然就有了賺錢的基礎和能力。對於還沒有賺到錢的公司，投資人通常無法用市盈率的方法對其估值，而是要按市銷率（銷售額的倍數）、用戶數或未來的利潤率（這被人戲稱為「市夢率」）來計算。一家收入100萬元、虧損2000萬元、用戶1000萬人的移動互聯網公司，估值可能會達到5億元。京東電商平台發展了十幾年，一直賠錢，上市時還虧損幾十億，但它的市值達到上千億。京東通過不斷地燒錢，在各個方面不斷完善和積累，現在到了可以做利潤的時候，很快就能爆發出非常強的獲利能力。
由此不難看出「賺錢的公司」和「值錢的公司」的區別，本質上就是三個字：想像力。企業的本質是創造價值，價值的體現就是要賺錢，只是時代不同了，生意不同了，價值的判斷標準也就跟著發生了改變。
文 | 桂曙光（天使茶館/京北投資創始合伙人）
載於《投資圈》雜誌2-3月合刊
響新時代之需｜應新投資之求
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