（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）

三、過去十年中國跨境資本流動管理有效性評估

從外匯政策來講，面對資本流動衝擊，存在一個"不可能三角"，即要麼是匯率浮動讓價格出清，要麼是動用外匯儲備干預或這加強資本流動管理讓數量出清。現實中，我們不可能既要匯率穩定，又要儲備不變，還要資本自由流動。

如前所述，2015年"8·11"匯改後，短期資本集中流出一度成為儲備下降、匯率貶值壓力的主要原因。由於短期資本流動很大程度上受市場情緒驅動，容易偏離經濟基本面出現匯率超調，所以，如果當時讓匯率自由浮動，人民幣很可能會過度貶值。而不論從國內還是國際看，人民幣大幅貶值都具有較大不確定性甚至是破壞性的後果。這時，如果不想讓匯率過分調整，就只有要麼動用外匯儲備干預，要麼加強資本流動管理。

就外匯儲備而言，儘管不論是用傳統預警指標還是國際貨幣基金組織的最新標準衡量，我國持有的外匯儲備規模都比較充裕。然而，2016年底，當人民幣兌美元匯率距破七、外匯儲備離破三萬億僅一步之遙時，國內市場發生恐慌，引發了到底是保匯率還是保儲備之爭。最終，我國選擇了同時保匯率與保儲備，而進一步加強和改進了跨境資本流動管理，包括"擴流入"和"控流出"。但有人對"控流出"的有效性提出質疑，認為長期以來我國管理資本流入有效而管流出是無效的。隨著2017年，人民幣匯率反彈、外匯儲備企穩，讓我們有機會用客觀事實，而不是理論推導，事後來檢驗上述判斷的對錯。

首先，來看看管流入確實有效嗎？2013年底以前，面對資本大量流入，為阻止人民幣過快升值，減少外匯儲備積累，我國跨境資本流動管理主要是"防流入、擴流出"，或者說是從以前"寬進嚴出"轉向流出入雙向均衡管理。但是，這並沒有改變國際收支"雙順差"的基本格局，特別是本輪人民幣升值尾聲的2011和2013年，資本凈流入規模還超過了經常項目順差，成為當期外匯儲備資產增加的主要來源（見圖2和圖1）。究其原因，一是人民幣匯率長期單邊漸進的升值，令人民幣成為最有吸引力的利差交易貨幣，管理上防不勝防；二是雖然努力轉向流出入雙向均衡管理，但"寬進嚴出"的資本流動管理框架調整依然緩慢，國際收支調節機制不平衡、不充分，制約資本流出對沖貿易順差的能力；三是擔心對資本流入的控制可能會影響對外貿易和影響利用外資，管理上難免投鼠忌器。

反過來，採取"控流出"的措施，只要下決心做的話，通常見效都比較快（當然，方式方法還可以進一步探討）。比如，亞洲金融危機時期，我國外匯儲備資產僅有一個季度出現下降，在採取打擊出口逃匯、進口騙匯措施後，馬上就止跌回升。1998年初至2000年底，外匯儲備規模不跌反增257億美元。再如，2016年底進一步規範後，2017年國內企業海外投資併購行為明顯回歸理性，國際收支口徑的跨境直接投資由上年逆差恢復順差（見圖3），短期資本凈流出與基礎國際收支順差之比由上年的-396%回落到-61%（見圖2）。基礎國際收支順差重新大於短期資本凈流出，2017年外匯儲備資產由上年減少4487億美元轉為增加930億美元，這有效化解了資本流動逆轉衝擊，維護了國家金融安全。

圖3:中國國際收支口徑的跨境直接投資狀況（單位：億美元）

資料來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。

需要指出的是，不論從總體資本流動狀況還是短期資本流動情況看，2017年前三季度較上年同期均是大幅改善。但同期凈誤差與遺漏負值變動不大，對與資本流動狀況改善的貢獻基本可以忽略不計（見表1和表2）。也就是說，如果把凈誤差與遺漏負值視為資本外逃的話，2017年我國跨境資本流動形勢的改善與資本外逃變化無關。理論上講，凈誤差與遺漏既有統計的原因，也有監管的原因。將凈誤差與遺漏為負等同於資本外逃，實際突出了監管的原因。但鑒於過去幾年外匯管理部門對於國際收支統計制度沒有做大的調整，我們有理由懷疑這兩期凈誤差與遺漏負值變化不大，可能與現有統計方法也有關聯。那麼，前述把凈誤差與遺漏為負等同於資本外逃就值得商榷了。另外，對從中國知網上搜索的學術文章做簡單的回歸分析發現，學術文章發表的篇數與人民幣匯率走勢存在正相關性，二者取自然對數後，相關係數為+0.379。進一步分析發現，資本外逃問題同凈誤差與遺漏為負掛鉤，通常是人民幣貶值壓力比較大的時候：2000-2005年為高峰期，年均發表相關文章31.5篇，1996-1999年為年均6.5篇，2006-2017年為年均9篇（見圖4）。

表1：資本項目差額變動的項目構成（單位：億美元；%）

數據來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。

表2：短期資本流動差額變動的項目構成（單位：億美元；%）

數據來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。

圖4: 國內資本外逃學術文章發表與人民幣匯率（單位：篇；元人民幣/美元）

資料來源：中國知網；國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。

當然，對於資本流動管理的有效性也不能過分誇大。實踐證明，惟有輔以可信的價格信號，管理才能事半功倍。前面講到2013年之前"防流入"的管理效果不明顯，一定程度上就同2005年"7.21"匯改以來人民幣可預見的漸進升值有關，利益驅動下的熱錢流入，套取無風險的利差、匯差，堵不勝堵。這幾年"控流出"也是類似的情況。2016年，雖然以加強真實性深化規範了流出管理，但在人民幣下跌的情況下，銀行代客購匯減少，結匯也減少，銀行代客結售匯依然是3000多億美元的大逆差。2017年，人民幣升值了，銀行代客購匯僅僅是少量的下降，而結匯大幅增加，銀行代客結售匯逆差驟減，降至690億美元（見圖5）。

圖5: 銀行代客結售匯情況（單位：億美元）

資料來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。

四、主要結論和建議

第一，我國政府一直充滿憂患意識，早在十多年前就強調了國際收支平衡目標，明確不追求外匯儲備越多越好。當時，外匯儲備規模為1.03萬億美元，到2014年6月底最高達到3.99萬億美元。2006年底以來外匯儲備的超預期積累，與主要經濟體實施非常規貨幣政策，導致資本大量流入包括中國在內的新興市場有關。但是，不像有的大國那樣，總找別人作為本國經濟失衡的"替罪羊"，我國卻是積極從自身找原因，確定了"擴內需、調結構、減順差、促平衡"的調整思路。隨著經濟結構調整、產業升級初見成效，我國經常項目順差與GDP之比由2007年的高點9.9%回落到只有現在不到2%的水平（見圖6），遠低於不超過4%的國際認可的合理標準。更長遠的看，我們還需要進一步增強對資本外流的容忍度，鞏固"經常項目順差、資本項目逆差"的國際收支格局。如果恢復到以前的"雙順差"，其實並不利於國際收支自主平衡，實現人民幣匯率清潔浮動更是無從談起。當然，屆時資本外流並不等於人民幣必然貶值。

圖6: 中國對外經濟平衡狀況（單位：%）

數據來源：國家統計局；國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。

第二，金融穩是貨幣穩的重要前提。防範跨境資本流動衝擊風險，關鍵在於降低金融體系脆弱性。前期人民幣匯率貶值壓力和預期比較強烈的時候，市場上有兩個說法：一個是說中國貨幣超發，人民幣必有一跌；另一個是說中國存在高房價與高匯率，兩個最多只能保一個。其實，不論是貨幣信貸（槓桿率）還是資產價格（房價），與匯率走勢並無必然聯繫，而只是存在造成匯率下跌的可能性。同時，如果匯率下跌，也可能會形成預期自我強化、自我實現的惡性循環，進而引起信貸或資產泡沫破滅。實證研究表明，匯率轉型能否成功與當地金融體系的穩健性高度相關。1992年歐洲貨幣危機時英鎊大幅貶值，以及亞洲金融危機時新加坡元大幅下跌，都沒有引發孿生的債務或銀行業危機，很大程度是因為兩國金融體系健康。前述預期人民幣貶值的看法，實際反映了市場對於我國金融體系脆弱性的擔憂，是增加人民幣匯率彈性的重要掣肘，必須及時妥善予以解決。儘管我國外匯儲備依然比較充裕，有助於增強過國家整體抗風險能力，但經歷了保匯率還是保儲備之爭後，表明這兩個問題實際都不是保一個具體的水平或者規模，而都是保市場信心。所以，2017年，人民幣匯率穩住了，外匯儲備也就保住了。

第三，加強跨境資本管理只是爭取時間，而不能替代必要的改革和調整。不論是"防流入"還是"控流出"，輔之以可信的價格信號，跨境資本流動管理效果才能得到保障。但如果匯率市場化長期缺位，不能有效克服既怕匯率升值又怕匯率貶值的浮動恐懼，我國將難以走出時而"防流入"時而"控流出"的資本流動管理政策的循環往複，也會影響我國在經濟全球化過程中發揮更大的作用。

第四，展望未來，我國對跨境資本流動不是要不要管而是怎麼管的問題。管理要講求藝術和技巧，了解國際規則，充分運用規則提供的空間實施管理。管理要有別於國際收支保障條款，後者是國際收支危機時採取的極端的、臨時的手段，日常管理要防止用力過猛。管理要遵守已經對外做出的承諾，不能過於隨意。管理要多嘗試一些市場友好型的措施，提高管理效率。鑒於外匯市場形勢瞬息萬變，要在情景分析、壓力測試的基礎上做好預案，提高應對異常資本流動的政策響應能力。未來的資本流動管理框架主要包括：市場化的匯率利率調節跨境資本流動；基於負面清單和"了解客戶、了解業務、盡職調查"等展業原則的合規性監管；本外幣並表的微觀審慎管理；包括托賓稅在內的宏觀審慎措施；臨時性的資本管制手段。

（轉載自今日頭條）

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