為了不能忘卻的記念

本欄旨在鏈接海量券商研報釋放的信息。

態度明確，不會羅列觀點讓你自己選。

關注宏觀、策略和行業三類研報中的，熱點問題。

析出好研報，預警爛研報。

助益投資，豐沛談資。

不新鮮，毋寧死。

不毒舌，毋寧吃屎。

為了不能忘卻的記念

今年是三聚氰胺「毒奶粉」事件爆發10周年。我想我們每個人都不應該忘卻這次事件。如今齊齊魯已為人父，更能體味十年前當事父母的憤怒與無助。人到中年，時常會感受到作為一個具體的人的局限性，感受到內心的無常；種種的缺點和錯誤，有時真是難以改正和避免，懦弱如我，就選擇放自己一馬；但像這類錯誤，如果已經發生了，我們就必須避免它第二次發生，否則我們難稱為人。

本欄的紀念方式，就是寫一下乳業股吧。我們選了招商證券董廣陽團隊的《中國乳業的下一個十年：從研究框架到投資實務》，以這篇提綱，再加入董老師的其他幾篇研報。真感興趣的朋友，一定要自己逐字讀一下《十年》這篇。

吃的喝的，怎麼成為火的？

食品飲料生意單有一個路數，這是一個產品屬性決定的行業。

大家都知道，星巴克品牌好，大眾認知中的形象比較時尚、偏高端，所以坪效（單位面積創造的營業收入）是極高的，但是你很可能想不到，周黑鴨的坪效幾乎與星巴克一樣。

——如果你統計一下你家周邊的小龍蝦店，你會發現，這些店的坪效幾倍於星巴克。

這是為什麼呢？

董廣陽團隊將周黑鴨這類產品的特徵總結為辣、肉、甜、嚼四個字。這個過程中，往往伴隨著內啡肽的分泌。定位為「上癮品」。

盯著這個圖片看3秒鐘：1，2，3……你有沒有生理方面的反應？

而白酒，則是酒桌文化和面子文化驅動的一種特殊商品，中國人的購買經常超過現實的消費能力。定位為「社交品」。

綠箭是全國最牛的快消品鋪貨商，是綠箭口香糖——可有可無的產品，硬是做到讓大家沒事來一個嘗嘗，或者超市結賬時隨手拿一瓶。定位為「雞肋品」。

調味品，則定位為「必需品」。

董廣陽的框架中，以高粘性、高復購率和價格不敏感三個標準來衡量，社交品＞上癮品＞必需品＞雞肋品。

所以，今後我們看吃的喝的，就可以套在這個四級框架中，當然，並非雞肋品一定做不好，綠箭就是例外，只是說級別越高相對而言可靠性越高。

——他並沒有指出牛奶的產品屬性，我個人判斷，應該位於「必需品」（或略低於）這一級。套用對調味品的分析，此級產品通常要求產品品質和穩定性，價格敏感度較低，對於家庭消費而言，高毛利高費率。

三條線索抓住20年奧義

乳業前面20年發展可以用三條線索來拎：1.產品。2.渠道。3.品牌。這三條渠道梳理清楚，你就可以一步到位，出門跟人侃行業了。

1. 產品。核心點在「低溫VS常溫」。在伊利和蒙牛崛起之前，光明是當時全國最大的乳品公司。此時的乳企和水泥倒是酷似，有運輸半徑的約束。所以，當時的乳企走向全國非常困難。直到利樂神器的出現，常溫奶終於擺脫了冷鏈和保質期約束，飛向大江南北長城內外。董廣陽的總結是「銷售半徑決定體量空間」，誠哉斯言。光明在2000年放棄進入常溫領域，這導致拱手送出了業界老大的寶座。下圖可見低溫奶戰略的失誤：

當然，光明也意識到了問題所在，所以在近年這次「白奶-酸奶」的消費升級中，光明率先推出了莫斯利安——這是一款常溫型酸奶，而伊利和蒙牛則是後發。

所以，從產品的角度來說，固然「白奶-酸奶」的產品升級也值得一說，但「低溫VS常溫」的產品結構才是最重要的因素，因為「銷售半徑決定體量空間」，這個經驗也可以用於其他食品飲料。

上圖給我們的啟發是，你可以看出伊利蒙牛在白奶之外，為何大量在乳酸飲料布局，也是同樣的半徑法則決定；另外，上圖也說明，光明的常溫型酸奶產品，是多大的創新。

2. 渠道。渠道是個織網的故事。此處可以先對比一下伊利（深度分銷模式）和蒙牛（大經銷商模式）。我們都知道，蒙牛是一家「先有市場後有工廠」的乳企，足以說明其銷售策略的追趕型模式。在對大經銷商的倚重中，發展前期公司投入的銷售費用相對低，有利於迅速開拓市場，但問題在於，經銷商隨企業做大後，與企業的議價能力也隨之提高，動力和效率都會降低。相比之下，深度分銷模式的終端掌控力相對強，渠道下沉更順利，但前期對費用、管理的要求高，推進速度相對慢。

——我覺得伊利和蒙牛的兩種模式，都是理性選擇。您覺得呢？當然，從長期視角看，伊利模式的長跑動能可能更充足。為什麼呢？

一是伊利模式完成布局後，費用率會大幅下降，這是由乳企對渠道的掌控力決定的。二是目前中國的乳業市場，正在經歷一二線與三四線城市差距的彌合進程，在這個過程中，伊利模式的下沉速度和質量顯然更強（當然，線上銷售還是一個變數）。

上圖引自中信證券戴佳嫻的研報《乳業思考：需求回暖為哪般？》。可以看到銷售增速的結構性變化，和兩大乳企的相對變化。

3. 品牌。與其他大眾消費品行業一樣，乳業也是一個講究爆款產品的行業。老的如蒙牛的「特侖蘇」，近的如伊利的「安慕希」。這塊就不多說了。關於後者，董廣陽的評論是「跑出來的安慕希」。我們可以看看三家常溫酸奶的廣告投放情況：

上圖可見，算得上一線節目的是紅框中的三檔（極限挑戰雖然也是大製作，但是個人感覺話題度還是稍遜一籌），其中安慕希贊助的兩檔都可算是現象級的節目。加上渠道的配合，下圖是三大常溫酸奶的銷量情況，安慕希後發先至：

乳業的下一個10年

接下來說說行業格局。根據董廣陽的總結，之前20年，中國乳業的格局大致經歷了三個階段：1.銷售。在三聚氰胺事件爆發前的1999-2008年，行業屬於市場為王階段。2. 產能。2008年到2016年，是奶源為王階段。3. 整合。2016年到現在，則進入全產業鏈布局，龍頭企業的份額收割階段。

董廣陽團隊預計，2020年伊利蒙牛市佔率將提升至70%，行業格局進一步優化，並向龍頭企業集中：

未來十年會如何呢？董廣陽團隊認為：

1.行業增速將恢復至大個位數。2.高端新品將推動價格提升。3.低溫奶消費拐點出現，將上量，但常溫奶還是主角。4.酸奶將引領液態奶增速，打開2000億的市場。5.渠道下沉得力的乳企更有優勢。6.行業「雙子星」的良好格局，將令費用率進一步下降。

董老師附送了一個分析乳企ROE的核心因素：

他放了這張圖，箭頭是我加的，認為可以對應的變化，但是除此之外我沒找到特別明確的對應關係，誰看明白了，可以教教我：

最後，附送我師傅鄭日的一句心水：

「乳業消費升級不是線性的。」

「其實可能是跳躍式的。」

「比如出境游，以前都不去，後來突然都去了。」

「三四線城市消費高品質奶，不再消費白奶，也是跳躍的。」

她說，對於牛奶的消費升級，不要線性外推。

希望我們永遠喝著安全的牛奶。

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