中美貿易戰進入第二回合，短期擾動還是長期風險？

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作者：夏春、王遙

編輯：楊美晨

【核心觀點】

中美貿易衝突升級，雙方角力進入第二回合：作為對美國301徵稅建議清單的反擊，中國公布包括對美國進口大豆、飛機等在內的約500億美元規模的徵稅清單；此後的45天協調期至關重要

市場受到貿易衝突影響近期波動加劇：目前貿易戰對涉及行業的影響還不明顯，主要還是情緒上的影響較大；借鑒80年代美日貿易衝突的經驗，股市的波動在中長期可控

中國不會重蹈80年代日本的覆轍：目前中國的經濟狀況與80年代的日本大不相同，中國可以通過宏觀審慎的政策框架、一帶一路等政策避免貿易戰帶來的長期隱患

中美雙方角力進入第二回合：美國公布301調查徵稅建議，中國公布同等規模清單

【第一回合】

3月23日美國開始對進口鋼、鋁製品加征關稅（暫時豁免了加拿大、墨西哥、歐盟、阿根廷、澳大利亞、巴西、韓國等經濟體），同時根據 「301」調查簽署備忘錄，擬對500-600億的中國進口品加征25%的關稅。

作為回應，中國宣布自4月2日起，對從美國進口的水果、葡萄酒以及豬肉等128種產品終止關稅減讓、加征關稅：其中包括對數十種美國食品（包括櫻桃等鮮果和乾果、杏仁和開心果等堅果、以及葡萄酒等）和多種鋼筋加征15%的關稅，對廢鋁和各種冷凍豬肉加征25%的關稅。

【第二回合】

對此美國迅速回應，於4月4日公布了針對301調查的徵稅建議清單，涉及每年從中國進口約500億美元商品：主要涉及信息和通信技術、機械製造、航空航天和機器人等「中國製造2025」的重點行業的1300種商品。

而中國也在同一天公布對美國加征關稅商品清單，其中包括大豆等農產品、汽車、化工品、以及飛機等106項商品，規模同樣是500億美元左右。

目前來看，中國態度明確，將對美國的貿易制裁實施堅決的反擊。此前針對323調查的鋼鋁關稅，中國的加關稅只涉及30億美國商品，而美國對鋼、鋁製品加關稅則涉及145億中國的鋼、鋁製品。這一點充分體現出中國不想打貿易戰，也不想把衝突擴大；反擊主要是想起到警示的作用。

但同時我們也看到，中國的反擊是有的放矢的。我們在之前的報告（《中美貿易戰，如何開局，如何收場？》）中提過，美國打貿易戰在經濟上很難佔到便宜，其主要目地之一是政治訴求，而中國的反擊從一定程度上證明了這一點：1）豬肉是美國重要的賺錢產品之一，尤其在支持特朗普的各州的農業地區（比如愛荷華洲）更是如此；2）中國是美國杏仁等乾果的主要出口地之一，對這些乾果徵稅也將打擊這些農產品的原產地，而這些地區的選民也是特朗普的主要支持者。而針對301調查的徵稅清單則體現了中國態度越發強硬。

美國挑起的貿易爭端不斷發酵，導致

全球股市顯著波動

今年以來，股市波動性顯著上升，而貿易衝突的反覆發酵也導致了3月底和4月前兩個交易日全球股市的大幅下跌。其中以中概股和上證綜指跌幅最為顯著，體現市場對於貿易戰將影響中國企業的預期。

然而我們也注意到，美股（標普500、納斯達克）3月份跌幅也較大，高達約-4%，與上證綜指跌幅相近，說明貿易戰的影響是雙向的。而從行業上看，目前貿易戰對涉及行業的影響還不明顯，主要還是情緒上的影響較大，所以近期下跌的仍是此前估值較高的行業。

雙方迅速和解的可能性相對低，45天的協調期至關重要

我們在之前的報告中已經強調了貿易戰將導致雙輸的局面，美國得不到其宣稱的經濟利益：即增加就業和減少貿易赤字。而市場的反應則最直接地體現了貿易衝突對美國自身的負面衝擊。但是值得留意的是，特朗普在貿易問題上的思想，早在30年前就已經形成，如今成為總統，面對美國貿易逆差逐年升高（其中扣除原油貿易後的赤字在2017年創下歷史新高），是不可能無動於衷，高高舉起，輕輕放下的。

因此，雙方迅速通過協商達到和解的可能性並不大，除非中國做出明顯讓步。所以中美公布清單基本可以算是在意料之中，而此後我們預計雙方將在45天的協調期限內加大談判力度。特朗普作為總統的態度固然很重要，但也不能忽視美國商會的力量，我們預計美國各商會將向政府施壓（1994年柯林頓政府因人權問題擬取消中國最惠國待遇也是受到商會的反對而罷休），從而有望使貿易談判取得一定的成果。

中國會不會成為第二個日本？

日美貿易摩擦起於 70 年代並一直持續到 90 年代，80 年代最為頻繁和嚴重，美國相繼對日本的汽車（81年）、鋼鐵（84年）和機械設備（87年）發起出口限制；簽訂廣場協議（85年）引導日元、德國馬克、法郎和英鎊兌美元大幅升值；對日本發動301調查（88年）。而市場上大多數觀點將這些貿易制裁以及日元的大幅升值歸為日本90年代經濟泡沫的破裂和之後日本「失去的20年」的主因。

中國目前的處境與80年代的日本具有相似之處：戰後的日本迅速發展，躍升為第二大經濟體；而自1990年開始，中國經濟佔全球經濟比例從2%左右迅速上升到目前的 15%左右，並在2010年超過日本成為僅次於美國的第二大經濟體。同時，80年代的日本是美國貿易赤字的最主要來源，而目前的中國也是如此。

那麼中美貿易戰的爆發會不會是歷史的重演，中國是否會重蹈日本覆轍？

在我們看來，目前的中美貿易戰不會發展成第二次廣場協議，而今天的中國也完全可以避免當年的貿易衝突對日本帶來的巨大衝擊。

首先，美國經濟在70年代末陷入滯脹，當時的美聯儲主席保羅沃克大幅加息抑制通脹，而里根總統上台後則大幅增加財政刺激，拉動美國經濟增長。正是當時的財政和貨幣政策使得美元大幅升值，貿易赤字擴大。而目前的情況與當時完全不同：美國經濟穩定復甦，美聯儲溫和加息，美元處於貶值通道，因此我們認為，目前的情況不具備產生新版廣場協議的條件。目前的貿易衝突不會導致美元匯率的大幅變化，我們仍然保持人民幣兌美元匯率今年將穩中走強的看法，認為美元兌人民幣匯率年底將在6.2左右的水平。

另外，日本90年代經濟泡沫的破裂與其80年代金融自由化導致的企業和居民加槓桿有關。同樣受到廣場協議影響、導致貨幣大幅升值的德國並沒有走向資產泡沫化，而德國與日本的主要區別之一是：德國很好的控制了企業和居民的槓桿水平。從85年到90年，德國的私人部門槓桿率下降；而日本則實行金融自由化，私人部門槓桿明顯上升。

另外，根據IMF的研究，日本經濟泡沫的形成是多種因素疊加的結果，包括日元大幅升值、日本央行維持相對寬鬆的貨幣政策，以及金融自由化導致銀行擴大對房地產企業和居民購房貸款等等一系列政策疊加而形成的，任何一個環節的改變都有可能避免日本產生經濟泡沫；而即便經濟泡沫破裂，如果日本能夠及時地控制住私人部門槓桿和金融體系風險，也有可能避免導致日本「失去的20年」。

因此，從這個角度上看，不必對貿易戰過度恐慌，貿易戰短期影響為負，但是通過政策調節完全有可能避免中長期的負面影響。而中國目前實施的企業部門去槓桿和宏觀審慎政策框架將有效抑制泡沫的形成，有利於抑制貿易衝突對經濟基本面帶來的長期隱患。

股市的短期波動無法避免，尤其是徵稅涉及的行業

往前看，隨著301徵稅清單的公布，我們認為貿易戰升級將繼續對股市帶來擾動，尤其是徵稅涉及的行業。但是中長期來看，受影響的行業仍然可以通過開拓新市場等措施來減輕加關稅的影響（例如2008年的中美輪胎特保案，中國輪胎出口經歷了短暫下滑後，積極開拓俄羅斯、巴西、墨西哥及中東等新興市場，在2010年恢復上漲），股市的運行趨勢仍然取決於企業盈利等基本面因素。

回顧日本股市在貿易衝突中的表現，我們看到股市整體仍然延續上漲趨勢，但是受波及的行業的股票短期出現下跌。

綜上所述，我們仍然保持之前的看法，認為貿易戰帶來短期負面衝擊，而長期風險可控。短期內，考慮到美國新政府對中國戰略定位轉化為競爭關係，純粹的基於經濟影響的分析不足以改變特朗普希望通過貿易衝突來增加就業，特別是遏制中國在科技和高端製造業的崛起的治國思路。而中國正處在嚴控金融風險，實體經濟去槓桿的轉型期間，與美國擴大貿易衝突對自身也是得不償失之舉。比如，雖然中國公布的清單包括了大豆、飛機等中國對美國進口依賴較高的商品，但實際實施時中國仍然應該盡量避免對自身經濟造成傷害。

因此，我們期待中國以貿易反制的強硬姿態應對下，也可以放軟身段，切實執行對全球進一步開放市場，增加對美國部分產品的進口，以實際行動來緩和貿易衝突，謀求更長的和平環境，達到真正的崛起。所以我們認為此後的45天協商期至關重要，雙方都應該充分利用和把握。事實上我們也看到，特朗普和美國貿易代表，商務部長都強調希望通過談判來解決雙邊貿易長期存在的問題，而不是擴大貿易衝突的範圍和幅度。而來自美國的壓力也一直是倒逼中國更加果斷地推動經濟治理體系的重構，倒逼人民幣匯率制度的改革，倒逼國際貨幣新體系建立的動力。

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