聯邦製藥17年核心利潤符合預期；基於估值下調評級至中性，目標價：8.67港元

機構：交銀國際

評級：中性

目標價：8.67港元

凈利潤受公允價值變動拖累，核心利潤符合預期：公司2017年收入68.3億元，同比增長12.3%，低於我們預期4.4%；凈利潤0.8億元，與去年虧損2.7億人民幣相比實現扭虧，扣除土地減值和可轉債衍生工具的公允價值變動等非經常性損益，公司17年核心凈利3.2億元，與我們此前預期一致。公司資產負債率下降至50%，恢復派息每股人民幣0.05元。

中間體和原料葯累計貢獻利潤增長的83%：2017年中間體/原料葯板塊收入分別增長19.3%/15.5%至14.7億/28.5億元，各自對收入增長貢獻率為31.9%/51.2%，分部利潤分別由16年的-2.1億/1.5億元變動至0.3億/1.0億元，對分部利潤增長貢獻為100.5%/-18.4%。公司中間體和原料葯的分部利潤率分別為2.3%和3.6%，低於我們此前6.0%/5.5%的預期。

二、三代胰島素貢獻成藥板塊收入一半以上的增長：成藥板塊整體收入25.0億元（同比增5.4%），貢獻分部利潤6.2億元（同比增7.4%），與我們預期一致。二、三代胰島素（優思靈和優樂靈）銷售分別增長0.5億元（同比增11.0%）和0.2億元，二者貢獻成藥板塊收入增長的56.1%。

一致性評價進展順利：公司頭孢呋辛酯片已處於CDE審評中，與國葯致君和成都倍特同處於第一梯隊，阿莫西林膠囊處於補充資料階段，管理層預計上半年將獲批通過。

調低目標價至8.67港元，下調評級至中性：我們認為目前抗生素中間體和原料葯供給端和需求端均相對穩定，該類產品價格相對目前位置大幅上漲的可能性較小，公司中間體業務收入和利潤增長速度與17年相比將放緩；成藥業務收入增速保持在個位數。我們預計公司2018-20年收入年均複合增長率（CAGR）為8.4%，扣非後核心利潤CAGR為14.6%。我們將公司目標價由此前的8.79港元調低至8.67港元，下調評級至中性。主要風險：大宗藥品的環保限產、成藥品種大幅降價、研發進度不達預期等

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！