約束何嘗不是一種保護？
繼土地儲備專項債、高速公路專項債之後，地方政府也可以發棚戶區改造專項債了。也就是說，財政系統、交通系統、土儲系統和住建系統都可以自行發債了。預計未來還會有其他類型的部門發債用於政府性基建支出。地方政府部門逐漸替代城投公司的各類傳統融資範圍，是喜是憂？
我的判斷是喜大於憂。核心邏輯是：政府對城投公司的支持有望從空頭支票落實到真金白銀。這個判斷的前提假設是：城投公司與地方政府的血緣紐帶依然存在。
市場普遍認為，傳統城投公司的信用資質靠信仰。什麼是信仰？我們之前的文章中說過，信仰的力量不在於讓你去移山，而是讓你根本意識不到有山存在。即使沒有什麼能產生現金流的資產；即使債務負擔已經高到不可思議；即使連年虧損，EBITDA利息保障倍數可以忽略不計，城投公司還是獲得資本市場追捧。為什麼？因為大家「相信」其背後有政府的信用輸送。莫名，就是相信你，沒有理由，沒有原因？
世界上自然沒有無緣無故的信任。資本市場城投信仰的理性基礎，是我國特定的「中央－地方」、「政府－市場」關係。這個公眾號里已經有很多篇文章涉及，這裡就不再展開了。
目前鋪天蓋地、日趨嚴厲的監管，打破了這種信仰嗎？回答這個問題，需要看看信仰的理性基礎是否仍然存在。監管要切斷的是城投公司與地方政府的信用關聯，但城投公司與地方政府的血緣關係並沒有發生實質性的改變。可以說，要改變的是相處模式，而非斷絕血緣關係。斷絕的是無限信用連帶關係，建立的則是良性的合作關係。
切斷信用關聯對資本市場一定是壞事嗎？我覺得未必。以前地方政府給城投注入的很多是幾乎沒有盈利能力的資產；給投資人的，更多的是承諾，是空頭支票。而這種模式之所以能運行，是靠投資人對「城投公司—地方政府—中央政府」三位一體的信用關係鏈的信仰。在這個信用鏈中，集體無責任會無限放大系統性風險。
制度是對無序競爭的約束。監管的目的是要規範融資，明確其中各方的責權利。而約束何嘗不是一種保護？在層層監管下，地方政府、城投公司和金融機構的關係預期會變得良性化。地方政府對城投公司的支持要體現在真金白銀上，而不是一堆沒有現金流的資產、長年掛賬的應收賬款及隨意波動的現金流回款等。
監管要實現的，是地方政府和城投公司理順權利義務關係，並不是脫離父子關係。親父子也要明算賬，尤其是不要什麼事最終都賴到爺爺身上。地方政府該自己花的錢，有錢就花，沒錢自己借了花；城投公司替政府做事，政府給錢再做，而不再是：這有一堆破銅爛鐵，你拿著，幫政府幹點什麼事，沒錢你就打著政府的幌子。按照監管的思路，地方政府仍然是要履行相關職能的。做事就需要錢，資金有缺口可以發債，修路沒錢可以發債、土地整理沒錢可以發債、棚戶區改造沒錢可以發債。地方政府的錢要明明白白地花，清清白白地借。
在這種政策背景下，未來政府對城投公司的支持或將更為紮實。如上所述，地方政府仍要履行發展經濟、保障民生的職責。雖不能讓城投公司代為融資了，但地方政府仍需要城投公司承擔具體的業務。既承擔政府性業務，城投公司就仍會得到地方政府的支持。納入預算的財政支出顯然是更加有保障的支持。同時，政府還會有政策傾斜、稅收優惠等其他類型的支持。而這種支持有可能來自地方政府，也可能來自中央政府。
對信仰逐漸消逝的城投公司投資，我還是推崇如下十二字原則：「不迷信、不輕信、不拋棄、不放棄」。
關於上述話題，之前也寫了好幾篇文章，鏈接如下，供參考：
《「政府融資平台」還敢投嗎？》
《「分類監管」是城投未來的轉型方向嗎？》
《融資平台還有希望獲得「納入預算」的政府支持嗎？》
《城投信仰要破了？》
《「發展型政府轉型」視角下的地方政府融資平台》
《「地方政府融資平台轉型」背後的力量博弈》
《城投借高利貸了？！So what？》
《城投並未死，只是換種身份陪伴》
TAG:評級的藝術 |