原油研究框架全解

文 | 付曉芸

來源 | 興業研究

1859年現代工業革命誕生以來，石油就是整個能源以及化工行業最重要的原料，被稱為工業的血液。與其他大宗商品，如黑色、有色，以及貴金屬的貿易體量相比，原油超過了這些主要大宗商品的總和。從宏觀層面來講，因為現在很多政府的貨幣政策都是鉚釘通脹，所以原油也成為了影響宏觀經濟最重要的變數之一。

原油的走勢影響因素很多，如果所有都考慮進來，可能至少有200到300種的因素。但是在日常的油價分析中，是不可能將這麼多的因素共同考慮的。所以我將分析因素分為了幾大類——宏觀因素、供需存因素、金融市場因素、地緣政治以及天氣因素等。

下面的內容會分三部分展開，第一部分是原油市場分析的特點。第二部分是供需存因素分析，地緣政治以及天氣因素涵蓋其中，同時也會在需求部分結合經濟周期進行分析。第三部分是金融市場因素分析。

原油市場分析特點

不同商品有效性程度不同，原油市場有效性程度非常高。對於市場有效性非常高的品種而言，目前的價格不僅反映了歷史以及現狀，還反映了相當長一段時期內的預期。舉兩個簡單的例子，一是OPEC減產協議的預期管理，這個在減產初期的時候對於價格影響還是非常大的。2017年5月初的時候我自己做過一個推演——我認為OPEC大概率會在5月25號的會議上達成減產。當時的油價是44美金，我給予這個的延長減產8美元的上漲空間，這個8美元的上漲空間主要是對比了2016年兩次的幅度。而如果達不成的話，我認為下跌的空間相對來說會比8美元小很多，因為在當時44美元的情況下，其實市場已經比較悲觀了，它已經部分反映了延長減產不能達成的情況。之後的油價走勢中，我們也看到，在5月25日當天是達到了52美元。距我做這個推演的時候，它其實是上漲了8美元。

還有一個特點說，油價會因為預期導致價格提前反應，價格提前反應，進而改變供需情況。這在近幾年，大熱的頁岩油上面的反應是非常明顯的。我們可以看到其實在2016年底，也就是OPEC正式開始減產協議之前，其實基金已經將油價推高到了55美元，而且橫盤相當長的一段時間。這段時間，正是頁岩油企業做下一年年度開支計劃的時候，在55美金這個位置，頁岩油企業可以進行大量套保，使得他們在下一年的開支計劃中，可以加大資本開支，有利於頁岩油產量增加。之後我們看到的情況，就是2017上半年不斷超出預期的頁岩油產量的增加，這是在原油市場非常明顯的兩個特點。

還有一個情況，做原油市場分析的人，通常會關注一些大的機構公布的數據，比如說IEA、OPEC、EIA，他們會定期發布預測報告，一般至少每月有一次。他們的報告中關於供需的預測，也是做油價分析的人會採用的。但是，他們的預測會存在一些問題，就是他們會不斷對供需數據進行修正。所以你事後看的時候他們的預測都很准，但其實這是因為不斷修正的結果，在當期看其實都不太準確。比如說我們舉2017年的例子，在2017年第二季度的時候，當時油價的表現是非常差的。然後我們發現這些機構的供需預測，其實都是比較悲觀的（私募工場：Funds-Works，微信：15034081448）。但是隨著2017年6月底之後油價的觸底反彈，機構不斷下調供給預測，而上調需求，其實與他們上半年的分析差異很大。

然後另外還有一些特點，就是因為原油的供需情況其實是全球的，可能大家都很難看到一個即期的全球整體的一個概貌，所以在原油市場中會有一些固有的概念，一些媒體的常用詞，比如說頁岩油增產，OPEC減產協議破裂等，其實也會對於油價走勢產生影響。

供需存因素分析

講完這個原油市場，以及油價分析中存在的特點和問題後，本節關注原油供需存。

一、供給端

供給端，在頁岩油革命之前，分析起來相對比較容易。因為對於常規原油而言，通常一個新的項目從勘探到開採，再到最後產出石油最快可能也需要6到10年的時間。所以說常規原油產量，對於油價的反應相對是比較慢的。那麼在以往的分析中，可能只需要跟蹤這些項目投產的進度，就能大概做到一個比較好的分析了。但是頁岩油與常規原油的特性完全不同。頁岩油是高增長高衰減，通常在首年就會衰減掉60%的產量，而且產量增長主要就集中在剛出油的前三個月。頁岩油從打油到出油，通常4到6個月就可以完成，也就使得了這樣它成為了很重要的邊際產量。而且因為美國頁岩油企業，它們通常在金融市場的操作相對來說都是比較成熟的，可以通過套保鎖定一些成本，也就使得了頁岩油，對於油價的反應是非常靈活。

關於頁岩油產量，我認為企業的財報還是需要重點關注的。要關注它的資本支出情況。因為我一開始提到的頁岩油高增長高衰減特性，使得如果企業要維持頁岩油產量，就需要不斷的新打井。新打井的話是一個比較資金密集型的事情，所以非常需要有資金的注入。但是我們看到的是，其實從頁岩油開始之後，它整個企業的盈利狀況，其實都是不佳的。在此之前，其實投資者更關注的就是它這個行業的紅利預期，預期頁岩油未來盈利性會的比較好。但是在2017年第二季度頁岩油的財報公布出來以後，盈利情況其實是創了近幾個季度以來最差。這使得頁岩油企業投資者的心態是出現了一定的轉變，他們要求頁岩油企業更加關注企業利潤增長的一個可持續性。就是說這樣有一些很細節的變化，其實也是我們在關注頁岩油這塊是必須要注意的。

講了頁岩油，再來看一下極端天氣對於生產的影響。之所以把極端天氣放在美國這一塊講，是因為從地理位置上來講的話，美國南北貫通的地形，比較容易受到大西洋颶風的影響。不過其實每年都有颶風季，但並不是每年的颶風都會對行情有很明顯的影響，只有在颶風季特別猛烈的時候，比如2017年，還有更早的時候就要追溯到十幾年前，像2004、2005年的時候，這樣強度的颶風季才會對油價造成很明顯的影響。其實這個颶風的話，我們之前有統計過，21世紀以來，登陸美國本土在三級以上的颶風（三級以上就定義為大型颶風），登陸美國本土的一個情況。在2017年之前，只有四次颶風對於美國的油價造成了很明顯的影響，分別是2005年的兩次和2008年的兩次。其實2008年的兩次颶風，登陸的等級只有二級，但是因為它的登陸地點是集中在美國海上鑽井平台以及煉廠的集中區，所以會對油價造成很明顯的影響。

接下來再看一下OPEC的情況。其實從有這個組織以來，通過減產來調節油價，都是他們很常用的一種做法。歷史情況來看，它們一共有17次的減產或者凍產的行為。通常而言，如果這兩次行為相隔時間比較短，比如說一年之內或者一年左右，第二次減產行為開始之後油價會受到很明顯的提振。但是如果說這兩次相隔時間比較久，那通常減產行為開始後，我們可以看到油價往往會出現一個下行走勢，這個可能與很多投資者的固有觀念是不一樣的。

從歷史上的減產效果來看，其實通常在半年內漲跌都有。通常在當時供需情況本來就比較緊平衡的時候，會在減產一開始，就出現油價上行的情況，但是如果減產一開始供需的情況相對來說還是比較差，油價一開始並不會有明顯的一個提振。從長期的情況來看，油價出現明顯提振，核心的因素還是需求快速增長，帶動供需平衡表的急速好轉。也就是我們在2017年6月份之後看到的的情況。

另外簡單講一下地緣的情況，這也是近一年來的市場熱點。去年10月之後，油價受到了很明顯的提振，地緣因素貢獻了很重要的力量。中東這一塊的地緣衝突，歷來都是存在的，那麼它階段性的發酵或不發酵，其實就會成為了短期炒作的一個題材。這與當時全球整體供需情況關係比較大，如果全球供需情況本來就偏緊，地緣衝突的溢價就會明顯體現，反之則不然。

二、需求端

講完了供給，再來看一下需求。原油長期的需求變化，與全球經濟GDP的增長是非常同步的。所以如果我們基於全球經濟增長去分析長期原油需求的增長，是非常好用的。但是如果做年內的分析，比如像月度和季度的話，就不是很好用了。而且也存在我前面所提到的機構不斷修正供需預期的影響。在這種情況下，可能就需要關注一些更高頻的指標，比如說品種間價差，還有遠期曲線，以及庫存等，來進行即期原油供需情況的分析。

需求端，目前我們比較關注的是三大塊，一塊是北美地區主要是美國，第二塊是歐洲，第三是亞太地區，主要是中國和印度。因為中國和印度近些年的需求增量是非常明顯的，2016年中國和印度是佔據了全球主要原油需求增量的46%，還是非常可觀的。

下面分地區和國家簡要介紹，先看美國的情況。從1965年以來，美國就是全球第一大石化液體消費國，雖然近些年來呈現出原油需求以及人均原油需求下滑的趨勢，但是它絕對量還是最大的。而且如果算上輕烴還有生物乙醇這些燃料，美國石化液體供給量，其實也是全球最大的。供需方面的權威性，就使得美國的供需數據，其實對於全球油價的影響是非常明顯的。當然也與其供需數據公布的高頻性和及時性有很大關係。EIA報告是可以做到周度的頻率，所以也使得了EIA周報，成為了原油市場主要的交易邏輯之一。這兩個因素共同決定了在做油價的分析中，是沒有辦法不關注美國的情況的。

從歷史上美國的一個經濟復甦期和原油需求的表現來看，我們可以看到通常在經濟復甦期，原油需求也是正向增長。在經濟衰退期，美國原油需求其實也是出現了同比的負增長的狀態。從這個情況如果我們來推演，接下來美國原油需求的一個表現。因為從2009年開始的美國經濟的復甦期，其實到現在已經持續了大概有98個月了（到2017年10月時是98個月），從二戰之後十幾次的一個經濟復甦期的一個表現時長來看，本次這個時長相對來說都是已經比較久了。即使我們認為它能達到像1991和2001年那樣一個連續十年的增長，它也有可能是在明年還會增長，到後年有可能就會出現這樣負增的狀態。所以說基於此，我們認為2018年美國的原油需求可能還是會增長，但是增量以及需求的表現上，可能就沒有2017年這麼亮眼了。因為在2017年第二季度後，需求的亮眼表現中，OECD這些發達國家貢獻的增量其實還是超過了非OECD國家，這點是非常超預期的。在2018年。大概率OECD的增量還是會繼續的小於非OECD的。

然後再看一下歐洲的情況。我們把1965年來歐洲原油需求表現劃分成了四個完整的周期，這四個完整的周期中通常原油需求的復甦至少會持續四年。2015年是本輪歐洲原油需求的復甦的起點，這樣來看的話，至少2018年還是會持續的。但同時我們也注意到，以往四次周期中歐洲需求的表現，通常在第三年的表現是最好的。那麼於本次而言，2017年是第三年，2017年歐洲需求超預期亮眼的表現，按理來說就是情理之中的。關於2018年歐洲原油需求的情況，應該還是會增長，但是增長的情況可能就沒有像2017年這麼亮眼了。

最後再看一下亞太地區，亞太地區主要就是中國和印度。與歐美國家不同，中國和印度最大的一次能源都不是原油反而是煤炭。這個與當地的一次能源結構有很重要的關係的，但是這也不妨礙這兩個國家作為全球原油需求增量最重要的貢獻者。那麼在分析這兩個國家的時候，可能我們就不能完全地拿經濟周期去和他的原油需求表現進行對比，反而應該更多的看一下國家的發展規劃。中國方面來看，根據我們國家能源發展的十三五規劃，預計在十三五期間原油的需求增量年均大概有 0.14億噸，大概摺合原油需求增量是27萬桶每天。在這種情況下，假定在十三五期間不考慮天然氣以及其他非化石能源對於原油需求的一個替代，這五年仍然能夠達到125萬桶每天的累積增量的話，我們國家對於全球原油需求增量的貢獻仍然能夠達到20%。

對印度而言，在2017年10月的一個印度能源論壇上，OPEC表示了對印度原油需求長期非常看好的一個觀點。我們測算了一下，按照OPEC的樂觀估計，到2040年印度原油需求的年均增量大概是23萬桶每天，其實就是和中國是相當了。但是我們需要注意到的一個情況，就是隨著基數的變大，增量的實際情況會是前面小後面大，到後期也會超過中國。當然，印度的種姓制度以及中央控制力不夠強，或是經濟不能按期待的那樣好的速度去增長的制約。

這就是我們對於全球原油主要需求地的一個分析。

三、庫存端

再看一下庫存的情況，庫存的話首先還是要看美國這邊。EIA報告里的供給庫存和需求數據其實都是市場關注的重點之一，特別是庫存。而美國的庫存數據裡面，市場又最為關注的是原油庫存。如果有關注這個原油市場短期變化的投資者會發現，每周一般是夏令時周三晚間22點半，冬令時23點半的時候，原油市場通常會有很激烈的反應，就是因為這個EIA的數據公布了。另外的話其實還有其他的一些庫存，比如說美國的汽柴油的庫存也是很重要的，當然重要性沒有原油庫存那麼高。

然後還有像歐洲日本新加坡，其實都是有一些周度的高頻庫存數據，但是這個就是不作為原油市場短期的一個交易邏輯，但是是我們可以去觀測供需面情況變化的一個指標，另外還有像一些月度數據，比如說我前面所提的這幾個國家都是有月度數據的，還有最重要的市場最關注的像這個OECD月度庫存數據。去年以來市場這麼關注OECD的庫存，也是因為在2016年底OPEC宣布減產的時候，他提出的目標就是將OECD庫存下降至五年均值。

然後前面所講的這幾塊其實都是叫做顯性庫存，在原油的庫存數據中還有很重要的一個叫做隱性庫存。浮倉的變動與月間價差的變動，同步性是非常好的。

金融市場因素分析

講完了供需存，簡單講一下金融市場的分析因素。首先我們就要講一下這個遠期曲線。不同時期的遠期曲線形態都不太一樣。通常我們認為近高遠低的遠期曲線是表明近端的供需面是非常良好，那相反的話會認為是近端的供給壓力非常的大。

（圖為2017年10月所做）

然後再講一下月差，我們在這裡將月差和油價進行一個對比，選取半年期的月差，也就是第一個月價格減去像第七個月價格。我們可以看到很明顯的看到通常在這個月差為正的時候，相應的油價的一個表現也都是非常的一個強勢。從過去三輪的這樣個近月升水期的表現來看，在1999到2005以及2007到2008年這樣一個近月升水期的時候，油價都是呈現了很明顯的單邊漲幅的。然後在2011到2014年，因為當時油價本來就已經在一百多以上了，所以當時是沒有呈現一個很明顯的單邊上漲，但是維持了高位的強勢震蕩。然後我們也對比了世界三大基準原油，分別是布倫特，WTI和阿曼原油，我們可以看到在過去三次完整的近月升水期中前兩次（因為第一次的時候阿曼還沒有上市，只比較了這個WTI和布倫特）三個油種的近月升水期的開始和結束時間其實基本都是一致的。但是在第三次，2011至2014年可以看到，WTI的表現是遠遠滯後於布倫特和阿曼，這與當時頁岩油革命蓬勃興起有非常大的一個關係。而且當時有很重要的一些結構性因素，因為當時美國陸地上的一些管道設施的建設，不能完全滿足頁岩油運輸需求，導致了很多頁岩油產量，在交割地庫欣累積。所以這樣結構性的運輸瓶頸問題，就導致了在2011和2014年的這個周期內，WTI的表現是遠差於布倫特和阿曼。那麼到2017年來看，WTI近月開始升水的時間也是遠遠晚於布倫特和阿曼的。

那麼這個是價差方面的一個表現。另外我們還推薦投資者可以去關注一些，比如說像這個汽油和原油的價差，包括原油跨地區的價差，如果說是真的要做原油分析的話是是可以去關注的。

另外的話可以看一下持倉數據這塊，很多的時候持倉的變化，會對油價造成很明顯的階段性的影響。那麼從這個持倉的話，一般我們是觀測周度CFTC持倉，它會有基金多頭，基金空頭，還有生產商多頭，生產商空頭這樣一些分類。這對於你觀測不同的市場參與者，他的行為，是有非常好的效果的。而且會發現不同類型的持倉者行為對於一些重要變數，如庫存、產量、資金流也都有著非常明顯的相互影響。

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